# Аллан Данн: «Почему инвесторы боятся высокой волатильности, которая им полезна» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=M-2b2UpYJ5E Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 19.09.2024 --- В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и гость программы Аллан Данн обсудили текущее состояние глобальных рынков сквозь призму системного инвестирования. В центре внимания оказались парадоксы эффективности рынков, структурные риски стратегий carry trade и математическая ценность высоковолатильных альтернативных инвестиций. ## 🌍 Макроэкономический контекст: Драги, Рогофф и инфляционные риски [[JUMP:01:30]] Обсуждение началось с анализа недавних знаковых событий в мировой экономике. Аллан Данн выделил доклад Марио Драги о будущем европейской промышленности как один из наиболее значимых сигналов [3:17]. * **План Драги для Европы:** Бывший глава ЕЦБ призывает инвестировать около 800 млрд евро ежегодно (4,5% ВВП ЕС), что вдвое превышает масштаб плана Маршалла в относительном выражении [3:46]. * **Цели инвестиций:** Главный фокус — повышение производительности, создание трансграничной энергетической инфраструктуры и общие расходы на оборону [8:09]. Параллельно участники обсудили интервью экономиста Кеннета Рогоффа, который предупреждает о конце «эры спокойной инфляции» [9:53]. По мнению Рогоффа, в ближайшие 7–8 лет мир столкнется как минимум с еще одним резким скачком цен, аналогичным периоду после пандемии [10:44]. Нильс Коструп-Ларсен добавил, что инфляционное давление поддерживается структурными изменениями на рынке труда. Он отметил, что «молодое поколение больше не готово работать сверхурочно без прямой выгоды», что усиливает переговорную позицию работников и ведет к росту заработных плат [13:53]. ## 📉 Отток средств из Multi-Strategy фондов и проблема комиссий [[JUMP:14:44]] Одной из заметных корпоративных новостей стал отчет Goldman Sachs, зафиксировавший первый за семь лет чистый отток средств из крупных мультистратегических хедж-фондов — около 30 млрд долларов [15:09]. Из них 10 млрд были возвращены инвесторам самими фондами, а 20 млрд составили прямые изъятия [15:23]. Собеседники выделили несколько причин охлаждения интереса к этому сектору: 1. **Модель «Pass-through»:** Такие фонды перекладывают все свои операционные расходы на инвесторов. По данным Аллана Данна, совокупные комиссии могут достигать 10% от суммы аллокации [16:44]. 2. **Эффект «ленивого инвестора»:** Крупные институционалы часто использовали Multi-Strat фонды как быстрый способ переложить капитал из частных активов (Private Equity) в публичные стратегии, не вникая в детали [17:37]. 3. **Кризис прозрачности:** Нильс выразил недоумение тем, что инвесторы, требующие от малых управляющих полной прозрачности алгоритмов, охотно вкладывали миллиарды в крайне закрытые и дорогие мультистратегии [18:32]. ## ⛓️ Уроки «разгрузки» carry trade и роль ЦБ [[JUMP:31:50]] Августовская турбулентность, вызванная укреплением японской иены, стала центральной темой анализа рыночных рисков. По данным Банка международных расчетов (BIS), объем сделок carry trade оценивается минимум в 250 млрд долларов, хотя реальная цифра, вероятно, гораздо выше [35:49]. Данн подчеркнул, что подобные кризисы — это «структурная особенность системы» [37:09]. Длительные периоды низкой волатильности поощряют использование кредитного плеча. Как только волатильность скачет, биржи повышают маржинальные требования, что запускает цепную реакцию принудительных продаж [37:35]. Нильс подверг критике «панические настроения» в СМИ и призывы профессора Джереми Сигела к экстренному снижению ставки ФРС на 75 базисных пунктов [38:52]. По словам ведущего, рынок упал на 10% от исторического максимума и все еще оставался в плюсе по году — называть это катастрофой нелепо [41:31]. ## 🧠 Парадокс Cliff Asness: Почему рынки становятся менее эффективными? [[JUMP:45:32]] Обсуждая недавние работы Клиффа Эснесса (основателя AQR), Аллан Данн выделил тезис о снижении рыночной эффективности [46:14]. Несмотря на молниеносный поток данных, цены активов не становятся более точными. * **Отсутствие независимости «толпы»:** По мнению Эснесса, классическая теория «мудрости толпы» работает только тогда, когда участники независимы [48:00]. В эпоху социальных сетей все смотрят на одних и тех же инфлюенсеров, что ведет к синхронным ошибкам и экстремальным отклонениям в оценках [48:27]. * **Оценка стоимости:** Инвесторы по-прежнему готовы платить аномально высокие мультипликаторы за «дорогие» акции, и разрыв между Value и Growth остается исторически широким [47:19]. ## 🚀 В защиту высокой волатильности альтернатив [[JUMP:50:56]] Ключевой аналитический блок выпуска был посвящен статье Эснесса «In Praise of High Volatility Alternatives». Главная идея заключается в том, что для портфеля в целом высокая волатильность вредна (она «съедает» сложный процент), но для отдельных некоррелированных компонентов она является благом [49:35]. **Основные аргументы в пользу High Vol:** * **Математическая эффективность:** Если у вас есть актив с волатильностью 25%, вам нужно выделить ему меньше капитала, чтобы получить тот же эффект диверсификации, что и от актива с волатильностью 10% [52:05]. * **Дешевое кредитное плечо:** Покупая высоковолатильный фьючерсный фонд (CTA), инвестор получает плечо по рыночной цене (близкой к безрисковой ставке). Попытка получить такое же плечо через банковский кредит обойдется на 2–4% дороже [55:13]. * **Психологический барьер:** Нильс отметил, что институциональные инвесторы часто избегают волатильных стратегий (выше 10%), потому что им трудно объяснять совету директоров просадку в 15%, даже если она математически оправдана в рамках портфеля [59:22]. В завершение Нильс напомнил, что в 1990-х годах волатильность в 20–25% для стратегий следования за трендом считалась нормой [58:43]. Современная «стерилизация» риска в индустрии во многом вызвана притоком институционального капитала и погоней за размером активов под управлением (AUM), а не заботой об эффективности портфелей клиентов [59:50].