# Дэн Гринхаус о новом режиме рынка: почему рецессия неизбежна и мультипликаторы 20 остались в прошлом

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qdv7GMyjVSw
Канал: The Compound
Опубликовано: 21.10.2022

---

В новом выпуске подкаста TCAF ведущие **Джош Браун (Josh Brown)** и **Майкл Батник (Michael Batnick)** принимают в гостях **Дэна Гринхауса (Dan Greenhouse)**, главного экономиста и стратега Solas Alternative Asset Management. Участники обсуждают феномен «капитуляции» инвесторов, неизбежность рецессии и радикальную смену рыночного режима, которая знаменует конец эпохи дешевых денег.

## 📉 Миф о капитуляции и реальность медвежьего рынка
[[JUMP:05:40]]

Обсуждение начинается с анализа опроса управляющих фондами от Bank of America, который зафиксировал самый высокий уровень наличности в портфелях с апреля 2001 года [05:40]. По мнению стратега Дэна Гринхауса, термин «капитуляция» часто используется слишком абстрактно. Он утверждает, что высокий уровень кэша при падающем рынке — это не предсказательная стратегия, а констатация факта: «Когда акции падают, наличность растет, именно поэтому акции и падают» [06:48].

Майкл Батник отмечает линейную зависимость между ценами на акции и медвежьими настроениями. Дэн Гринхаус подчеркивает психологический парадокс инвестирования:

*   При достижении исторических максимумов инвесторы должны проявлять скептицизм, но они обычно максимально оптимистичны [07:27].
*   Когда рынок падает на 25%, необходимо формировать горизонт планирования на 1–5 лет, но именно в этот момент страх мешает «входить в воду» [07:41].

Дэн Гринхаус приводит историческую справку: после падения индекса S&P 500 на 25% от максимума (что произошло в сентябре 2022 года), в 95% случаев через 24 месяца инвесторы получают положительную доходность с медианным значением +23% [09:50]. Тем не менее, инвесторы часто обжигаются на ложных низах, как это было летом 2002 года, когда за временным дном последовал новый минимум в октябре [08:33].

## 🛑 Рецессия по расписанию: Почему рынок не верит в «мягкую посадку»
[[JUMP:11:48]]

Джош Браун обращает внимание на уникальность текущего момента: никогда ранее CEO крупнейших банков, главы техгигантов (как Джефф Безос) и даже Федеральная резервная система (ФРС) не предсказывали рецессию так открыто [12:02]. Дэн Гринхаус соглашается, отмечая, что обычно рынок растет во время цикла повышения ставок (как в 2004–2006 годах), и продавать нужно лишь при инверсии кривой доходности [13:06].

Сегодня ситуация иная:

1.  **Инфляция как в 70-е:** Дэн утверждает, что данные последнего десятилетия нерелевантны. Нужно смотреть на опыт 1970-х — последний раз, когда инфляция была настолько высокой [13:44].
2.  **Намеренное замедление:** ФРС не борется с давлением рецессии, а пытается вызвать её («короткую и неглубокую»), чтобы предотвратить худший сценарий в будущем [14:12].
3.  **Ловушка цен:** Рост цен на товары замедляется, но сектор услуг (включая аренду и заработные платы) демонстрирует устойчивость, что заставляет ФРС продолжать «закручивать гайки» [16:00].

Браун и Гринхаус сходятся во мнении, что рынок уже дисконтировал значительную часть негатива. Падение S&P 500 на 25% означает, что в цены заложено около 70% ожидаемой рецессии [18:48].

## 💵 Конец эпохи TINA и «умный» кэш
[[JUMP:22:42]]

Майкл Батник выдвигает контринтуитивную теорию: рост доли наличности — это не всегда страх, а рациональный выбор в мире, где доходность кэша составляет 4% без риска [22:56]. Эпоха TINA (There Is No Alternative — «акциям нет альтернативы») официально закончена.

Ситуация на долговом рынке подтверждает этот тезис:

*   Доходность качественных корпоративных облигаций (investment grade) достигла 6% [24:00].
*   Инвесторы могут собрать «лестницу» из облигаций надежных компаний (Apple, Goldman Sachs) на срок 1–5 лет с доходностью около 6% [24:26].

Дэн Гринхаус резюмирует, что переход в кэш — это акт рационального распределения активов, а не паническая капитуляция. При этом он скептически относится к показателям маржинального долга как прогнозному индикатору, считая его лишь отражением уже случившихся движений рынка [25:59].

## 🏛️ Смена режима: Назад в 70-е?
[[JUMP:31:13]]

Ключевой темой беседы становится «режимный сдвиг». Мы уходим от 40-летнего периода снижающихся процентных ставок и дефляционного экспорта из Китая [31:27].

*   **Оценка компаний:** В мире с нулевыми ставками мультипликатор P/E (цена к прибыли) на уровне 20–24 был оправдан. В новом мире «нужно поцеловать 20 на прощание» [35:58].
*   **Роль ФРС:** Если раньше регулятор спасал рынок при каждом падении (как в конце 2018 года), то теперь Нил Кашкари и другие представители ФРС открыто радуются падению акций, так как это помогает бороться с инфляцией [35:43].

Дэн подчеркивает, что без победы над инфляцией всё остальное вторично. Если ФРС не добьется успеха с первого раза, дно рынка на уровне 3000–3500 пунктов по S&P 500 может оказаться лишь несбыточной мечтой [32:32].

## 🌊 Ликвидность казначейских облигаций и валютный шторм
[[JUMP:38:46]]

Гринхаус указывает на скрытую угрозу — кризис ликвидности на рынке трежерис (гособлигаций США). Джанет Йеллен уже обсуждает возможность выкупа министерством финансов собственных долгов, чтобы поддержать рынок [38:58].
Ситуация осложняется «взрывным» ростом доллара:

1.  **Глобальное давление:** 80–85% мировой торговли ведется в долларах. Сильный доллар бьет по развивающимся странам с дефицитом текущего счета и долгами в валюте США [43:04, 46:43].
2.  **Корпоративные убытки:** Nike потеряла $4 млрд выручки из-за валютных курсов [43:44], Procter & Gamble потеряла 6 процентных пунктов роста по той же причине [45:51].

Участники проводят параллель с Великобританией, где финансовые рынки фактически вынудили премьер-министра уйти в отставку через 45 дней после попытки провести радикальные налоговые реформы в неподходящий момент [41:06].

## 🏠 Загадка потребителя: Запас прочности в $1 триллион
[[JUMP:49:17]]

Почему рецессия всё еще не наступила, несмотря на жесткость ФРС? Дэн Гринхаус представляет график депозитов: объем средств на счетах 10% богатейших американцев вырос на 300% по сравнению с доковидным уровнем [50:09]. Даже у менее обеспеченных слоев населения объем кэша вырос в три раза.

*   **Избыточные сбережения:** В банковской системе США всё еще находится около $1 трлн избыточных накоплений по сравнению с 2019 годом [51:00].
*   **Рынок труда:** Пока безработица остается на уровне 3,5%, потребитель не «ломается» [51:25].

Дэн советует инвесторам не сравнивать показатели 2022 года с аномальным 2021-м: единственная честная точка отсчета — это 2019 год [53:51].

## 🚗 Илон Маск, байбеки и мнения экспертов
[[JUMP:54:42]]

Обсуждая текущие отчетности, ведущие выделяют Tesla. Илон Маск утверждает, что спрос на электромобили остается отличным и компания видит путь к капитализации в $4 трлн (больше, чем Apple и Saudi Aramco вместе взятые) [58:20].

Также затрагивается тема обратного выкупа акций (байбеков). На примере Meta (продукт компании Meta, признанной экстремистской в РФ), которая выкупала свои акции по $304, а теперь они стоят $133, участники обсуждают целесообразность таких трат. Meta потратила $48 млрд, фактически «сжегши» $27 млрд акционерной стоимости в ретроспективе [1:00:46].

В завершение беседы к дискуссии присоединяется **Барри Ритгольц (Barry Ritholtz)**. Участники обсуждают книгу Эдварда Чанселора «Цена времени» и сходятся во мнении, что процентные ставки — это «гравитация» финансового мира [1:20:39].

---