# Как фонды Кремниевой долины обходят гипотезу эффективного рынка

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=WzTos4RDCks
Канал: Conversations with Tyler
Опубликовано: 09.02.2022

---

В рамках подкаста «Conversations with Tyler» известный писатель и экономический эксперт Себастьян Мэллаби обсуждает ключевые идеи своей книги «The Power Law», посвященной механизмам работы венчурного капитала. В беседе с ведущим Тайлером он подробно анализирует феномен Кремниевой долины, инвестиционные стратегии легендарных фондов и природу рыночной альфы. Собеседники также затрагивают макроэкономические темы, включая политику ФРС, эффективность хедж-фондов и кризис классического либерализма.

## 📊 Эффективность рынков и природа венчурной альфы
[[JUMP:0:28]]

По мнению Себастьяна Мэллаби, наблюдаемая высокая доходность ведущих венчурных фондов представляет собой прямое опровержение гипотезы эффективного рынка. На вопрос Тайлера о том, почему огромные потоки капитала, хлынувшие в сектор во время пандемии, до сих пор не сбили маржинальность до среднерыночной, гость отвечает, что в альтернативных классах активов ключевым фактором остается уникальное мастерство инвестора.

Инвестиционные тезисы, обеспечивающие устойчивость венчурной модели, формулируются следующим образом:

* **Ограниченность экспертного ресурса:** Финансовые средства на глобальном рынке могут казаться безграничными, но специализированные навыки, техническая экспертиза и социальные связи в Кремниевой долине жестко лимитированы.
* **Феномен «длинного хвоста»:** Квалификация лучших инвесторов находится на экстремальном краю распределения вероятностей, что делает их стратегии невоспроизводимыми для массового капитала.

В качестве примера долгосрочной эффективности Себастьян Мэллаби приводит фонд Sequoia Capital, который он считает лучшим венчурным партнерством в Кремниевой долине. С начала XXI века этот фонд обеспечил своим инвесторам чистую доходность, превышающую вложенный капитал в 12 раз (12x или около 1200% прибыли). 

По словам гостя, успешный венчурный капиталист обязан совмещать глубокие технические знания (будь то биотехнологии или компьютерные науки) с коммерческим чутьем, умением формировать команды и колоссальной личной энергией, требующей проведения до 14 рабочих встреч за день.

## 🧬 Особенности венчурного капитала в биотехнологиях и хардвере
[[JUMP:5:18]]

Тайлер озвучивает популярную точку зрения, согласно которой венчурная модель эффективна лишь для ИТ-сектора, где программное обеспечение масштабируется мгновенно и с нулевыми предельными издержками, в то время как жестко регулируемый сектор биотехнологий требует разветвленных сетей продаж и не дает столь стремительного роста. Себастьян Мэллаби категорически не согласен с этим тезисом, называя его исторически неточным.

Писатель напоминает, что на ранних этапах своего развития венчурный капитал финансировал преимущественно аппаратное обеспечение (hardware), а не софт:

* Корпорация Apple Computer заложила стандарты персональных компьютеров.
* Компания UUNET фактически построила инфраструктуру и магистральные каналы раннего интернета.
* Компании Compaq и пионеры полупроводниковой индустрии сформировали техническую базу Кремниевой долины.

Что касается сферы биотехнологий, то Себастьян Мэллаби признает, что инвестиции в здравоохранение традиционно считались более рискованными и менее прибыльными из-за жесткого регулирования, а исторический успех компании Genentech, вышедшей на IPO в 1980 году с технологией искусственного инсулина и сделавшей имя фонду Kleiner Perkins, долгое время оставался исключением. 

Однако, по мнению гостя, прошлый опыт не определяет будущее. Благодаря удешевлению секвенирования генома и внедрению технологии CRISPR разработка лекарств перешла на новый этап коммерциализации, ярким примером чего стал успех вакцины от коронавируса компании Moderna.

## 📈 Масштаб влияния и эволюция венчурных фондов
[[JUMP:8:18]]

Себастьян Мэллаби указывает на поразительный макроэкономический парадокс: венчурный капитал занимает ничтожно малую долю в общем объеме глобальных финансовых потоков, но оказывает колоссальное влияние на мировую экономику. Менее 1% от всех создаваемых ежегодно компаний получают венчурную поддержку. При этом, начиная с 1995 года, половина всех американских компаний, вышедших на IPO, имели венчурное финансирование, и на их долю приходится три четверти (75%) совокупной рыночной капитализации публичного сектора.

Главным сравнительным преимуществом венчурного метода Мэллаби называет поэтапное (стадийное) финансирование:

* Стартапу выделяется небольшой объем средств на проверку гипотезы.
* Если проект терпит неудачу на ранней стадии, он погибает «дешево», не растратив огромные ресурсы.
* Именно поэтому венчурные фонды избегают прямого финансирования строительства заводов по производству полупроводников (fab) с миллиардными первоначальными затратами, уступая эту нишу таким гигантам, как TSMC или Samsung.

Индустрия венчура эволюционирует. Фонд Sequoia Capital трансформировал свои правила, перейдя к концепции долгосрочного удержания акций компаний после их выхода на биржу через создание постоянного капитала. Себастьян Мэллаби отмечает, что крупные игроки превращаются в многопрофильные структуры, сочетающие ранние стадии, growth equity (капитал роста) и хедж-фонды, напоминая по своей диверсификации Goldman Sachs. Тем не менее, порог в $500 млн капитализации (аналогичный объему Amazon при выходе на IPO в конце 1990-х) по-прежнему отделяет классический венчур от инвестиций в зрелый бизнес.

## 📍 Географические кластеры и дерискинг предпринимательства
[[JUMP:12:37]]

Тайлер обращает внимание на то, что венчурные сделки остаются экстремально сконцентрированными в районе залива Сан-Франциско (Bay Area), что противоречит традиционной структуре капитала, сосредоточенной в Нью-Йорке. Себастьян Мэллаби объясняет это мощнейшим агломерационным эффектом, который в венчурном бизнесе выражен гораздо сильнее, чем в классической экономической географии. Глубокий рынок труда Кремниевой долины позволяет мгновенно находить инженеров под узкоспециализированные задачи, например, под конкретную архитектуру баз данных.

Кроме того, специфика венчурного бизнеса на Западном побережье США фундаментально отличается от консервативной финансовой культуры Восточного побережья. Как иронично замечает гость, названия старейших восточных финансовых институтов, таких как Prudential или Fidelity, прямо говорят об их главной цели — консервативном сбережении капитала без права на ошибку. Напротив, калифорнийский венчур изначально выстраивался вокруг синдицирования сделок, где инвесторы совместно участвуют в раундах серий A, B и C, постоянно обмениваясь идеями, деньгами и кадрами на ограниченной территории.

Развивая тему эволюции экосистемы, Себастьян Мэллаби разграничивает роли бизнес-ангелов и венчурных фондов:

* Ангельское инвестирование сформировалось как значимый фактор лишь в середине-конце 1990-х годов, когда появилось первое поколение разбогатевших ИТ-предпринимателей.
* В 1998 году компания Google смогла привлечь стартовый миллион долларов исключительно от ангелов, среди которых были Джефф Безос и Энди Бехтольшайм.
* Ангелы идеальны для первого дружеского финансирования и менторства, но для институционального структурирования и жесткого контроля вех (milestones) стартапу необходим классический венчурный фонд.

Интересным откровением гостя становится деконструкция мифа о том, что лучшие венчурные капиталисты получаются из успешных генеральных директоров. Себастьян Мэллаби утверждает, что это обобщение ложно. Созданный в 2009 году фонд Andreessen Horowitz изначально декларировал жесткое правило: партнером может стать только бывший основатель компании. Однако впоследствии фонд официально отказался от этого критерия, признав, что навыки управления крупным бизнесом и навыки оценки перспектив технологических трендов — это абсолютно разные компетенции.

## 👥 Личности Кремниевой долины: Майк Мориц и Питер Тиль
[[JUMP:18:37]]

Анализируя феноменальный успех Майка Морица из Sequoia Capital, Себастьян Мэллаби выделяет два его главных качества. Во-первых, Мориц обладал уникальной способностью расширять масштаб мышления основателей, замечая в их хобби скрытый потенциал мировых гигантов. Когда Джерри Янг и Дэвид Фило создавали Yahoo! в скромном фургончике на кампусе Стэнфорда, они видели в этом лишь удобный каталог для интернета, но Мориц убедил их, что они строят «новую Apple». Он же спас от срыва сделку по слиянию PayPal с конкурирующей компанией Илона Маска x.com, вдохновив основателей речью о создании великой истории.

Во-вторых, Майк Мориц не боялся ставить на кон репутацию всей франшизы. Он пошел на огромный риск, запустив Sequoia China. Несмотря на необходимость увольнения первого местного ко-фаундера из-за неудовлетворительных результатов, фонд закрепился в регионе. В итоге американские венчурные капиталисты профинансировали первые этапы цифровой экономики Китая, внедрив там свои стандарты: опционы для сотрудников и регистрацию компаний через Каймановы острова для таких гигантов, как Baidu, Alibaba, Tencent и Ctrip.

Вторым ярким примером инвестора, глубоко понимающего закон степенного распределения, Мэллаби называет Питера Тиля. Философия Тиля заключается в том, что если вся прибыль фонда формируется парой сверхуспешных сделок, инвестор обязан искать маргиналов и эксцентриков за пределами общепринятой нормы. 

Писатель с улыбкой упоминает факты из биографии окружения Тиля:

* Большинство сооснователей PayPal в старших классах школы баловались сборкой самодельных взрывных устройств.
* Илон Маск в свое время разбил на Сан-Хилл-роуд незастрахованный суперкар по дороге на встречу с Sequoia, встретив это событие со смехом.

Тем не менее, Себастьян Мэллаби подчеркивает, что ставка на эксцентриков работает только при наличии глубокого визионерского понимания технологий. Покупая долю в Facebook у девятнадцатилетнего Марка Цукерберга, отчислявшегося из Гарварда, и его партнера Шона Паркера (которого до этого выгнали из двух предыдущих проектов), Питер Тиль четко осознавал, почему социальные сети могут сработать именно сейчас, несмотря на недавний крах платформы Friendster. 

Сам Мэллаби признается, что никогда не стремился уйти в венчурный бизнес, поскольку не обладает инженерным образованием и не включен в тесные закрытые сообщества вроде «мафии PayPal», предпочитая оставаться глубоким исследователем и писателем.

## 🇬🇧 Развитие венчурной экосистемы в Европе и Великобритании
[[JUMP:29:57]]

Себастьян Мэллаби опровергает старый культурный стереотип о том, что европейцы (в частности, жители Южной Англии, имеющие в распоряжении Оксфорд, Кембридж и финансовую мощь Лондона) генетически не склонны к предпринимательскому риску. По его мнению, отсутствие громких стартапов в Европе долгое время объяснялось исключительно отсутствием развитого венчурного капитала. 

Венчур берет на себя финансовые риски предпринимательства: создатель тратит свое время и энергию, но рискует чужими деньгами. Кроме того, сильный фонд дает стартапу бренд для найма топ-менеджеров. Писатель ссылается на рассказ Эрика Шмидта о его переходе в Google: Шмидт понимал, что своенравные аспиранты-основатели могут уволить его, но венчурный капиталист Джон Дорр лично гарантировал ему подбор новой аналогичной должности в случае неудачи.

В настоящее время ситуация в Европе стремительно меняется, и число технологических «единорогов» растет экспоненциально. Такие фонды, как Sequoia, General Catalyst и Lightspeed, открыли офисы в Лондоне, присоединившись к местным лидерам Index Ventures и Accel. 

Самой недооцененной венчурной сценой Мэллаби считает именно Южную Англию, а также Швецию. Успех стокгольмской компании Spotify с оценкой в $50–60 млрд сформировал целую плеяду обеспеченных, прошедших огонь и воду специалистов, которые теперь реинвестируют средства в новые проекты по принципу «эффекта ореола», который ранее наблюдался в Сиэтле вокруг Microsoft и Amazon. Примером признания европейских талантов стала инвестиция Sequoia в британского разработчика ИИ-процессоров Graphcore из Бристоля в 2017 году, ради которого фонд обошел конкурентов в самой Калифорнии.

## 🏦 Макроэкономика: ФРС, Алан Гринспен и Джером Пауэлл
[[JUMP:36:36]]

Переходя к вопросам макроэкономики, Себастьян Мэллаби заявляет, что спасение хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году не было «первородным грехом» государственной политики bail-out (финансового спасения). Истинным прецедентом он считает спасение банка Continental Illinois в 1986 году, когда Федеральная резервная система впервые применила доктрину «слишком большой, чтобы обанкротиться» с использованием денег налогоплательщиков. В случае же с LTCM ФРС лишь выступила организатором консорциума частных кредиторов, не выделив ни цента государственных средств. Именно поэтому в кризис 2008 года хедж-фонды оказались наиболее стабильной частью системы, поскольку их прайм-брокеры уже научились жестко требовать ликвидный залог.

В своей книге об Алане Гринспене «The Man Who Knew» Мэллаби опирался на обнаруженную им докторскую диссертацию Гринспена 1950-х годов. Этот документ доказывает, что Гринспен великолепно понимал механику рыночных пузырей и их разрушительное влияние на балансы предприятий. Он допустил надувание ипотечного пузыря 2000-х годов не из-за профессиональной слепоты, а потому, что сам институт ФРС оказался в ловушке жесткого таргетирования инфляции, полностью игнорировавшего перегрев рынка активов.

Оценивая действия Джерома Пауэлла в период пандемии COVID-19, Себастьян Мэллаби называет его храбрым игроком, чьи масштабные вливания ликвидности спасли балансы американских домохозяйств. Риск запредельного разгона инфляции (достигшей почти 7% на момент интервью в начале 2022 года) был осознанным решением в условиях полной неопределенности. 

При этом Мэллаби решительно отвергает конспирологические теории о потере независимости ФРС под давлением министра финансов Джанет Йеллен или администрации президента:

* Основной ментальной моделью любого руководителя ФРС остается фигура Пола Волкера, победившего инфляцию, в то время как главным антигероем выступает Артур Бернс, упустивший ее в 1970-х годах.
* Никакое политическое давление не заставит руководство центробанка пойти по пути Бернса.
* Запаздывание с повышением ставок объясняется исключительно тем, что постпандемический всплеск инфляции застал регулятор врасплох.

## 📉 Стратегии хедж-фондов и феномен Bridgewater
[[JUMP:44:39]]

Касаясь темы доходности хедж-фондов, Себастьян Мэллаби поясняет, что их ценность заключается не в слепом копировании роста индекса S&P 500, а в генерации некоррелированной доходности (альфы), которая сглаживает волатильность общего портфеля крупных пенсионных фондов и улучшает коэффициент Шарпа. Вопреки критике в прессе, в период с 1995 по конец 2000-х годов хедж-фонды приносили чистую положительную альфу в размере 3% годовых после вычета комиссий. 

Снижение и фактическое исчезновение этой избыточной доходности после 2010 года гость связывает с политикой количественного смягчения (QE). Центробанки искусственно сжали рисковые спреды, лишив управляющих их традиционного заработка на оценке рисков.

В индустрии действует жесткий дарвиновский отбор: как только старая инвестиционная стратегия становится массовой, приток капитала уничтожает ее доходность, вынуждая создавать новые ИИ-алгоритмы для анализа альтернативных больших данных (Big Data). Существование огромного пласта фондов, берущих стандартные комиссии «2 и 20» (2% за управление, 20% за успех) и не бьющих рынок, Мэллаби объясняет психологией инвесторов. По его словам, здесь работает тот же принцип, что и при покупке паев классических взаимных фондов с их доказанной отрицательной альфой, или при визите в казино Лас-Вегаса — людьми движет вечная надежда попасть в заветный топ-квинтиль лучших управляющих.

Критически оценивая фигуру Рэя Далио, Себастьян Мэллаби признается, что считает половину его публичных заявлений очевидными истинами, а вторую половину — полной нелепицей. Секрет долгосрочного процветания его фонда Bridgewater заключается вовсе не в личной гениальности Далио или его широко разрекламированных «Принципах», а в созданной им аналитической «машине». Bridgewater терпеливо сформировал уникальную исследовательскую организацию, которая десятилетиями скрапила колоссальные массивы данных и создала работающий инвестиционный «черный ящик», функционирующий независимо от пиар-активности своего основателя.

## 🌍 Геополитика, экономика Японии и кризис либерализма
[[JUMP:55:24]]

В финальной части дискуссии собеседники затронули широкий круг тем от медиаиндустрии до глобальной геополитики. В сфере современных медиа Себастьян Мэллаби выражает скепсис по отношению к долгосрочной устойчивости платформы Substack для одиночных авторов, считая, что поддерживать высокий уровень фокуса в одиночку дольше 3–5 лет невозможно. В качестве образцовой бизнес-модели он выделяет технологическое издание *The Information*, построившее успешную коллективную платную подписку вокруг узкой специализации.

Говоря об экономическом будущем Японии, гость указывает на перспективы развития «серебряной экономики» — технологических инноваций в сфере ухода за стареющим населением. При этом он называет основателя SoftBank Масаёси Сона ярким исключением из правил японского бизнеса. Его готовность к экстремальному риску сформировалась во многом из-за чувства маргинализации в юности (из-за корейского происхождения) и последующего обучения в Калифорнийском университете в Беркли. Из числа ныне живущих британских историков Мэллаби выделяет Нила Фергюсона, характеризуя его как глубокого, провокационного и максимально увлекательного автора.

Будущее Всемирного банка видится Себастьяну Мэллаби тревожным из-за геополитического соперничества США и Китая. Китай перерос статус заемщика и начал оказывать жесткое давление на руководство банка, что подтвердилось скандалом с манипуляциями рейтингом Doing Business в угоду Пекину. По мнению писателя, без улучшения американо-китайских отношений Всемирный банк рискует повторить судьбу Совета Безопасности ООН, оказавшись полностью парализованным правом вето великих держав. Идеальным руководителем этой структуры сейчас Мэллаби видит человека масштаба молодого Роберта Зеллика, способного лавировать в плоскости большой политики.

Главной причиной увядания идей классического либерализма и падения популярности капитализма среди американской молодежи Себастьян Мэллаби считает накопленные системные ошибки последних десятилетий. Обществу необходимы жесткие меры по борьбе с монополиями, лоббизмом и критическим неравенством доходов. 

Как подчеркивает исследователь, запредельное имущественное расслоение полностью уничтожает декларируемое либералами равенство стартовых возможностей, поскольку богатые граждане напрямую передают свои конкурентные преимущества детям. Одним из худших политических решений в истории США он называет фактическую ликвидацию налога на наследство в 2000-х годах, который необходимо срочно вернуть для оздоровления рыночной конкуренции. Завершая беседу на легкой ноте, Мэллаби признается, что его любимым фильмом является «Отель „Гранд Будапешт“» Уэса Андерсона — за его неповторимый сюрреалистичный шарм и безумную энергетику.