# Клифф Аснес о неэффективности: «Рынок стал безумнее, и это шанс для стоимостных инвесторов» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=aX1z8JvdTJs Канал: Excess Returns Опубликовано: 20.11.2024 --- Инвестор и сооснователь AQR Capital Management Клифф Аснес (Cliff Asness) утверждает, что современные финансовые рынки становятся менее эффективными, несмотря на технологический прогресс. В ходе беседы он объясняет, почему информационный шум, социальные сети и доминирование пассивных стратегий создают уникальные (хотя и психологически сложные) возможности для приверженцев рационального стоимостного инвестирования. ## 📉 Гипотеза менее эффективного рынка [[JUMP:04:51]] Клифф Аснес (Cliff Asness) основывает свои выводы на двух масштабных аномалиях, которые он наблюдал за последние 75 лет финансовой истории: пузырь доткомов конца 90-х и события 2019–2020 годов [05:06]. В эти периоды разрыв в оценке между «дорогими» (акции роста) и «дешевыми» (акции стоимости) компаниями достигал беспрецедентных уровней. По мнению Аснеса, интуитивное представление о том, что рынки со временем становятся эффективнее благодаря технологиям, ошибочно [08:42]. Он выделяет два аспекта: * **Скорость передачи данных:** Информация попадает в цены быстрее (миллисекунды вместо минут), чем 35 лет назад [09:08]. * **Качество обработки информации:** То, как люди интерпретируют данные, по словам гостя, стало менее качественным и рациональным [09:23]. Аснес подчеркивает, что он остается сторонником теории рыночной эффективности в духе Юджина Фамы, но считает, что реальность находится на спектре «неидеальности» [12:33]. По его оценке, рынок обладает «эффективным количеством неэффективности» [20:49]. ## 🧪 Проблема совместной гипотезы и провал CAPM [[JUMP:10:02]] В академических кругах существует проблема совместной гипотезы: невозможно протестировать эффективность рынка, не используя модель того, как должны формироваться цены [10:17]. Основные тезисы обсуждения теории: 1. **Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model):** По утверждению Аснеса, эта модель является «захватывающим провалом» на протяжении последних 75 лет [55:18]. Она предполагает, что вознаграждается только рыночный риск (бета), но на практике линия доходности ценных бумаг оказывается плоской [11:14]. 2. **Две интерпретации провала:** Либо рынок пытается использовать CAPM, но мешают трения и предубеждения, либо сама модель неверна и существуют другие факторы риска [11:39]. 3. **Арифметика активного управления:** Ссылаясь на Билла Шарпа, Аснес напоминает, что средний активный менеджер всегда проигрывает рынку после вычета комиссий [14:45]. Однако он полагает, что те, кто придерживается дисциплинированного стоимостного подхода, будут иметь преимущество в условиях растущей неэффективности [15:54]. ## 🧠 Три гипотезы неэффективности: пассивный сектор, ставки и соцсети [[JUMP:27:00]] Клифф Аснес выдвигает три основные причины, по которым рыночная «привязь к реальности» могла ослабнуть. ### 1. Рост пассивного инвестирования Аснес считает, что когда все больше инвесторов просто копируют индекс (по заветам Джека Богла), остается меньше людей, занимающихся реальной оценкой стоимости компаний [32:03]. * Он цитирует самого Богла, который в частной беседе признал, что рынок не может быть пассивным на 100% — система просто сломается [33:21]. * Богл в шутку предположил, что предел составляет 75% пассивного владения, хотя признал, что эта цифра вымышлена [33:48]. ### 2. Отрицательные реальные процентные ставки По мнению Аснеса, длительные периоды отрицательных реальных ставок «сводят людей с ума» [59:06]. Когда за хранение наличных приходится доплачивать, инвесторы начинают совершать иррациональные поступки в погоне за доходностью. ### 3. Технологии и социальные сети (Любимая гипотеза) [[JUMP:38:39]] Аснес утверждает, что социальные медиа превратили рынки в механизмы голосования, подверженные экстремальному влиянию [40:14]: * **Алгоритмы:** Они усиливают предвзятость подтверждения, подсовывая пользователям только те мнения, с которыми они уже согласны [40:00]. * **Геймификация:** Приложения для торговли с конфетти на экране и круглосуточным доступом поощряют импульсивные решения [41:45]. * **«Мемные акции»:** Это экстремальный пример того, как дискурс в Reddit и других форумах может полностью оторвать цену от фундаментальных показателей [40:53]. ## ⌛ Психология выживания: «Еврейская мама» и длительность боли [[JUMP:20:07]] Главный риск для стоимостного инвестора сегодня — не глубина просадки, а её длительность. Клифф Аснес (Cliff Asness) описывает типичный цикл разочарования клиента: * **Первый год плохих результатов:** Клиент относится с пониманием [26:29]. * **Второй год:** Клиент начинает сомневаться в стратегии [26:42]. * **Конец третьего года:** «В фонде остаетесь только вы и ваша мама, причем мама уже заполнила документы на вывод средств» (шутка Аснеса) [26:56]. Он считает, что если рынок стал менее эффективным, то вознаграждение за «рациональность» в будущем будет выше, но высидеть периоды иррациональности станет гораздо сложнее [20:21]. ## 🤖 Нужна ли факторам интуиция? Исследование Чена и Лопес-Лиры [[JUMP:50:33]] Ведущие обсуждают резонансную работу Эндрю Чена и Алехандро Лопес-Лиры, которые протестировали сотни факторов и не нашли разницы в доходности между теми, что имеют экономическое обоснование, и теми, что найдены чистым анализом данных [50:46]. Позиция Аснеса по этому вопросу эволюционирует: * Раньше AQR Capital Management опиралась на сочетание экономической интуиции и данных в пропорции 50/50 [52:46]. * Сейчас, с развитием машинного обучения и байесовских подходов, фирма смещается в сторону данных (примерно 2/3 веса) [53:27]. * Он признает, что если статистические методы становятся совершеннее, а человеческая интуиция — нет, то игнорировать сигналы данных без теории становится опасно [53:54]. * В качестве примера странных, но работающих факторов он приводит «импульс дня недели» (day of the week momentum) [54:09]. ## 📊 Концентрация рынка и Magnificent 7 [[JUMP:1:01:28]] Обсуждая доминирование семи крупнейших технологических компаний США (Mag 7), Аснес отмечает: * Рынок обычно верно определяет направление (эти компании действительно растут), но ошибается в амплитуде, закладывая вечный рост, который невозможно поддерживать физически [1:03:42]. * Исторически «дорогие» акции перерастают «дешевые» по прибыли, но не настолько, чтобы оправдать гигантскую разницу в мультипликаторах [1:04:08]. * Аснес заявляет, что если бы его заставили сделать ставку всей жизни, он бы поставил против Mag 7 как группы, хотя в реальном портфеле такая ставка была бы минимальной из-за рисков концентрации [1:05:15]. ## 🚀 В защиту высокорисковых альтернатив [[JUMP:1:06:09]] Аснес продвигает идею использования альтернативных активов с высокой волатильностью в качестве дополнения к портфелю 60/40. 1. **Проблема низкорисковых хедж-фондов:** Если волатильность альтернативы слишком мала, она не меняет общую картину портфеля («не сдвигает циферблат») [1:07:50]. 2. **Математика ребалансировки:** Аснес приводит аналогию с пари: если вам предлагают игру, где вы с вероятностью 2/3 удваиваете деньги и с вероятностью 1/3 теряете всё, вы не поставите 100% капитала [1:10:04]. Правильная стратегия — выделить X%, а в случае проигрыша (ребалансировки) — «перезаряжать» позицию [1:10:51]. 3. **Совет инвесторам:** Чем выше волатильность некоррелированного актива, тем эффективнее он работает на Sharpe ratio всего портфеля, если инвестор способен дисциплинированно ребалансировать его [1:12:10]. ## 💡 Главный совет: «Смотрите в портфель как можно реже» [[JUMP:1:13:14]] В финале Клифф Аснес (Cliff Asness) дает универсальный совет: минимизировать частоту проверки состояния счета [1:13:21]. * **Теория перспектив (Prospect Theory):** Боль от убытков ощущается острее, чем радость от прибыли. Если смотреть на портфель ежедневно, количество «плохих» дней будет субъективно перевешивать «хорошие», даже если рынок растет [1:14:49]. * **Импульсивность:** Частый мониторинг провоцирует инвестора продавать на дне и покупать на пике [1:15:28]. * Оптимальный режим для частного лица, по мнению гостя, — проверка раз в год, чтобы просто убедиться, что деньги на месте [1:15:02].