# Инфляционный флирт 2024: Как Goldman Sachs предлагает защищать капитал сегодня

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ZH2Zhamvv4o
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 08.05.2024

---

В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и его соведущий Джим обсуждают текущее состояние мировых рынков с Кристианом Мюллером-Глиссманном, руководителем отдела исследований по распределению активов в Goldman Sachs. Эксперты анализируют переход от оптимистичного сценария «Златовласки» к более сложной реальности «инфляционного флирта», оценивают жизнеспособность классического портфеля 60/40 и прогнозируют влияние предстоящих выборов в США на динамику акций и облигаций.

## 📉 Макроэкономические циклы: от «Златовласки» к «инфляционному флирту»
[[JUMP:02:37]]

Кристиан Мюллер-Глиссманн разделяет текущую ситуацию на три цикла: структурный, деловой и цикл настроений [3:04]. По его мнению, в начале 2023 года настроения были излишне медвежьими из-за страха рецессии, но к концу года они сменились эйфорией «Златовласки» (Goldilocks) — ожиданием сильного роста при падающей инфляции.

Однако с начала 2024 года ситуация изменилась:

*   **«Флирт с рефляцией»:** Мюллер-Глиссманн характеризует текущую стадию как попытку рынка адаптироваться к признакам оживления производства (PMI) и возможному ускорению роста, что одновременно делает инфляцию более «липкой» [4:09].
*   **Риск разочарования:** Рынок акций находится на исторических максимумах, игнорируя высокие ставки, так как считает, что инфляция держится из-за сильного роста. Если рост замедлится, а инфляция останется высокой, волатильность акций резко возрастет [5:14].
*   **Инфляционная волатильность:** В отличие от последних 20 лет, инфляция стала более непредсказуемым фактором. Мюллер-Глиссманн утверждает, что такие драйверы, как декарбонизация, деглобализация и демографические сдвиги, будут поддерживать волатильность цен на высоком уровне в течение всего структурного цикла [6:19].

## ⚖️ Кризис модели 60/40 и поиск «идеального портфеля»
[[JUMP:12:16]]

Джим ставит под сомнение эффективность классического портфеля (60% акций и 40% облигаций) в условиях структурной инфляции [13:08]. Он напоминает, что в период с 1968 по 1982 год акции потеряли 67% своей стоимости в реальном выражении.

Кристиан Мюллер-Глиссманн предлагает альтернативный взгляд на распределение активов:

1.  **Историческая норма:** Анализ данных с 1900 года показывает, что 60/40 действительно был оптимальным сочетанием на горизонте 125 лет, но для отдельных десятилетий (как 1970-е) он оказывался проигрышным [14:40].
2.  **Модель «1/3 – 1/3 – 1/3»:** Для следующего десятилетия эксперт Goldman Sachs считает более уместным портфель, разделенный на три равные части:
    *   **Акции (1/3):** Предпочтение компаниям с высокой ценовой властью (pricing power), способным перекладывать инфляцию на потребителя [15:33].
    *   **Реальные активы (1/3):** Недвижимость без кредитного плеча, инфраструктура, золото и сырьевые товары (Commodities). По данным Мюллера-Глиссманна, такая модель была оптимальной с 1950-х годов [18:10].
    *   **Облигации (1/3):** В качестве буфера против шоков роста.

Джим добавляет, что для сверхбогатых клиентов (UHNW) его команда использует еще более сложную структуру: треть тематических акций, треть альтернативных стратегий (Trend Following, Global Macro, проблемные активы) и треть производных инструментов для повышения доходности при низком риске [19:06].

## 🌍 Расхождение экономик США и Европы
[[JUMP:22:36]]

Собеседники отмечают растущую пропасть между макроэкономическими условиями в США и Европе. Кристиан Мюллер-Глиссманн указывает на то, что европейские домохозяйства традиционно перегружены облигациями и сберегательными счетами (в Германии это 80% портфеля против 20% акций), что делает их крайне уязвимыми перед инфляцией [21:03].

Ключевые различия:

*   **Доходы компаний:** В Европе до кризиса COVID-19 наблюдался нулевой рост прибыли в течение десятилетия, в то время как рынок США демонстрировал феноменальное сочетание инноваций и конгломерации [23:31].
*   **Инфляционное давление:** Джим полагает, что в Европе инфляция вряд ли будет ускоряться так же сильно, как в США. Одной из причин является избыток предложения СПГ (LNG), который приведет к снижению цен на энергоносители ниже уровней до пандемии [28:49].
*   **Фискальная политика:** В Европе больше механизмов сдержек и противовесов, что ограничивает фискальный дефицит. В США же наблюдается дефицит в 7–8% ВВП при рекордно низкой безработице, что Мюллер-Глиссманн считает рискованным экспериментом [30:36].

## 🗳️ Фактор выборов: почему «популистские» годы хороши для акций
[[JUMP:32:18]]

Джим приводит интересную статистику по выборам в США в периоды структурной инфляции (1968–1982) [33:09]. Несмотря на то что в среднем за десятилетие рынок не рос, годы выборов в эти периоды были исключительно прибыльными.

*   **Средняя доходность:** В «популистские» выборные годы (включая 2020-й) средняя доходность акций составляла +21% [33:35].
*   **Остальные годы:** Вне выборных циклов в тот же период рынок падал в среднем на 9% в год [34:14].

Кристиан Мюллер-Глиссманн связывает это с «фазой надежды», когда политики обещают решения социальных проблем [35:32]. Относительно 2024 года он отмечает:

*   **Трамп vs Байден:** Победа Трампа воспринимается рынком как потенциально более выгодная для «Великолепной семерки» (Magnificent 7) из-за ожидаемого ослабления антимонопольного регулирования [39:12].
*   **Китайский фактор:** Опросы показывают, что 70–80% американцев поддерживают введение пошлин на товары из КНР, что является инфляционным фактором, но находит поддержку у обоих кандидатов [37:17].

## 🌪️ Новая структура рынка: деривативы и «сжатие» волатильности
[[JUMP:43:47]]

Современный рынок радикально отличается от 1970-х из-за объема торгуемых опционов и структурных продуктов. Джим утверждает, что сейчас объем торгов опционами превышает объем торгов акциями [44:00].

*   **Структурные продукты:** Массовая продажа волатильности через ETF и другие инструменты «прижимает» индекс S&P 500 к центру, искусственно занижая реализованную волатильность [49:02].
*   **Дисперсия:** Пока волатильность индексов низка, волатильность отдельных акций, валют и сырья растет. Это создает исторические возможности для торговли дисперсией [49:32].
*   **Trend Following:** Мюллер-Глиссманн подчеркивает, что в периоды «липкой» инфляции стратегии следования за трендом (Trend Following) показывают лучшие результаты, так как инфляция имеет высокую автокорреляцию — она долго растет и долго падает, формируя устойчивые тренды в сырье [53:13].

## 💰 Стратегия на середину 2024 года
[[JUMP:56:18]]

В завершение беседы участники представили свои рекомендации по формированию портфеля на текущий момент.

Кристиан Мюллер-Глиссманн (Goldman Sachs):

*   **Небольшой перевес в акциях:** Акции остаются предпочтительным классом активов, но существует риск технического отката из-за перегруженности позиций [57:36].
*   **Доллар как защита:** В краткосрочной перспективе доллар будет силен из-за того, что ЕЦБ готов начать снижение ставок раньше ФРС [58:42].
*   **Золото и сырье:** Необходимы для долгосрочной защиты от фискальных рисков. Кристиан отмечает необычный всплеск спроса на золото: от Китая, где люди скупают «золотые бобы» из-за падения цен на жилье, до США, где золотые слитки в Costco разлетаются мгновенно [1:00:24].

Джим:

*   **Тематические акции:** Инвестиции в оборонную промышленность, здравоохранение, жилье и инфраструктуру (те области, куда правительство направляет средства) [1:01:04].
*   **Уход от Беты:** Акцент на хедж-фонды, макро-стратегии и арбитраж волатильности.
*   **Многомерные ставки:** Использование долгосрочных колл-опционов на сырье, пока подразумеваемая волатильность остается дешевой [1:03:20].