# Людовик Фалиппу о Private Equity: скрытые комиссии, манипуляции с доходностью и сравнение с публичным рынком

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=VcZzRoKwe6g
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 21.07.2022

---

В свежем выпуске подкаста Rational Reminder Людовик Фалиппу, профессор финансов Оксфордской школы бизнеса Саида, вскрывает механизмы индустрии Private Equity (частного капитала). Вместе с ведущими Бенджамином Феликсом и Кэмероном Пассорелли он обсуждает реальную доходность фондов, скрытые комиссии и причины, по которым институциональные инвесторы продолжают вкладывать миллиарды в активы, которые часто не обгоняют публичный рынок.

## 🧱 Что такое Private Equity: от пекарни до институциональных гигантов
[[JUMP:04:15]]

Людовик Фалиппу подчеркивает, что термин Private Equity (PE) часто используется некорректно. Технически это любая доля в капитале, которая не торгуется на бирже [04:27]. Профессор приводит в пример бизнес своего отца (пекарню) и ферму матери — это тоже частный капитал.

Однако в индустрии под PE обычно понимают «институционализированный частный капитал», где задействованы посредники:

*   Семейные офисы;
*   Пенсионные фонды;
*   Фонды фондов.

Фалиппу отмечает странную тенденцию: часто под Private Equity ошибочно подразумевают только выкупы с использованием заемного капитала (Leveraged Buyouts, LBO), отделяя их от венчурного капитала (VC) или недвижимости [06:25]. Сам профессор специализируется именно на американских LBO, так как по ним доступно больше всего данных [07:16].

## 🔄 Модель «Buy to Sell» и цикл жизни фонда
[[JUMP:07:44]]

Процесс инвестирования в типичный фонд PE (преимущественно LBO) строится по определенной схеме. Управляющему фондом (General Partner, GP) необходим послужной список (track record), чтобы привлечь капитал [07:56].

Основные этапы:

1.  **Дорожное шоу (Road Show):** Презентация стратегии институциональным инвесторам (Limited Partners, LP) [08:22].
2.  **Обязательства (Commitments):** Инвесторы подписывают соглашение, которое Фалиппу сравнивает с выдачей кредитной карты. Если инвестор подписывается на $50 млн, у фонда есть обычно 5 лет, чтобы «снимать» эти деньги по мере необходимости [08:48].
3.  **Инвестиционный период:** Фонд покупает около 20 активов.
4.  **Выход (Exit):** Активы удерживаются от 3 до 5 лет. Это модель «купи, чтобы продать» (buy to sell), что в корне отличается от стратегии Уоррена Баффетта или обычных взаимных фондов [10:08].

## 📉 Мираж доходности: проблемы IRR и манипуляции данными
[[JUMP:11:11]]

Главная сложность Private Equity — отсутствие непрерывных котировок, что делает невозможным точный расчет нормы прибыли [11:24]. По словам Фалиппу, это ведет к многочисленным злоупотреблениям.

**Критика показателя IRR (Internal Rate of Return):**
Внутренняя норма доходности (IRR) — это математическое допущение, которое крайне сложно рассчитать вручную [16:26]. Главный изъян IRR, по мнению профессора, заключается в предположении, что все промежуточные денежные потоки реинвестируются под ту же высокую ставку, что и основной капитал [17:06].

Примеры манипуляций, которые описывает Фалиппу:

*   **Отрицательный IRR:** Если фонд теряет деньги, он часто пишет в отчетах «не имеет значения» (non-meaningful), вместо того чтобы указать реальный минус. Математически они правы, так как отрицательный IRR преувеличивает плохие результаты [17:46].
*   **Завышенный IRR:** Любой показатель выше 15% Фалиппу называет бессмысленным. Например, KKR с 2006 года заявляет о 26% годовых с 1976 года [18:51]. Это происходит потому, что выплаты конца 70-х годов математически «компаундируются» под 26% на протяжении 40 лет, превращаясь в виртуальные триллионы, которые перекрывают любые современные неудачи [19:33].
*   **Выборочная отчетность:** Управляющий может заявить инвесторам, что он «участвовал» в четырех успешных сделках в KKR. Проверить степень его реального влияния невозможно: он мог просто заполнять Excel-таблицу или присутствовать на комитете без права голоса [12:55].
*   **Нереализованные активы:** Большая часть портфеля в момент сбора нового фонда — это невышедшие сделки. Их оценку определяет сам управляющий, что создает конфликт интересов [15:35].

## 💸 Скрытые комиссии: сколько на самом деле стоит PE?
[[JUMP:29:53]]

Людовик Фалиппу оценивает реальные комиссии в LBO-фондах в **6–7% в год** [29:53]. Для сравнения: в венчурном капитале это около 5%, в недвижимости — 4%. Эти цифры значительно выше общепринятых «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли).

Скрытые расходы, которые ложатся на плечи инвесторов (LP):

1.  **Стоимость подписки (Subscription Lines):** Фонды берут кредиты в банках, чтобы не требовать деньги у инвесторов сразу. Это искусственно завышает IRR, так как сокращает время владения активом на бумаге. Проценты по этим кредитам оплачивают инвесторы [31:51].
2.  **Консалтинговые услуги:** Управляющий может выставить счет портфельной компании за «консультации», фактически забирая часть операционной прибыли себе [32:56].
3.  **Сделки с родственниками («Матрасная схема»):** Профессор приводит пример: управляющий создает компанию по производству матрасов (вместе с сестрой) и заставляет все подконтрольные отели закупать товар именно там по рыночной цене. Оптом матрасы стоят $10, отели платят $20. Разница уходит в карман управляющего, хотя он мог бы договориться о скидке для своих инвесторов [34:03].
4.  **Асимметрия Carry:** Инвестор платит 20% прибыли по успешным сделкам, но убыточные сделки не всегда полностью компенсируются. Это похоже на владение корзиной опционов, что всегда дороже, чем опцион на всю корзину [35:59].

## 📊 Сравнение с публичным рынком и фактор закредитованности
[[JUMP:22:07]]

При анализе LBO Фалиппу отмечает смену парадигмы: в 90-х и 2000-х это были в основном недооцененные промышленные компании (Small-cap Value). В последние 12 лет треть всех сделок в США приходится на софт (Software) и техсектор — теперь это компании роста (Small-cap Growth) [22:33].

**Проблема бенчмаркинга:**

*   В США уместно сравнивать PE с индексами акций малой и средней капитализации [24:30].
*   В Европе это невозможно: публичные индексы на 15% состоят из швейцарских компаний, на 15% из банков и на 15% из нефтегаза. В Private Equity Европы этих секторов почти нет, там доминирует техсектор и здравоохранение [25:10].
*   **Плечо (Leverage):** По мнению Фалиппу, риск LBO выше, чем у обычных акций (бета около 1.3–1.5), но структура долга в PE более устойчива к банкротству, чем просто покупка акций «на марже» [29:27].

В качестве примера Фалиппу приводит кейс Hilton Hotels от Blackstone [28:10]. При оценке компании рынком в $20 млрд, Blackstone навесил на нее $20 млрд долга. В кризис 2008 года компания фактически была банкротом, но Blackstone убедил кредиторов оставить их у руля, так как банки не умели управлять отелями. В итоге Blackstone заработал, а держатели долга потеряли [28:48].

## 🏛 Почему пенсионные фонды продолжают инвестировать?
[[JUMP:54:59]]

Если доходность Private Equity за вычетом комиссий сопоставима с публичным рынком (около 10–11% годовых [45:24]), почему «искушенные» инвесторы не уходят?

Фалиппу указывает на агентский конфликт:

*   Сотрудник пенсионного фонда, отвечающий за PE, не заинтересован говорить правду о комиссиях. Это приведет к сокращению его отдела или его увольнению [55:25].
*   Инвестировать в PE «интереснее», чем в облигации или ETF. Студенты профессора мечтают работать в Private Equity, а не в скучных индексных фондах [56:43].
*   Консультанты активно продвигают PE, используя некорректные сравнения (например, сравнивая американский частный капитал с глобально диверсифицированным портфелем акций, где доходность была ниже из-за слабости неамериканских валют) [51:57].

## 🎓 Стратегия «нишевых игроков» и репликация PE
[[JUMP:57:05]]

Тем не менее Фалиппу выделяет инвесторов, которые работают грамотно. Его любимый пример — Оксфордский эндаумент (Oxford Endowment), следующий философии Дэвида Свенсена из Йеля [57:05].

Их подход:

*   Полный отказ от гигантов вроде Blackstone или KKR [57:39].
*   Инвестиции только в узкие нишевые фонды.
*   Жесткая проверка легенды GP: если фонд заявляет о «собственных закрытых сделках» (proprietary deals), Оксфорд обзванивает банкиров, чтобы узнать, не был ли это открытый аукцион. Если GP солгал — сделки не будет [1:00:15].

Для тех, кто хочет доходность Private Equity без высоких комиссий, Фалиппу разработал индекс-репликатор совместно с JP Morgan [1:00:55]. Он состоит из примерно 100 публичных компаний, тесно связанных с индустрией PE. По данным профессора, этот индекс показал среднюю доходность 13%, что соответствует показателям Cambridge Associates для Private Equity [1:03:16].

## 💡 Итоги и взгляд на риск
[[JUMP:1:03:25]]

В завершение беседы Людовик Фалиппу делится мнением о премии за риск (Value Premium). Он склоняется к поведенческому объяснению: профессор не видит фундаментальных причин, почему Walmart должен считаться более рискованным, чем Tesla [1:03:53]. По его словам, успех в жизни определяется способностью найти то, что делает тебя счастливым [1:03:25].