# Энди Ли о налоговых соглашениях: «Это скрытый инвестиционный клад»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=V5JSS9R1s-4
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 30.03.2023

---

## Скрытые возможности: как Энди Ли превратил налоговые активы в инвестиционную нишу
[[JUMP:0:51]]

Налоговые активы зачастую игнорируются широким кругом инвесторов из-за их сложности или отсутствия интереса к узким сегментам рынка. Энди Ли, основатель и директор по инвестициям (CIO) компании Parallaxes Capital, выделил этот сегмент как «пустые комнаты», требующие глубокой экспертизы. В беседе с ведущим подкаста Capital Allocators Тедом Сайдсом Ли рассказал о пути становления своей компании, механике инвестирования в налоговые соглашения (TRA — Tax Receivable Agreements) и о том, почему эта ниша остается недооцененной.

### Что такое налоговое соглашение (TRA)?
[[JUMP:5:21]]

Налоговое соглашение — это контракт, в рамках которого компания выплачивает предварительному владельцу акций (часто это частные инвесторы или менеджмент) денежные средства, полученные в результате определенных налоговых льгот после выхода компании на IPO.

* **Суть инструмента:** Это способ для корпорации монетизировать и распределить ценность своих налоговых активов, таких как накопленные убытки прошлых лет (NOL — Net Operating Loss) или «шаг вверх» (Step Up) по базе активов, возникающий при реорганизации компании.
* **Почему это работает:** По мнению Ли, публичные инвесторы при оценке бизнеса часто фокусируются на росте выручки или показателе EBITDA, игнорируя реальную стоимость налоговых активов. Соглашения позволяют пре-IPO инвесторам (фондам прямых инвестиций, со-инвесторам) извлечь эту стоимость для себя.

Parallaxes Capital выступает в роли вторичного покупателя: компания выкупает права на эти денежные потоки, стремясь в будущем стать первичным инициатором сделок.

### Особенности рынка и роль частного капитала
[[JUMP:7:33]]

Рынок TRA значительно вырос за последние годы, увеличившись с примерно $7 млрд в 2017 году до почти $30 млрд на момент записи интервью.

* **Масштаб:** В зависимости от активности IPO, ежегодно заключается от 25 до 40 сделок с участием TRA. В 2021 году, на пике рынка, этот показатель достиг 75 соглашений.
* **Технология:** Структурирование сделок через «Up-C» (аналог операционных партнерств в сфере недвижимости, известных как UPREIT) стало стандартом для вывода частных компаний на фондовый рынок США.
* **Сектора:** Ли отмечает, что интерес к TRA проявляют компании из самых разных индустрий, включая такие бренды, как Bumble, GoDaddy и Shake Shack.

### Инвестиционный тезис и риски
[[JUMP:12:40]]

Для инвесторов Parallaxes Capital сделки TRA представляют собой некоррелированный доход, приносящий денежные выплаты. Ли сравнивает эти активы с роялти в фармацевтической индустрии.

* **Драйверы доходности:** Ключевым фактором является корпоративная налоговая ставка. Ли поясняет: существует линейная связь — при повышении ставки налогов объем денежных поступлений от налоговых активов увеличивается.
* **Риски:**
    * **Кредитный риск:** TRA является необеспеченным обязательством, стоящим в очереди после долга компании. Ли подчеркивает, что компания проводит тщательный анализ кредитоспособности, оценивая вероятность того, останется ли бизнес «действующим предприятием» в течение 15 лет.
    * **Риск банкротства:** Поскольку это необеспеченный инструмент, риск потери капитала напрямую зависит от стабильности компании-эмитента.
    * **Различия активов:** Ли отмечает, что NOL (убытки) сложнее анализировать, так как они сильно коррелируют с экономической эффективностью бизнеса. Поэтому Parallaxes Capital предпочитает структуры типа «Step Up», которые позволяют получать выплаты даже при значительных колебаниях операционной прибыли компании.

### Стратегия и конкурентная среда
[[JUMP:26:52]]

Энди Ли объясняет отсутствие большого числа конкурентов в нише TRA несколькими барьерами:

1.  **Сложность экспертизы:** Налоги — это локальная и запутанная область, требующая узкоспециализированных знаний.
2.  **Длительный срок владения:** Инвесторам нужны фонды с горизонтом 8–10 лет, что не всегда подходит компаниям с более короткими кредитными стратегиями.
3.  **Размер сделок:** Средний объем сделки составляет $15–20 млн, что делает сегмент малопривлекательным для очень крупных фондов, которым нужно размещать миллиарды долларов.
4.  **Собственные ресурсы компаний:** Самый большой конкурент — это сама компания-эмитент, которая обладает асимметричной информацией о своих налоговых активах и имеет самую низкую стоимость капитала.

По словам Ли, секрет успеха Parallaxes Capital заключается в пре-андеррайтинге (предварительной оценке) рынка. Его команда стремится быть не просто инвестором, а «образовательным центром» для владельцев активов, помогая им осознать скрытую ценность налоговых льгот.