# Джозеф Ванг: «В 2024 году акции разгромят облигации» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=_gYY3FZO_5k Канал: Forward Guidance Опубликовано: 08.01.2024 --- В начале 2024 года финансовый мир разделился в оценках макроэкономической траектории США. В то время как большинство мейнстримных экономистов предсказывали неизбежную рецессию, бывший трейдер ФРС Джозеф Ванг в интервью каналу Forward Guidance высказал радикально противоположный взгляд. По его мнению, масштабное дефицитное финансирование правительства США полностью изменило правила игры, превратившись в постоянный поток «вертолетных денег», который поддержит фондовый рынок и вернет инфляцию. ## 📊 Макроэкономический консенсус 2024 года и факторы устойчивости спроса [[JUMP:0:58]] По словам Джозефа Ванга, главным заблуждением рыночного консенсуса в начале 2024 года является вера в окончательную победу над инфляцией. Хотя текущие показатели в годовом выражении колеблются между 3% и 4%, в пересчете на годовые темпы за последние три-шесть месяцев инфляция вплотную приблизилась к целевому уровню ФРС в 2%. Эксперт утверждает, что наблюдаемая дезинфляция носит временный (транзиторный) характер, и во второй половине года экономика столкнется с новой волной роста цен. Ванг объясняет динамику цен через классический баланс спроса и предложения. Снижение инфляции в 2023 году, по его мнению, произошло исключительно за счет восстановления предложения: * Индекс глобальных сбоев в цепочках поставок, рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка, полностью нормализовался после двух лет жестких шоков. * Уровень участия в рабочей силе среди населения в наиболее трудоспособном возрасте (prime age) устойчиво рос благодаря высоким ставкам заработной платы, которые привлекли людей обратно на рынок. При этом экономист подчеркивает, что потенциал улучшения предложения практически исчерпан, тогда как потребительский спрос в США остается структурно сильным. Джозеф Ванг выделяет три фактора, поддерживающих покупательную способность домохозяйств: 1. **Рост заработных плат:** Текущие темпы роста составляют около 5%, что существенно выше допандемийных уровней. Демографические сдвиги (уход на пенсию поколения бэби-бумеров и замедление роста трудоспособного населения с 1980-х годов) создают долгосрочный дефицит кадров. 2. **Рекордная чистая стоимость активов (net worth):** Богатство американцев находится на исторических максимумах. В отличие от прошлых десятилетий, рост затронул не только владельцев акций, но и более 60% американцев, владеющих недвижимостью, поскольку цены на жилье в среднем по стране выросли на 25–30%. 3. **Доступность финансирования:** Ожидания снижения процентных ставок ФРС уже привели к падению рыночных доходностей, что стимулирует привлечение кредитного плеча. Коэффициент обслуживания долга домохозяйств находится на многодекадных минимумах, так как большая часть заемщиков успела зафиксировать ипотечные ставки ниже 4%. --- ## 💸 Акции против облигаций: механика «вертолетных денег» [[JUMP:8:13]] Джозеф Ванг уверенно прогнозирует, что в 2024 году и в последующие несколько лет рынок акций «разгромит» рынок облигаций. Причиной этого, по его мнению, стали тектонические изменения в функционировании монетарной системы, вызванные гигантским дефицитом бюджета, который в 2024 году оценивается примерно в $1,8 трлн с тенденцией к дальнейшему росту. Эксперт предлагает принципиально по-новому взглянуть на природу дефицитного финансирования, приравнивая его к «вертолетным деньгам» (helicopter money). Он проводит чёткое различие между количественным смягчением (QE) ФРС и фискальным дефицитом правительства: * **При QE** Федеральная резервная система создает резервы для покупки гособлигаций у частного сектора. По сути, происходит обмен одного ликвидного актива на другой ($100 наличными на гособлигацию номиналом $100). Покупательная способность частного сектора при этом принципиально не меняется. * **При фискальном дефиците** государство выпускает облигации, привлекает под них средства и напрямую вливает их в экономику в виде субсидий, контрактов или заработных плат. Частный сектор получает новые чистые активы, что напрямую увеличивает его совокупный капитал (net worth) и стимулирует расходы. Для иллюстрации Ванг приводит гипотетический пример экономики, состоящей только из правительства и одного гражданина — ведущего Джека Фарли. Если Джек покупает государственную облигацию на $100, его баланс изначально не меняется (кэш сменился на облигацию). Однако затем правительство тратит эти $100, отправляя Джеку стимулирующий чек. В итоге у Джека остаются и облигация на $100, и $100 наличными. Его капитал удвоился. Подобная модель, по мнению Ванга, является исключительно «бычьим» фактором для акций, поскольку эти деньги перетекают в корпоративные доходы, и крайне негативным фактором для облигаций, предложение которых становится избыточным. --- ## 🏛️ Стратегия ФРС и ловушка рыночных ожиданий [[JUMP:12:39]] На момент интервью рынок закладывал в цену около шести снижений процентной ставки ФРС в 2024 году. Джозеф Ванг считает данный прогноз чрезмерно агрессивным и маловероятным. Тем не менее он ожидает как минимум три снижения, поскольку это было четко телеграфировано регулятором и укладывается в его внутреннюю логику. Ванг объясняет, что ФРС оценивает жесткость монетарных условий через призму реальных процентных ставок (номинальная ставка минус ожидаемая инфляция). По мере того как инфляция снизилась с пиковых 9% до нынешних 3%, сохранение номинальной ставки на прежнем уровне означало бы пассивное и нежелательное ужесточение политики. Как пояснял глава ФРБ Нью-Йорка Джон Уильямс, ФРС снижает номинальные ставки просто ради стабилизации реальной ставки, переводя ее из категории «сверхжесткой» в «умеренно ограничительную». В то же время экономист прогнозирует рост так называемой временной премии (term premia) на длинном конце кривой доходности. Давление со стороны колоссальных объемов новых размещений гособлигаций приведет к падению их цен и росту доходностей. Ванг напоминает о недавнем провальном аукционе по 30-летним казначейским облигациям, когда рынку не хватило гибкости для быстрого поглощения долга. Крупные институциональные инвесторы («медленные деньги») сейчас все чаще отдают предпочтение корпоративным облигациям, которые предлагают минимальный риск при более высокой доходности по сравнению с казначейскими бумагами. --- ## 🗳️ Политический фактор и институциональные изменения [[JUMP:17:00]] Отвечая на вопрос Джека Фарли о том, почему ФРС в конце 2023 года перестала активно вербально противодействовать (jawboning) оптимистичным ожиданиям рынка по снижению ставок, Джозеф Ванг указывает на возможную скрытую политизацию ведомства. Он отмечает, что за последние два года администрация президента Байдена значительно изменила состав Комитета по открытым рынкам (FOMC). Для подкрепления своего тезиса Ванг ссылается на прецедент 2019 года, когда бывший президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли опубликовал резонансную колонку. В ней третий по значимости человек в иерархии ФРС прямо заявил, что если один из кандидатов в президенты несет угрозу стране, то монетарная политика может быть скорректирована для влияния на исход выборов. Гость предполагает, что новые члены FOMC могут руководствоваться схожей логикой в предвыборный год. В качестве косвенных признаков общей политизации институтов в США Ванг упоминает: * Попытки судебного снятия одного из кандидатов с президентских выборов в отдельных штатах. * Материалы расследования «Файлы Твиттера» (Twitter Files) журналиста Мэтта Таибби, доказавшие давление федерального правительства на социальные сети с целью подавления неугодных политических новостей. Ванг добавляет, что хотя председатель Джером Пауэлл жестко контролирует официальную риторику на пресс-конференциях, рядовые члены FOMC могут использовать квартальный «точечный график» (Dot Plot) как инструмент для продвижения собственной повестки и манипулирования рыночными ожиданиями, что и произошло в декабре 2023 года, когда «голубиные» точки указали на готовность к трем снижениям ставок. --- ## 🚰 Сантехнические нюансы баланса ФРС: QT и загадка резервов [[JUMP:27:18]] Традиционная догма центрального банка гласит, что нельзя одновременно нажимать на газ и на тормоз, то есть снижать процентные ставки и проводить количественное ужесточение (QT). Бывший вице-председатель ФРС Ричард Кларида в подкасте Macro Musings признавал, что именно это правило сделало регулятора медлительным в 2021 году: ФРС не могла повышать ставки, пока не завершила программу покупки активов (QE). Однако сейчас, как отмечает Ванг, Джером Пауэлл фактически разрушил этот паттерн, объявив, что баланс ФРС и процентные ставки находятся на «независимых треках». Это позволяет ФРС снижать ставки в рамках «нормализации», оставаясь в ограничительной зоне, и одновременно продолжать сокращение баланса. Согласно анализу Ванга, текущие темпы QT составляют рекордные $95 млрд в месяц. Он ожидает, что ФРС начнет постепенно замедлять (тейперить) этот процесс в четвертом квартале 2024 года, а само изъятие ликвидности растянется на весь 2025 год. Ключевым ограничителем для QT выступает уровень так называемых «достаточных резервов» (ample reserves) банковской системы. Резервы — это, по сути, остатки на расчетных счетах коммерческих банков в ФРС. Ванг откровенно признает: > «Когда я работал в ФРС, мы проводили бесконечные опросы финансовых директоров банков, привлекали экономистов с докторскими степенями для создания сложнейших моделей, но реальность такова, что никто внутри ФРС точно не знает, где находится этот минимальный комфортный уровень резервов». Ориентиром служит кризис на рынке репо в сентябре 2019 года, когда резкое падение резервов привело к коллапсу ликвидности. С поправкой на рост ВВП этот критический уровень сейчас составляет около $2,5–3 трлн. Текущий объем ликвидности превышает $4 трлн, что оставляет ФРС запас как минимум в $1 трлн для дальнейшего сокращения. Важным буфером выступает механизм обратного репо (RRP), где припаркованы избыточные деньги фондов денежного рынка. Этот механизм стал популярен в 2021 году, когда крупные банки (такие как JPMorgan) из-за регуляторных ограничений на размер баланса (leverage ratio) буквально выталкивали депозиты клиентов в фонды денежного рынка. Ванг прогнозирует, что средства из RRP полностью иссякнут в первой половине 2024 года, перетекая в банковские резервы, что оказывает умеренную краткосрочную поддержку рынкам. --- ## 🏠 Ипотечный шок, лаги монетарной политики и фискальное доминирование [[JUMP:46:52]] Разбирая структуру баланса ФРС, Ванг объясняет, почему регулятор редко достигает установленного лимита сокращения ипотечных бумаг (MBS). Из-за резкого роста ставок до 8% процесс рефинансирования ипотек в США практически заморожен. Коэффициент условной предоплаты (CPR), который в апреле 2020 года достигал рекордных 50–60% в некоторых штатах, упал до критических минимумов. Американцы крепко держатся за старые кредиты под 3–4%, а досрочное погашение происходит только в силу жизненных обстоятельств: смерть, развод или вынужденный переезд по работе. Погашение идет только за счет плановых ежемесячных платежей, что замедляет QT по линии MBS. При этого долгосрочная цель ФРС — полностью избавиться от ипотечных облигаций, чтобы не искажать рыночную аллокацию капитала в пользу домовладельцев. Ванг крайне оптимистично оценивает перспективы рынка недвижимости США. По его мнению, если даже ставка в 8% не смогла обрушить сектор, то снижение ставок по ипотеке до 6% буквально «подожжет» этот рынок. Для ВВП важен именно объем нового строительства (наем рабочих, закупка материалов), а не вторичный рынок, который концептуально схож с торговлей акциями. Данные квартальных отчетов крупнейших застройщиков (например, Toll Brothers) подтверждают, что покупка дома для американцев — это прежде всего лайфстайл-решение (женитьба, рождение детей), ради которого они готовы покупать дома меньшей площади или дальше от центра, невзирая на финансовые издержки. Касаясь классической теории о «длинных и переменных лагах» (long and variable lags) монетарной политики, Ванг иронизирует, что это лишь изящный способ сказать, что политика ЦБ работает таинственным образом. Он утверждает, что в современных реалиях лаги стали намного короче по двум причинам: 1. **Высокая прозрачность ФРС:** Решения отыгрываются рынком задолго до их официального принятия благодаря постоянным выступлениям чиновников, в отличие от эпохи Алана Гринспена. 2. **Фиксированная структура долга:** Корпоративный сектор и домохозяйства набрали колоссальные объемы долгосрочных кредитов под фиксированный процент в 2020 году со сроками погашения в 2025 году и далее. Поскольку экономика уже вступает в цикл смягчения, большинство заемщиков вообще не почувствуют негативного эффекта от прошлых повышений ставок. В завершение дискуссии Джозеф Ванг призывает инвесторов сместить фокус с действий ФРС на фискальную политику Конгресса. Именно политики обладают реальным печатным станком, способным напрямую влиять на экономический рост. Переход общества к парадигме, где избиратели согласны на более высокую инфляцию ради сохранения рабочих мест и получения социальных благ, означает фундаментальную смену макроэкономического режима, которая будет долгосрочно поддерживать стоимость финансовых активов.