# Майкл Друри о резистентности США и скрытом профиците Китая Источник: https://www.youtube.com/watch?v=b0l0-Tpmf14 Канал: Forward Guidance Опубликовано: 26.08.2024 --- В новом выпуске программы Forward Guidance главный экономист McBaine Trading Майкл Друри делится глубоким анализом текущего состояния мировой макроэкономики. Эксперт подробно объясняет, почему экономика США демонстрирует поразительную устойчивость вопреки популярным опасениям о грядущей рецессии, и как структурные проблемы Китая трансформируют глобальные рынки. Центральной темой беседы становится переплетение финансовых рынков, скрытые потоки суверенного капитала и тектонические сдвиги в международной торговле. ## 📉 Финансовые флэш-крахи: от черного понедельника 1987 года до кризиса иены [[JUMP:0:03]] Современные финансовые рынки демонстрируют беспрецедентный уровень взаимосвязи, из-за чего глубокий шок в одном секторе мгновенно транслируется на другие, казалось бы, изолированные активы. В качестве исторической параллели Майкл Друри напоминает о знаменитом крахе фондового рынка в октябре 1987 года, когда падение индексов в течение одного дня привело к одновременному падению лимитов на фьючерсы на крупный рогатый скот. Этот пример иллюстрирует так называемый «эффект богатства», который работает и в современную эпоху развитых алгоритмических систем. ### Скорость алгоритмов и ловушки ликвидности По словам Друри, недавнее сворачивание японской сделки carry trade (Yen carry trade) оказало аналогичное системное воздействие на мировые площадки. Ключевые особенности этого процесса: * **Ускорение паники:** Алгоритмы обрабатывают информацию настолько быстро, что рыночные крахи, которые раньше развивались неделями, теперь укладываются в три-четыре дня благодаря непрерывному взаимодействию торговых роботов. * **Вынужденные продажи победителей:** Попадая в ловушку ликвидности, крупные игроки вынуждены продавать не те активы, по которым несут убытки (поскольку их цена уже рухнула), а прибыльные или периферийные позиции для покрытия маржинальных требований. Именно этим Друри объясняет краткосрочное падение меди и биткоина с их последующим быстрым отскоком. * **Валютный фактор:** Экономист подчеркивает, что триггером паники стала не сама процентная ставка, а резкое укрепление курса иены со 160 до 145 за доллар, разрушившее годовую доходность незахеджированных позиций трейдеров. ### Прозрачность ФРС против исторической секретности Обсуждая действия Федеральной резервной системы США, Друри отмечает колоссальную коммуникационную эволюцию регулятора. В современную эпоху практически ни одно заседание Федерального комитета по открытому рынку (FOMC) не приносит неожиданностей, так как шаги ФРС детально просчитываются и анонсируются рынку заранее. Это кардинально отличается от эпохи Пола Волкера или Артура Бернса в начале 1970-х годов, когда участники рынка узнавали об ужесточении монетарной политики только спустя недели из протоколов заседаний, поскольку официальные лица никогда открыто не признавали свои действия на торговом деске. Тем не менее, Друри полагает, что снижение фондового рынка на 5% или 7% в течение одного дня не является полноценным финансовым кризисом и не требует экстренного вмешательства ФРС, в отличие от опасного падения облигаций в начале 2022 года, обнажившего системные проблемы банковского сектора и спровоцировавшего крах Silicon Valley Bank (SVB). ## 🇺🇸 Экономика американского «пригорода»: почему рецессия отменяется [[JUMP:15:10]] Традиционное представление о том, что высокий уровень внешнего долга делает США уязвимыми перед остальным миром, по мнению Друри, не отражает реального положения дел. Соединенные Штаты прочно удерживают статус «потребителя последней инстанции», и ослабление американского потребительского спроса бьет по странам-экспортерам (например, по Китаю) значительно сильнее, чем внутренние проблемы этих стран влияют на Америку. ### «Правило Друри» для макроэкономических прогнозов Экономист формулирует собственное жесткое эмпирическое правило для аналитиков, предрекающих спад или бум: > Если вы утверждаете, что экономика движется к рецессии или к резкому росту, вы обязаны назвать конкретную отрасль-аутсайдер. Средний показатель рецессии в минус 1% всегда складывается из глубокого падения отдельных секторов на 6–9% при сохранении роста в других отраслях. В сегодняшних США Друри не видит явного крупного «лузера». Промышленное производство стабильно сокращается в структуре ВВП на протяжении десятилетий, но этот сектор уже не имеет достаточного веса, чтобы утянуть за собой всю экономику. Напротив, американская экономическая модель сегодня напоминает благополучный пригород: * **Финансовый рычаг богатства:** Наиболее закредитованными в США являются не бедные, а богатые слои населения, которые используют заемные средства для максимизации доходности своих растущих активов, сохраняя положительный чистый капитал. * **Убежище для капитала:** При возникновении глобальных рисков деньги со всего мира мгновенно устремляются в безопасную гавань американских казначейских облигаций, снижая риски дефолтов внутри системы. * **Уход от волатильности:** Около 70% экономики США сегодня приходится на сферу услуг, практически лишенную внутренней волатильности. Производство автомобилей и строительство жилья превратились в стабильный «бизнес по замене» (replacement business). Ежегодно в стране производится около 15 миллионов машин и ровно столько же снимается с учета, что делает спрос предсказуемым и нечувствительным к кратковременным колебаниям. ## 💼 Парадоксы рынка труда и «сломанное» правило Сама [[JUMP:21:00]] В макроэкономическом сообществе ведется активная дискуссия вокруг расхождения между двумя ключевыми отчетами о занятости: опросом платежных ведомостей (Payroll), показывающим стабильный наем около 200 тысяч человек в месяц, и опросом домохозяйств (Household), фиксирующим нулевой прирост. Друри доверяет цифрам Payroll, отмечая очевидный масштабный наем в секторах здравоохранения и государственного управления, которые ежемесячно генерируют не менее 100 тысяч рабочих мест вопреки любым изменениям процентных ставок. ### Почему правило Сама больше не работает Рост уровня безработицы с 4,1% до 4,3% заставил многих аналитиков заявить о срабатывании известного «правила Сама» (Sahm Rule), предвещающего рецессию. Однако Друри считает эту интерпретацию ошибочной: 1. **Фактор предложения, а не спроса:** В прошлые периоды правило Сама срабатывало из-за массовых увольнений и исчезновения доходов населения. Сегодня безработица растет потому, что предложение рабочей силы (в том числе за счет притока мигрантов при администрации Байдена) увеличивается быстрее, чем бизнес успевает ее поглощать. При этом совокупные доходы и покупательная способность населения продолжают увеличиваться. 2. **Искажение штормами:** Скачок безработицы совпал по времени с крупными природными катаклизмами (ураганами), что временно исказило статистику. ### Эффект высоких ставок для корпоративного сектора Еще один парадокс текущего цикла заключается в том, что чистые процентные платежи американского бизнеса не растут, а стремительно сокращаются. Крупнейшие технологические гиганты, такие как Apple, Google и Microsoft, аккумулировали сотни миллиардов долларов в казначейских облигациях США под 5,3% годовых вместо прежних околонулевых ставок. В то же время две трети американцев владеют собственным жильем, зафиксировав ипотечные ставки на уровне около 3%. Рост стоимости недвижимости увеличивает их чистый капитал, полностью нивелируя негативный эффект жесткой политики ФРС для этой категории граждан. Пострадавшая треть населения, состоящая в основном из молодых арендаторов с низкими доходами, формирует лишь около 15% потребительской активности и не способна переломить общий позитивный тренд. ## 🇨🇳 Китайский 1931-й год: кризис доверия и экспорт дефляции [[JUMP:31:13]] Оценивая ситуацию в Китае, Майкл Друри проводит прямую аналогию с 1931 годом в США, когда администрация Герберта Гувера отказалась от масштабных бюджетных вливаний, погрузив страну в Великую депрессию. По мнению гостя, частный сектор КНР полностью потерял веру в экономическую стратегию и опасается собственного правительства, неохотно инвестируя капитал. Си Цзиньпин не является капиталистом, он — глава партии, для которого политическая стабильность и сохранение контроля важнее агрессивных темпов роста. Он готов мириться с ростом ВВП на уровне 3–4%, что ничтожно мало по историческим меркам Китая, но позволяет «не раскачивать лодку». ### Проблема триллионного торгового профицита Несмотря на внутреннее замедление, Китай генерирует колоссальный профицит торгового баланса, приближающийся к $1 трлн в год. Половина этого объема поступает из США, половина — из Европы. Поскольку эти доллары и евро невозможно использовать внутри Китая из-за ограничений на юань, они распределяются по всему миру через три ключевых канала: * Прямые государственные инвестиции и суверенные фонды. * Вывод капитала китайским частным сектором, стремящимся обезопасить активы. * Бегство иностранных корпораций, закрывающих свои заводы на материке. Друри выражает серьезную тревогу по поводу того, что огромная часть этого триллионного потока скрыта от официальных радаров. По его оценкам, в мире функционирует теневой китайский суверенный фонд, по масштабам превосходящий фонды Норвегии, Саудовской Аравии и ОАЭ вместе взятые. Значительная часть этих активов маскируется под сделки через Бельгию (так называемый «бельгийский след») и направляется на непубличную скупку глобальных долей в акционерном капитале крупнейших мировых компаний. ## 🇪🇺 Старый Свет и Азия под ударом китайской экспансии [[JUMP:1:12:01]] Стратегия Китая по выходу из внутреннего кризиса заключается в масштабном наращивании экспорта, который растет на 7% в год при росте мировой экономики всего на 3%. Это неизбежно приводит к вытеснению конкурентов, и главным пострадавшим здесь становится Европа, особенно Германия. ### Экономический тупик Берлина Германия, по оценке Друри, совершила две последовательные стратегические ошибки в погоне за лидерством в еврозоне. Сначала, во время объединения страны, она добилась недооцененного курса марки при входе в евро, получив временное экспортное преимущество. Затем Берлин сделал ставку на дешевые российские энергоносители в обход французской атомной энергетики. Сегодня эта модель полностью разрушена: Германия вынуждена покупать дорогой газ, а ее ключевой автопром и сектор промышленного оборудования сталкиваются с прямой и жесткой конкуренцией со стороны подешевевших китайских электромобилей. Напротив, Великобритания чувствует себя более уверенно благодаря гибкости собственной валюты и меньшей зависимости от экспорта в КНР. ### Азиатский узел: Япония и феномен Индии Япония находится в крайне тяжелом положении, выполняя роль «худшей части глобального ржавого пояса». Она напрямую конкурирует с Китаем в сегменте низкотехнологичных полупроводников (чипов для бытовой техники), где Пекин уже контролирует 80% мирового объема. Китайский кластерный эффект настолько силен, что перенос производств в условный Вьетнам зачастую неэффективен: в Китае заказчик может выбирать среди 10 000 литейных заводов, конкурирующих по цене, тогда как во Вьетнаме их всего шесть. Парадоксальная ситуация складывается с Индией. Являясь самой быстрорастущей крупной экономикой, Нью-Дели имеет торговый дефицит с Китаем в размере $100 млрд. Несмотря на приграничные военные конфликты и геополитическую вражду, Индия критически зависит от поставок китайского промышленного оборудования и компонентов, поскольку заменить китайскую фабричную эффективность на данном этапе невозможно. ## 📊 Макроэкономические индикаторы: «мягкие» данные против реальности [[JUMP:54:18]] Обсуждая инфляционные ожидания, Друри предполагает, что реальный уровень инфляции в США стабилизировался в районе 2,5%, хотя официальный таргетируемый показатель ФРС стремится к 2%. Структура инфляции изменилась: если раньше наблюдалась дефляция промышленных товаров при росте цен на услуги на 3%, то теперь дефляция товаров усилилась, а инфляция услуг держится в районе 4%. ### Проблема лагов в статистике аренды Экономист подтверждает наличие огромного временного лага в официальных данных CPI по эквивалентной ренте домовладельцев (OER). В то время как рыночные индексы (например, Zillow) давно фиксировали замедление и даже дефляцию на рынке аренды, официальная статистика продолжала показывать рост. По мнению Друри, потребители действительно ощущают давление высоких цен, но это скорее проблема «первой производной против второй» — падает темп инфляции, но сами цены на продукты и базовые нужды остаются высокими, что раздражает обывателей на Main Street вопреки оптимизму Wall Street. ### Профессиональная деформация экономистов На вопрос о том, почему индексы деловой активности (PMI и ISM) на протяжении 2022–2023 годов стабильно находились в зоне стагнации (ниже 50), но рецессия так и не наступила, Друри отвечает с иронией, напоминая, почему экономику называют «мрачной наукой» (dismal science): > Задача корпоративного экономиста — не управлять поездом, а предупреждать руководство о возможных препятствиях на путях. В этой профессии существует институциональное защитное смещение: если вы спрогнозируете 40-процентную вероятность рецессии, вас похвалят за осторожность. Если вы ошибетесь в пользу оптимизма, последствия для вашей карьеры будут куда хуже. В завершение беседы Друри подчеркивает ценность закрытых аналитических клубов, таких как Camp Kotok (организованный Global Interdependent Center), где ведущие экономисты и главы региональных банков ФРС могут без камер и криков спорить, проверять свои гипотезы и формировать непредвзятый взгляд на глобальные экономические процессы.