# Джем Карсан: «Рынки ждет мощное ралли до января, а затем — жесткое похмелье» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=qTZMQG2qb1g Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 06.10.2024 --- Накануне президентских выборов в США глобальные финансовые рынки оказались на пороге тектонических сдвигов, где краткосрочные потоки ликвидности маскируют глубокие структурные проблемы. В рамках очередного выпуска подкаста *Top Traders Unplugged* приглашенный ведущий Алан Данн и основатель инвестиционной компании Kai Volatility Advisors Джем Карсан подробно разобрали механизмы, которые будут двигать рынки в ближайшие месяцы. Аналитики сходятся во мнении, что инвесторам необходимо разделять тактический оптимизм конца года и неизбежное долгосрочное столкновение со стагфляцией. ## 📈 CTA-тренды и скрытая дешевизна волатильности [[JUMP:1:42]] Алан Данн начал обзор с анализа показателей системных тренд-следящих фондов (CTA) за сентябрь 2024 года. Индекс SG Trend вырос на 1,45% [1:55], а индекс SG CTA прибавил 1,35% [2:08]. Это позволило скорректировать показатели с начала года (YTD) до умеренно позитивных 2,7% и 2,75% соответственно. Основными драйверами роста в секторе управляемых фьючерсов стали: * Продолжающееся ралли на рынках акций; * Рост облигаций на фоне снижения процентных ставок; * Ослабление доллара США; * Падение цен на нефть. Тем не менее, Джем Карсан обращает внимание на критическую аномалию на рынке опционов. По его оценке, стремительное ралли акций привело к чрезмерному сжатию волатильности [3:02]. В частности, стоимость долгосрочных опционов «колл» (call) упала до экстремально низких значений. По словам Карсана, вмененная волатильность опционов «колл» «при своих» (at-the-money) на индекс S&P 500 опустилась ниже уровня 10 [3:28], в то время как долгосрочное среднее значение составляет около 17,5 [3:41]. Карсан утверждает, что текущая переоценка опционов создает уникальную торговую возможность. По его мнению, наиболее вероятный сценарий на ближайшие три с половиной месяца — это движение индекса S&P 500 вверх при одновременном росте волатильности на фиксированных страйках (fixed-strike volatility) [4:06]. Инвесторам не нужен геополитический коллапс, чтобы волатильность выросла — достаточно простого скольжения цены вверх по крутой кривой перекоса (skew). --- ## 🔄 Механизм предновогоднего релевериджа: почему рынки обречены на рост [[JUMP:8:11]] Джем Карсан подробно объясняет, почему традиционное «ралли Санта-Клауса» — это не психологический феномен, а следствие жестких математических и регуляторных процессов в финансовой системе [6:49]. Ключевым драйвером выступает эффект релевериджа (re-leveraging) институциональных портфелей в конце успешного года [9:54]. Масштаб этого механизма огромен: * Объем активов в акциях США оценивается в $50–60 трлн [8:11]. * Объем глобального рынка акций составляет еще около $50 трлн. * Смежные активы, привязанные к индексу S&P 500 и другим бенчмаркам, составляют еще от $150 трлн до $200 трлн [8:24]. * Совокупная капитализация активов, коррелирующих с акциями, достигает порядка $250 трлн [8:38]. По словам Карсана, при росте рынка на 20% за год номинальный объем этих активов увеличивается на $50 трлн. Это не просто «бумажная» прибыль, а новый залоговый капитал (collateral) [9:04]. Поскольку крупнейшие пенсионные фонды, банки и хедж-фонды управляют портфелями на основе принципа нейтральности к риску (risk-neutral), рост стоимости активов снижает их относительный уровень риска. Чтобы восстановить целевые параметры кредитного плеча, они обязаны докупать рисковые активы. Карсан подчеркивает, что около 10% от этого объема ($5 трлн) реинвестируется в фиксированную дату — 1 января [10:59]. Для сравнения: реальный объем капитала, который ежедневно двигает рынки, составляет всего около $100 млрд [11:40]. Поступление даже части от $5 трлн создает колоссальное повышательное давление. Дополнительную поддержку оказывают структурные потоки деривативов: 1. **Эффект низкой праздничной ликвидности:** В период с Дня благодарения до середины января из-за праздников объемы торгов падают. Это ускоряет прохождение времени в опционных моделях и автоматически генерирует потоки покупки акций со стороны дилеров (потоки vanna и charm) [13:50]. 2. **Декабрьские и январские экспирации:** Декабрь традиционно является крупнейшим месяцем экспирации индексных опционов и структурированных продуктов, а январь — опционов на отдельные акции [14:30]. Рыночный перекос (skew) сейчас крайне высок из-за августовской и сентябрьской коррекций [15:10]. Дилеры, продавшие дорогие путы, вынуждены активно выкупать базовые акции для хеджирования по мере приближения экспирации, что буквально выталкивает рынок наверх. --- ## 🇨🇳 «Базука» из Пекина: тактический маневр или начало долгосрочного роста? [[JUMP:18:23]] Обсуждая недавний масштабный пакет стимулирующих мер, представленный властями КНР, Алан Данн отметил скептицизм многих аналитиков [18:36]. Несмотря на сильный отскок индексов Hang Seng и CSI 300, эксперты сомневаются, что монетарная «базука» сможет переломить фундаментальные проблемы потребительского спроса в Китае. Джем Карсан считает действия Пекина тактически безупречными. Китайские регуляторы намеренно запустили стимулы в период глобальной сезонной поддержки рынков, чтобы максимизировать эффект [19:53]. По мнению Карсана, сейчас худшее время для открытия коротких позиций по китайским активам. Тем не менее, в долгосрочной перспективе Карсан видит серьезные риски: * **Нарушение верховенства закона:** Карсан сравнивает текущую ситуацию в Китае с историей рынков России и Ирана [22:11]. В 85–90% случаев экстремально дешевые активы после многолетней стагнации демонстрируют мощное среднесрочное возвращение к среднему (mean reversion). Однако примеры России и Ирана показывают, что при утрате доверия инвесторов к защите собственности активы могут оставаться «мертвыми» десятилетиями. * **Глобальное разделение (бифуркация):** Карсан убежден, что мир движется к долгосрочному противостоянию блока США и Запада против оси Китай-Россия-Иран [23:57]. В условиях потенциального горячего или холодного конфликта фундаментальный дисконт китайских акций может никогда не закрыться. * **Фактор Тайваня:** По оценке Карсана, вероятность военных или гибридных действий Пекина в отношении Тайваня в ближайшие четыре года составляет около 50% [47:20]. Карсан резюмирует: китайские акции сейчас — это отличный спекулятивный инструмент для краткосрочной торговли через опционы «колл» с ограниченным риском, но не объект для долгосрочных стратегических инвестиций [25:44]. --- ## 💸 Крутизна кривой доходности и возвращение структурной инфляции [[JUMP:26:10]] Свежие данные по индексу расходов на личное потребление (PCE) в США показали снижение общего показателя, однако базовый индекс (Core PCE) остается упрямо липким на уровне 2,7% в годовом выражении [26:25]. Глава ФРС Джером Пауэлл фактически проигнорировал этот факт, сместив фокус внимания регулятора на поддержку рынка труда. На этом фоне тренд на крутизну кривой доходности (yield curve steepening) ускорился [27:46]. Карсан отмечает, что доходности по долгосрочным казначейским облигациям США растут вопреки снижению ставок ФРС, что ставит в тупик многих традиционных инвесторов [28:12]. По мнению эксперта, этот феномен объясняется переходом мировой экономики из дефляционной эпохи в структурно инфляционную. Сравнение двух эпох от Джема Карсана: * **1980–2020 годы (Дефляционная эпоха):** Экономика росла за счет глобализации, дешевой рабочей силы и технологического прогресса [30:23]. Денежно-кредитная политика ФРС (низкие ставки, QE) обогащала владельцев активов на вершине распределения. Это позволяло корпорациям наращивать маржу и инвестировать в проекты с окупаемостью в 20 лет (такие как ранние Amazon, Tesla или Uber) без риска вызвать потребительскую инфляцию [30:49]. * **Эпоха после 2020 года (Структурно инфляционная эпоха):** Рост социального неравенства привел к политическому доминированию популизма и поколения миллениалов, требующих перераспределения благ [32:07]. Вместо монетарного стимулирования рынков государство перешло к фискальному стимулированию потребителей (прямые выплаты, субсидии) [32:20]. Началась деглобализация, обострились геополитические конфликты и борьба за ресурсы (включая действия ОПЕК) [32:34]. Карсан утверждает, что циклическое повышение ставок ФРС лишь временно «законсервировало» спрос (sequestered demand) [33:54]. Потребители хотят покупать дома и автомобили, но ждали снижения ставок. Как только ФРС начинает цикл смягчения, этот законсервированный спрос хлынет на рынок, провоцируя новую волну инфляции (так называемая «транзиторная инфляция 4.0») [35:11]. Карсан прогнозирует, что мир входит в десятилетие стагфляции, где лучшей защитой останется ставка на крутизну кривой доходности облигаций [36:41]. --- ## 🗳️ Сценарии выборов в США: «эффект Эрдогана» при Трампе против стагфляции Харрис [[JUMP:40:42]] Анализируя влияние исхода президентских выборов на рынки, Джем Карсан призывает инвесторов не поддаваться партийной риторике, а оценивать реальные инфляционные и экономические последствия каждого кандидата. ### Сценарий победы Дональда Трампа Карсан считает Трампа крайне специфической фигурой для рынков. По его мнению, Трамп во многом напоминает президента Турции Реджепа Тайипа Эрдогана [44:35] или Ричарда Никсона времен Артура Бернса [45:07]: он готов оказывать максимальное политическое давление на ФРС ради краткосрочного стимулирования экономики и рынков. Основные последствия победы Трампа, по мнению Карсана: * **Циклический «сахарный кайф»:** Снижение налогов и дерегулирование вызовут мощное краткосрочное ралли на рынке акций [44:51]. * **Иммиграционный шок:** Карсан называет жесткую иммиграционную политику Трампа главным недооцененным фактором инфляции [53:03]. Ограничение притока рабочей силы резко подстегнет стоимость труда внутри США, что сделает структурную инфляцию долгосрочной и неизбежной [53:44]. * **Ускорение развязки с Китаем:** Трамп занимает изоляционистскую позицию (включая требования к Тайваню платить за оборону) [48:13]. Это может спровоцировать Пекин на быстрые агрессивные действия уже в первые 1-2 года его президентства. Однако это также означает более быстрое завершение конфликта и достижение новой разрядки (детанта) к концу президентского срока [49:43]. * **Сделка с Саудовской Аравией:** Трамп с высокой вероятностью предложит Эр-Рияду гарантии безопасности в обмен на стабилизацию и снижение цен на нефть, что временно сдержит сырьевую инфляцию [51:42]. ### Сценарий победы Камалы Харрис Победа Харрис, по оценке Карсана, принесет меньше бурного оптимизма в краткосрочной перспективе, но сохранит высокую инфляционную угрозу. Основные последствия победы Харрис, по мнению Карсана: * **Стагфляционное давление:** Попытки перераспределения богатства через повышение налогов на прирост капитала приведут к сжатию корпоративной маржи при сохранении высокого фискального стимулирования потребителей [45:51]. * **Затяжной геополитический конфликт:** Администрация Харрис продолжит текущий курс поддержки Тайваня и Украины. Это снижает риск немедленного нападения Китая (оно сдвигается на 3-4 года), но делает конфликт вялотекущим, изматывающим и более масштабным в долгосрочной перспективе [50:50]. ### Важность расклада сил в Конгрессе Карсан указывает на важный электоральный нюанс, который упускают из виду социологи. Из-за структуры перевыборов в Сенат демократы могут сохранить контроль над ним только в случае победы Харрис (за счет решающего голоса вице-президента) [55:32]. Если побеждает Трамп, республиканцы практически гарантированно получают контроль и над Сенатом, и над Палатой представителей [55:15]. С учетом недавних решений Верховного суда США, расширяющих полномочия исполнительной власти, Трамп получит абсолютный карт-бланш (carte blanche) на проведение своей политики [56:39]. Победа же Харрис с высокой долей вероятности приведет к разделенному Конгрессу и политическому тупику [57:17]. --- ## ⚠️ Ловушка популистских выборов: почему после праздника начнется похмелье [[JUMP:57:41]] Исторический анализ, проведенный Джемом Карсаном, выявил поразительную закономерность. В периоды высокой социальной напряженности и популизма (такие как 1970-е годы) рынки в долгосрочной перспективе показывают удручающие результаты [57:55]. За 14-летний стагфляционный период портфель 60/40 принес инвесторам нулевую номинальную доходность и потерю 70% стоимости активов в реальном выражении [58:20]. Однако годы выборов внутри этих депрессивных периодов выглядят совершенно иначе: * Средняя доходность рынка акций в годы популистских выборов составляет колоссальные 21% [59:12]. * Вероятность закрытия года в плюсе равна 100% (все подобные годы завершились двузначным ростом) [59:12]. * Для сравнения: во все остальные избирательные циклы за последние 100 лет средний рост рынка составлял всего 4–5% [59:25]. Карсан объясняет этот феномен просто: в условиях острой политической борьбы правящая партия идет на любые меры и вливает колоссальные объемы ликвидности в систему, чтобы задобрить избирателей [59:51]. Однако за этим искусственным «сахарным кайфом» неизбежно следует расплата. Карсан предупреждает: покупка акций сразу после завершения выборного года исторически является худшим решением [1:00:20]. Период с января по февраль 2025 года станет моментом крайней уязвимости [1:02:18]. Как только сезонные потоки ликвидности иссякнут, а геополитические игроки выйдут из режима ожидания, рынки столкнутся с суровой реальностью структурной инфляции и замедления экономического роста.