# Кайл Моури: «Многие дешевые компании — это ловушки, где менеджмент играет в захват империй»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=f_LLz-qMwY4
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 19.02.2024

---

В условиях доминирования «Великолепной семерки» и взрывного роста технологических гигантов сегмент компаний малой капитализации (small-cap) часто остается в тени, создавая уникальные возможности для активных управляющих. Кайл Моури, портфельный менеджер Grizzly Rock Capital, в интервью каналу Forward Guidance раскрывает стратегии поиска фундаментально недооцененных бизнесов, объясняет причины затяжного кризиса факторного инвестирования в стоимость и анализирует влияние госполитики США на индустриальный сектор.

## 🔎 Песочница малых капитализаций: поиск «краев» на неэффективном рынке
[[JUMP:01:08]]

На современном фондовом рынке наблюдается колоссальный разрыв: пока капитализация Nvidia увеличивается на сотни миллиардов долларов за считанные недели [01:08], индекс компаний малой капитализации Russell 2000 остается во многом игнорируемым. По мнению Кайла Моури, это создает «песочницу», где до сих пор существует значительное фундаментальное преимущество (edge).

Основные характеристики этого сегмента:

*   **Целевой диапазон:** Компании с рыночной капитализацией от 1 до 3 миллиардов долларов [02:14].
*   **Отсутствие внимания:** Крупные инвестиционные банки (sell-side) редко фокусируются на этом секторе, так как их бизнес-модель требует больших объемов торгов, которые малые компании обеспечить не могут [01:46].
*   **Специфика бизнеса:** Многие компании представляют сектор B2B или узкоспециализированные услуги, которые не являются известными потребительскими брендами [02:27].

Кайл Моури подчеркивает, что индекс Russell 2000 — это неоднородная масса. В него входят как быстрорастущие бизнесы, так и «хронические» малые компании, которые не могут вырасти десятилетиями, или бывшие гиганты, потерявшие позиции. Из-за этого гость призывает использовать «винтовочный», а не «дробовиковый» подход к инвестированию [05:37].

## 📉 Кризис «стоимости» и смерть коэффициента Price-to-Book
[[JUMP:07:38]]

Инвестирование в стоимость (value investing) долгое время считалось эталоном, но после 2008 года этот фактор систематически проигрывал акциям роста. Кайл Моури считает, что традиционное академическое определение «стоимости», основанное на коэффициенте P/B (цена к балансовой стоимости), безнадежно устарело [08:18].

Аргументы Кайла Моури против традиционных метрик:

1.  **Нематериальные активы:** В современной экономике, движимой технологиями, балансовая стоимость (Book Value) почти не имеет значения. Например, у Apple один из самых высоких мультипликаторов P/B в S&P 500, потому что её главная ценность — интеллектуальная собственность и бренд, которые не отражены на балансе [11:10].
2.  **Сетевые эффекты:** Традиционные «дешевые» компании редко обладают мощными сетевыми эффектами, которыми славятся технологические гиганты [08:59].
3.  **Приоритет денежного потока:** Вместо балансовой стоимости Grizzly Rock Capital фокусируется на свободном денежном потоке (Free Cash Flow, FCF). По словам гостя, в долгосрочной перспективе доходность акций должна приближаться к объему FCF, доступному владельцам [09:53].

## 🛠 Процесс отбора: от 1100 имен к 20 концентрированным позициям
[[JUMP:12:45]]

Процесс генерации идей в фонде начинается с жесткой фильтрации. Из Russell 2000 сразу исключаются сектора, требующие узкой региональной экспертизы, такие как региональные банки или нефтегазовая отрасль Техаса [13:09]. 

Дальнейший алгоритм работы:

*   **Скрининг:** Анализ около 1100 компаний на предмет «инфляционных точек» — ожидаемого роста EBITDA и FCF в ближайшие 1–3 года [13:34].
*   **Фундаментальное погружение:** Глубокое изучение 150–200 оставшихся имен. Это включает анализ структуры отрасли, качества управления и продукта в стиле Грэма и Додда [14:16].
*   **Асимметрия:** Поиск компаний с соотношением риска и прибыли 5 к 1. Идеальный сценарий для Моури: потенциал роста 100% при риске падения 20% [15:19].

## 🏭 Примеры из портфеля: Ferro Globe и ACV Auctions
[[JUMP:18:01]]

Для иллюстрации стратегии Кайл Моури приводит два контрастных примера.

**Ferro Globe (GSM): Промышленный гигант на перепутье** [18:01]
Это крупнейший в США и Европе производитель кремния (silicon metal). 

*   **Тезис:** Ранее компания была перегружена долгами и работала на цикличных рынках (автопром, строительство). Сейчас долг полностью погашен, а компания становится бенефициаром закона о снижении инфляции (IRA), так как кремний необходим для производства солнечных панелей [18:39].
*   **Показатели:** Акции торгуются с доходностью свободного денежного потока (FCF yield) на уровне 15–20%. В 2024 году компания начинает политику возврата капитала акционерам через дивиденды и обратный выкуп [19:34].

**ACV Auctions (ACVA): Технологическая трансформация оптовых продаж** [21:08]
Цифровая платформа для аукционов подержанных автомобилей между дилерами (B2B).

*   **Тезис:** На момент инвестиции компания имела отрицательную EBITDA из-за географической экспансии. Однако юнит-экономика на зрелых рынках (после 3 лет работы) была исключительной [22:12]. 
*   **Value-аспект:** Несмотря на отсутствие текущей прибыли, Моури считает её акцией стоимости, так как она дешева относительно своего будущего денежного потока в 2026 году и далее [25:50].

## 🚫 Ловушки стоимости и человеческий фактор
[[JUMP:27:56]]

Главная опасность в сегменте малых компаний — «ловушки стоимости» (value traps), когда дешевая компания остается дешевой навсегда. Кайл Моури отмечает, что часто причиной провала становится не математика в Excel, а культура и управление.

Типичные ошибки и тревожные сигналы:

1.  **Неправильные стимулы:** Если менеджмент получает бонусы за общую EBITDA, а не за показатели на акцию, они склонны к разрушительным поглощениям ради роста масштаба (Empire Building) [32:40].
2.  **Честность менеджмента:** Моури приводит примеры, когда руководство на звонках называет свои продукты отличными, а через неделю покупает мелкого конкурента (tuck-in), чтобы закрыть дыры в продуктовой линейке. «Это значит, они лгали в первый раз», — констатирует гость [31:07].
3.  **Культурная деградация:** Для проверки атмосферы внутри компании Grizzly Rock Capital использует Glassdoor, LinkedIn и разговоры с бывшими сотрудниками. Если менеджмент «сыплет нецензурной бранью» на подчиненных сразу после звонка с инвесторами — это повод для беспокойства [35:52].

## 📉 Стратегия Short: RV-рынок как индикатор цикла
[[JUMP:58:43]]

Grizzly Rock Capital работает как long/short фонд. Короткие позиции используются не только для заработка на падении, но и для хеджирования рыночных обвалов (left tail events) [1:01:23]. 

В качестве актуального примера «шорта» Моури называет рынок домов на колесах (RV) [1:03:11]. Во время пандемии отрасль пережила аномальный бум, так как это был единственный способ путешествовать изолированно. Сейчас рынок затоварен как новыми, так и подержанными RV, однако аналитики на Уолл-стрит продолжают строить слишком оптимистичные прогнозы. По мнению Моури, Уолл-стрит недооценивает цикличность этого бизнеса, считая его более стабильным, чем он есть на самом деле [1:04:31].

## 🌍 Макроэкономика: Синие небеса США против руин Европы
[[JUMP:1:07:03]]

Несмотря на статус «стоимостного» инвестора, Моури признает, что после кризиса 2008 года игнорировать макроэкономику невозможно [1:07:50].

Текущий взгляд гостя на мир:

*   **США:** «Лучший дом в плохом районе». Потребитель силен, балансы в порядке, хотя уровень долга по кредитным картам растет [1:09:12].
*   **Европа:** Находится в «полном развале» (shambles). Разговоры с европейскими CEO носят крайне негативный характер [1:08:57].
*   **Инфляция:** Наблюдается тренд на оншоринг (возвращение производств в США). Это создает рабочие места, но является долгосрочным проинфляционным фактором. Закон IRA (Inflation Reduction Act) на самом деле не снизит инфляцию, а скорее подстегнет её, стимулируя капитальные затраты внутри страны [1:14:24].

## 🛩 Финальная ставка: Экологичное авиационное топливо
[[JUMP:1:10:59]]

Одной из самых перспективных идей Кайл Моури называет компанию Calumet Specialty Products (CLMT). Она является крупнейшим в Северной Америке производителем устойчивого авиационного топлива (SAF) [1:11:12].

*   **Суть:** Завод в Монтане перерабатывает тяжелую канадскую нефть в топливо, которое снижает выбросы углерода на 77% [1:12:32]. 
*   **Катализатор:** Компания находится в процессе трансформации из MLP (Master Limited Partnership) в корпорацию (C-Corp), что позволит ей войти в индексы Russell 2000 уже этой весной и привлечь новых инвесторов [1:12:06].

В завершение Кайл Моури рекомендует инвесторам обратиться к классике: книге Сета Клармана «Запас прочности» (Margin of Safety), которая, по его словам, остается лучшим руководством по анализу рисков в сообществе стоимостных инвесторов [1:16:14].