# Где скрывается доходность акций: Феликс и Пассмор деконструируют рыночные мифы Источник: https://www.youtube.com/watch?v=XtCVp7xsh-c Канал: The Rational Reminder Podcast Опубликовано: 11.03.2021 --- В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор провели глубокий деконструктивный анализ источников доходности акций, опираясь на классические труды Юджина Фамы и Кеннета Френча, а также на свежие исследования Клиффа Аснесса. Эксперты разобрали анатомию стоимостного и размерного факторов, объяснили феномен миграции активов и поставили под сомнение популярный тезис о «смерти» стоимостного инвестирования. Материал дополнен практическими советами по налоговому планированию для канадцев и разбором резонансных рыночных заблуждений. ## 📊 Анатомия рыночной доходности: откуда берутся деньги в акциях [[JUMP:11:14]] В инвестиционном сообществе принято рассуждать о доходности через призму ставок дисконтирования и премий за риск. Теоретическая модель проста: более рискованная компания имеет более высокую ставку дисконтирования, следовательно, инвесторы платят за неё меньшую цену и вправе ожидать более высокую доходность в будущем. Однако, как отмечает Бенджамин Феликс, за этой линейной историей скрывается сложный эмпирический вопрос: как именно распределяется эта доходность на практике между дивидендами и приростом капитала? Исторически доходность распределена между дивидендными выплатами и увеличением стоимости капитала относительно равномерно, хотя и с небольшим перекосом в сторону прироста капитала. При этом дивидендная составляющая традиционно демонстрирует гораздо большую стабильность как для стоимостных акций (Value), так и для акций роста (Growth). Основные же различия и колебания премий происходят именно в компоненте прироста капитала. Чтобы детально разобраться в структуре этих процессов, Бенджамин Феликс предлагает обратиться к двум классическим работам Юджина Фамы и Кеннета Френча 2007 года, опубликованным в Financial Analysts Journal, а также к недавней работе сооснователя AQR Клиффа Аснесса «The Long Run is Lying to You» («Долгий срок вам врет»). Вместе эти три исследования полностью меняют привычный взгляд на природу рыночных премий. --- ## 🔄 Феномен миграции: как акции меняют свои роли [[JUMP:15:45]] Первое исследование Фамы и Френча под названием «Migration» («Миграция») изучает, как акции меняют свой тип со временем — например, переходят из категории малой капитализации в крупную или мигрируют между портфелями стоимости и роста. На отрезке с 1927 по 2006 год авторы обнаружили, что размерная премия (Size Premium) формируется почти исключительно за счёт небольшого числа компаний малой капитализации, которые демонстрируют экстремально высокую положительную доходность и в результате переходят в категорию крупных корпораций. По словам Бенджамина Феликса, это подтверждает выводы экономиста Хендрика Бессембиндера об экстремальной асимметрии (скошенности) распределения доходностей среди малых компаний. Что касается стоимостной премии (Value Premium), механизмы её формирования оказались гораздо более разветвлёнными. Фама и Френч выделили три основных источника стоимостной премии: * **Положительная миграция стоимостных акций:** компании из портфеля стоимости улучшают свои показатели, демонстрируют высокую доходность и переходят в нейтральный портфель или портфель роста, либо поглощаются другими фирмами. * **Отрицательная миграция акций роста:** компании из портфеля роста показывают низкую доходность из-за ухудшения фундаментальных показателей и опускаются в нейтральный или стоимостной портфель. * **Внутренняя премия (без миграции):** акции стоимости, которые остаются в своём портфеле, показывают чуть более высокую доходность, чем акции роста, оставшиеся в неизменном статусе. По мнению Бенджамина Феликса, именно третий компонент — превосходство «стабильной» стоимости над «стабильным» ростом — является чистым воплощением классической теории ставок дисконтирования. При этом наибольшие точечные изменения цен происходят в сегменте мигрирующих акций. Эмпирическое влияние любого миграционного процесса на совокупный портфель строго зависит от двух параметров: избыточной доходности группы и её удельного веса в портфеле. К примеру, крупные акции роста занимают огромную долю рынка по капитализации. Если их доходность равна рыночной, они не генерируют избыточную прибыль для инвестора. Напротив, крупные акции, которые ухудшают свои позиции и падают в категорию малых, приносят огромные убытки, но из-за их мизерного веса на момент падения это практически не влияет на общую рыночную премию. В исследуемом периоде размерная премия целиком обеспечивалась всего 8–12% малых компаний, которые ежегодно совершали прорыв в высшую лигу. --- ## 📐 Стоимость против роста: фундаментальные расхождения [[JUMP:24:48]] Вторая статья Фамы и Френча — «The Anatomy of Value and Growth Stock Returns» — исследует движущие силы, стоящие за описанной миграцией. Они разложили прирост капитала на три измеряемых фундаментальных компонента: 1. Рост балансовой стоимости капитала (Book Equity), происходящий преимущественно за счёт удержания и реинвестирования прибыли. 2. Конвергенция (схождение) мультипликаторов цена/балансовая стоимость (Price-to-Book) из-за возврата рентабельности и ожидаемой доходности к средним значениям. 3. Общий дрейф (Upward Drift) оценки в сторону удорожания на всём рынке. В ходе анализа выяснилось, что основной драйвер роста стоимостных акций — это конвергенция мультипликаторов. Цены стоимостных компаний растут относительно их баланса по мере того, как они реструктурируют бизнес, восстанавливают прибыльность и перемещаются в группы с более низкой ожидаемой доходностью (и меньшим воспринимаемым риском). При этом физический рост балансового капитала за счёт реинвестирования прибыли для стоимостных компаний практически не имеет значения, а для малого бизнеса в этой категории он и вовсе оказался отрицательным. По словам Феликса, стоимостные компании почти не осуществляют инвестиций, финансируемых за счёт нового акционерного капитала или удержания прибыли. Для акций роста ситуация выглядит зеркально противоположной. Главным и практически единственным источником их долгосрочного прироста капитала выступает мощное увеличение балансового капитала за счёт удержания прибыли и масштабных инвестиций в бизнес. Однако этот внутренний локомотив сталкивается с сильным встречным ветром — отрицательной конвергенцией мультипликаторов. Высокая оценка акций роста неизбежно снижается со временем, поскольку компании не могут вечно удерживать сверхвысокую рентабельность, сталкиваясь с конкуренцией и исчерпанием маржинальных ниш. В качестве примера ведущие приводят технологического гиганта Amazon. Компания совершила колоссальный рывок от онлайн-ритейлера до лидера облачных вычислений с помощью AWS. Но, как подчеркивает Бенджамин Феликс, остаётся открытым и далеко не очевидным вопрос: сколько ещё столь же маржинальных направлений уровня AWS способна найти и освоить компания, чтобы поддерживать текущие ожидания рынка? Экономическое объяснение Фамы и Френча гласит: компании стоимости и роста находятся на противоположных полюсах спектра прибыльности. У акций роста высокая прибыльность и низкая стоимость капитала формируют экстремально высокие цены, но конкуренция постепенно размывает эти преимущества. У стоимостных компаний низкая прибыльность и высокая стоимость капитала создают низкую базу, откуда легче расти в случае успешной реструктуризации. Существует и альтернативное, поведенческое объяснение этого феномена, которому Фама и Френч также отдают должное. Сторонники поведенческих финансов утверждают, что иррациональные инвесторы систематически переоценивают стабильность долгосрочного роста прибылей технологических лидеров и недооценивают способность проблемных компаний к адаптации. В итоге это приводит к разочаровывающе низкому приросту капитала у переоценённого роста и к неожиданно высоким результатам у стоимости. Конкретные цифры Фамы и Френча за период 1927–2006 годов наглядно иллюстрируют эту анатомию: * **Малая стоимость (Small Value):** совокупная доходность составила 14,44% годовых. Из них 3,21% пришлось на дивиденды, а 11,23% — на прирост капитала. При этом за счёт конвергенции мультипликаторов портфель получал внушительные 13,45% в год, что с лихвой перекрывало потери от снижения балансовой стоимости компаний. * **Крупный рост (Big Growth):** совокупная доходность составила 9,18% годовых. Дивидендная доходность составила 3,39%. Прирост капитала зафиксирован на уровне 5,8%. Фундаментальный рост балансовой стоимости обеспечивал целых 10,3% в год, однако падение завышенных мультипликаторов (отрицательная конвергенция) ежегодно отнимало у инвесторов 5,38% доходности. --- ## 🔮 Почему «долгий срок нам врет»: взгляд Клиффа Аснесса [[JUMP:39:46]] Если исследования Фамы и Френча завершаются 2006 годом, то работа Клиффа Аснесса «The Long Run is Lying to You» охватывает современный период вплоть до 2020 года и отвечает на вопрос: что происходило со стоимостным фактором во время его затяжной стагнации в 2010-х годах? Основной тезис Аснесса заключается в том, что анализ исторической доходности любого актива абсолютно нерелевантен для прогнозирования будущего, если инвестор не очистил эти данные от фактора изменения общих рыночных оценок (мультипликаторов) за исследуемый период. Аснесс провёл регрессионный анализ избыточной доходности индекса S&P 500 над денежным рынком (cash) в период с 1950 по 2020 год, сопоставив её с динамикой коэффициента Shiller CAPE. Результаты оказались следующими: * Изменение мультипликатора CAPE объясняет феноменальные 93,2% вариации всей исторической доходности американского рынка. * Фактическая избыточная доходность S&P 500 за этот период составила 6,5% годовых. * За это время коэффициент CAPE взлетел с 10,9 в 1950 году до 34,5 в 2020 году. Этот масштабный рост оценок обеспечил около 130 базисных пунктов (1,3%) в составе ежегодной доходности. * Альфа (константа регрессии), не зависящая от изменения мультипликаторов, составила 5,2%. По мнению Клиффа Аснесса, ожидать повторения исторической доходности в 6,5% в будущем бессмысленно, так как для этого мультипликаторы должны вырасти ещё раз в аналогичной пропорции, что приведёт американский рынок к абсурдному уровню японского пузыря 1990 года. Если же исключить аномальный период технологического пузыря и завершить анализ в марте 2000 года (когда CAPE достиг исторического пика в 45 пунктов), то вклад переоценки рынка в общую доходность в 7,5% составит рекордные 2,6% годовых при неизменной фундаментальной константе в 4.9%. Аналогичный подход Аснесс применил к сравнению американского рынка со стоками других развитых стран (индекс EAFE) за период 1980–2020 годов. За эти 40 лет фондовый рынок США опережал международные рынки в среднем на 2,1% в год. Однако мультипликатор CAPE для международных рынков остался практически плоским на всём отрезке, в то время как в США произошла колоссальная экспансия оценки. Регрессия Аснесса показала, что практически вся разница в доходности между США и остальным миром объясняется исключительно ростом американских мультипликаторов, а не превосходством операционных или фундаментальных показателей бизнеса в США. Как утверждает Аснесс, отказ от международных инвестиций в пользу рынка США сегодня — это слепая ставка на то, что американские мультипликаторы продолжат бесконечно расти относительно всего остального мира. Переходя к стоимостной премии, Аснесс использовал вместо CAPE показатель стоимостного спреда (Value Spread) и применил его к разработанному в AQR индексу HML Devil (модифицированная версия классического фактора High Minus Low). Регрессия за 1950–2020 годы со стоимостным спредом объяснила 78,8% вариации доходности стоимостного фактора. При этом: * Реализованная историческая стоимостная премия составила скромные и статистически малозначимые 1,9%. * Константа регрессии (доходность, очищенная от сужения или расширения стоимостного спреда) составила весомые и статистически значимые 3,0%. * В период с 1990 по 2020 год (который многие называют эпохой «смерти стоимости» после публикации оригинальных работ Фамы и Френча) реализованная премия HML Devil была равна нулю. Однако фундаментальная константа регрессии составила 1,6%. Причина нулевой доходности стоимости на протяжении последних 30 лет кроется в том, что по состоянию на декабрь 2020 года стоимостной спред (разница в оценке между дешевыми и дорогими акциями) расширился до самого экстремального уровня с 1950 года, превзойдя даже пик пузыря доткомов. Чтобы проверить устойчивость выводов, Аснесс продублировал исследование, заменив балансовую стоимость на мультипликатор продаж к стоимости предприятия (Sales-to-Enterprise Value), и получил идентичные результаты. По мнению Клиффа Аснесса, в будущем возможны три сценария развития событий для стоимостного фактора: 1. Стоимостной спред продолжит расширяться до бесконечности, и акции роста будут обыгрывать стоимость вечно, что экономически маловероятно. 2. Спреды зафиксируются на текущих экстремальных уровнях. В таком случае будущая стоимостная премия вернётся к значению константы регрессии и составит порядка 2–3% годовых. 3. Произойдет исторически неизбежное сужение спреда (Mean Reversion), и тогда будущая доходность стоимостных инвесторов существенно превысит константу регрессии за счёт мощного импульса конвергенции. --- ## 🇨🇦 Налоговый маневр для удаленщиков и философия сбережений [[JUMP:57:40]] В блоке финансового планирования Кэмерон Пассмор напомнил канадским слушателям о введении Налоговым агентством Канады (CRA) временного упрощённого метода вычета расходов на домашний офис за 2020 год в связи с пандемией COVID-19. Сотрудники, отработавшие из дома более 50% времени на протяжении не менее 4 недель подряд, получили право заявить налоговый вычет по упрощённой схеме. Новый метод позволяет списывать фиксированные $2 за каждый рабочий день из дома (максимум до $180 дней, или $360 в сумме) без необходимости предоставления чеков, детальных расчётов и подписанной работодателем формы T2200. Однако, как отмечает Бенджамин Феликс, традиционный детальный метод расчёта расходов может быть гораздо выгоднее для определённой категории граждан — а именно для арендаторов жилья. В отличие от собственников недвижимости, которые могут уменьшать налогооблагаемую базу лишь на скромные коммунальные расходы и мелкий ремонт, арендаторы имеют право пропорционально списывать прямую стоимость аренды жилья. Если плата за аренду квартиры условного топ-менеджера в Оттаве составляет $4500–5000 в месяц, а под рабочую зону используется четверть или половина площади, итоговый налоговый вычет по детальному методу многократно превзойдет фиксированные $360 упрощённой схемы. В традиционной рубрике коротких вопросов «Talking Sense» ведущие затронули психологические аспекты управления капиталом. Рассуждая о том, всегда ли нужно иметь конкретную цель для сбережений, Бенджамин Феликс подчеркнул опасность слепого накопления ради накопления. По мнению Феликса, если базовые финансовые обязательства выполнены и цели достигнуты, чрезмерная бережливость начинает наносить вред качеству текущей жизни и ограничивает возможности для благотворительности. Кэмерон Пассмор возразил, отметив, что среди их клиентов много пенсионеров, для которых бережливость была просто органичной частью характера. Они не занимались точным математическим планированием десятилетиями, но в итоге сформированный образ жизни обеспечил им абсолютную финансовую свободу. При обсуждении причин увольнения или смены карьерного трека Бенджамин Феликс сослался на концепцию Даниэля Пинка, выделившего три главных столпа мотивации: * Автономия (Autonomy); * Мастерство (Mastery); * Цель (Purpose). Феликс признался, что подкаст Rational Reminder полностью закрывает для него эти потребности за счёт безграничной автономии в выборе тем, постоянного прироста экспертных знаний и регулярной обратной связи от слушателей, чьи жизни меняются благодаря проекту. --- ## 🚫 Разбор полетов: критика «инвестиций по зеркалам заднего вида» [[JUMP:1:05:16]] В финальной части Кэмерон Пассмор разобрал статью с портала Forbes от 3 ноября 2020 года под названием «Always Looking Back: Evidence-Based Investing Tells You What's Behind, Not What's Ahead» («Всегда оглядываясь назад: доказательное инвестирование говорит о том, что позади, а не впереди»). Автор данной публикации подверг жесткой критике научно обоснованный подход (Evidence-Based Investing) и пассивное индексное инвестирование. Журналист сравнил пассивных инвесторов с пассажирами семейного автомобиля, которые сидят на третьем ряду кресел, развернутых лицом назад, и пытаются управлять движением, глядя исключительно в заднее стекло. В статье утверждается, что индексное инвестирование — это «авария, ожидающая своего часа», а сами индексы собираются комитетами по капризным правилам лишь потому, что они дешевы, делая портфели недиверсифицированными и переоценёнными. Альтернативой заявляется активный управляющий, который обязан «держать руль и предвидеть повороты дороги». Бенджамин Феликс обратил внимание, что данный материал размещён в платном коммерческом разделе Forbes Finance Council, участие в котором покупается на членской основе. По мнению Феликса, аргументация автора демонстрирует фундаментальное непонимание того, как работает научный метод. Феликс соглашается с известным критиком Риком Ферри в том, что примитивный поиск исторических корреляций (Data Mining) опасен — на рынке можно найти статистические подтверждения чему угодно, даже взаимосвязи между солнечными пятнами и доходностью акций. Однако суть доказательного инвестирования заключается не в поиске случайных совпадений в прошлом, а в формировании строгих научных теорий, их долгосрочном тестировании и отсечении нежизнеспособных моделей. По словам Феликса, гипотеза эффективного рынка (EMH) не идеальна, но она подтверждена тысячами независимых рецензируемых академических работ и превосходно объясняет подавляющее большинство рыночных феноменов. Попытка отбросить этот массив данных ради абстрактного тезиса о том, что активный менеджер «кажется более осмотрительным», выглядит абсурдно и ненаучно.