# Дэвид Сервантес: «Я открыл длинную позицию по облигациям на уровне 4,75%» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=IGv7GUPuP4w Канал: Forward Guidance Опубликовано: 09.10.2023 --- Дэвид Сервантес, основатель Pinebrook Capital Management, в интервью каналу Forward Guidance объясняет, почему он сменил «медвежий» настрой по облигациям на тактическую покупку и почему традиционные модели рецессии сегодня не работают. Основной тезис эксперта — текущий экономический цикл определяется не кредитами, а доходами, что делает экономику США гораздо устойчивее к росту ставок, чем ожидало большинство аналитиков. ## 📈 Торговая стратегия и макроэкономический подход [[JUMP:0:04]] Дэвид Сервантес управляет Pinebrook Capital Management — персональной холдинговой компанией, которая инвестирует средства его семьи и узкого круга друзей [0:45]. Его специализация — рынок облигаций (fixed income) и кросс-активный макроанализ. Сервантес подчеркивает, что его задача — понимать не электоральные циклы, а «механику того, как государственная политика влияет на макроэкономику» [1:24]. В своей торговле эксперт использует следующие инструменты: * Фьючерсы на процентные ставки (из-за их высокой ликвидности и круглосуточного режима торгов) [2:02]. * Опционные спреды на ETF (например, на индекс волатильности UVXY) [2:28]. * Кривая доходности казначейских облигаций США. Сервантес отмечает, что не занимается анализом отдельных акций, предпочитая выражать свои взгляды через агрегированные макроинструменты [1:49]. ## 🏠 Рынок жилья: почему рецессия не наступила в 2022 году [[JUMP:3:08]] В конце 2022 года многие аналитики, включая самого Сервантеса, ожидали рецессию, проводя аналогии с мировым финансовым кризисом 2008 года [3:33]. Однако углубленное исследование привело гостя к выводу, что эти опасения были ложными. По мнению Сервантеса, ключевая ошибка аналитиков заключалась в неверной интерпретации данных по жилью: 1. **Продажи против строительства:** Падение объема сделок на вторичном рынке — это лишь «перекладывание бумаг» (wealth transfer), которое не создает богатства для реальной экономики [4:52]. 2. **Реальный сектор:** Настоящее экономическое влияние оказывают расходы на строительство (construction spending) и занятость в этой сфере [5:17]. 3. **Аномалия цикла:** Несмотря на взлет ипотечных ставок, расходы на строительство и занятость оставались на исторических максимумах из-за накопленного дефицита жилья и сбоев в цепочках поставок [6:21]. В ноябре 2022 года Сервантес официально снял «рецессионный прогноз» [5:55]. Он обнаружил, что показатель фиксированных инвестиций в жилье (FRY) упал на 30%, отняв у ВВП два процентных пункта [8:08]. Эксперт считает, что экономике не нужно было становиться «хорошей», ей достаточно было стать «менее плохой», чтобыLead-веса на её ногах исчезли, и началось ускорение [8:21]. ## 📊 Номинальный ВВП против политики ФРС [[JUMP:12:46]] Сервантес утверждает, что в августе 2023 года номинальный ВВП США рос темпами 9–10% в годовом исчислении [13:11]. По его мнению, это свидетельствует о том, что денежно-кредитная политика ФРС была недостаточно жесткой, несмотря на высокие номинальные ставки [14:18]. Ключевые тезисы Сервантеса о политике регулятора: * **Ставки — это не вся политика:** Процентные ставки — лишь один из инструментов наряду с балансом ФРС, обратным РЕПО и «форвард гайданс» (прогнозными заявлениями) [15:12]. * **Точечные графики (dots) как угроза:** Эксперт сравнивает прогнозы ФРС не с оценками будущего, а с «угрозами родителя», который велит ребенку убраться в комнате [15:40]. Это заявление о намерениях, а не математический прогноз [16:06]. * **Смена парадигмы в сентябре:** На сентябрьском заседании ФРС рынок шокировал не подъем ставок, а то, что регулятор перестал прогнозировать рецессионный уровень безработицы [20:48]. Ожидание безработицы на уровне 4,1% вместо 4,6% означает, что ФРС больше не считает рецессию необходимой ценой за победу над инфляцией [21:29]. ## 📉 Облигации: от шорта к тактическому лонгу [[JUMP:21:54]] Сервантес подробно описывает свои сделки с 10-летними казначейскими облигациями (Treasuries): * **Удачный шорт:** Он открыл короткую позицию по доходности 3,78% и закрыл её на уровне 4,18% в начале августа [12:08]. * **Целевой уровень:** Еще 18 августа эксперт публично спрогнозировал, что доходность достигнет 4,75%, прежде чем он решится на покупку [23:00]. * **Текущая позиция:** На момент записи интервью (5 октября 2023 года) Сервантес удерживает «полноценную длинную позицию» по облигациям, открытую на уровне 4,74–4,75% [23:13]. Свою ставку на рост облигаций гость обосновывает тем, что реальные доходности (с поправкой на инфляцию) достигли его целевого диапазона в 2,5–3% [24:10]. По мнению Сервантеса, такие уровни уже «начинают кусаться» и неизбежно замедлят экономическую активность в четвертом квартале, что приведет к снижению доходностей [25:15]. ## ⚖️ Ловушки индикаторов и инверсия кривой [[JUMP:32:52]] Ведущий Джек Фарли заметил, что индекс PMI (деловая активность) в этом году давал ложные сигналы, указывая на рецессию, которой не случилось [27:12]. Сервантес согласен с этим и объясняет провал индикаторов «эффектом хлыста» (bullwhip effect) в цепочках поставок, который исказил результаты опросов менеджеров по закупкам [28:31]. Относительно инверсии кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) Сервантес высказал спорное мнение: * **Корреляция — не причинность:** Инверсия сигнализирует о текущей инфляции и ожиданиях по ставкам, но сама по себе не вызывает рецессию [34:10]. * **Ошибочность моделей:** Модели, основанные исключительно на наклоне кривой, терпят крах, потому что не учитывают другие элементы денежно-кредитной политики [34:49]. * **Рынок без памяти:** Тот факт, что в 7 из 8 прошлых случаев инверсия заканчивалась рецессией, не гарантирует повторения этого сценария. «У рынка нет памяти», — утверждает гость [53:38]. ## 💰 Доходы против кредитов: суть текущего цикла [[JUMP:38:29]] Главное отличие текущей ситуации, по мнению Сервантеса, заключается в том, что этот цикл — «доходный», а не «кредитный» [38:43]. * **Номинальный бум:** Рабочие получили «исторический скачок» номинальных и реальных зарплат [38:56]. * **Устойчивость потребителя:** Около 40% домовладельцев в США не имеют ипотеки, а у остальных накоплен огромный объем нереализованного капитала в недвижимости [44:58]. * **Фискальный стимул:** Дефицит бюджета в 8% ВВП (сравнимый с временами Второй мировой войны) накачивает частный сектор ликвидностью, предотвращая спад [30:55]. Сервантес считает, что таргетирование инфляции ФРС устарело. Он предлагает регулятору перейти к таргетированию номинального ВВП (NGDP targeting), так как люди живут в «номинальном мире»: платят ипотеку и покупают бензин номинальными долларами, а не «реальными» показателями из учебников экономики [49:57]. ## 🌏 Акции и международные рынки [[JUMP:42:07]] Относительно фондового рынка Сервантес настроен скептически: * **Акции США:** Эксперт считает их оценку слишком оптимистичной и концентрированной в «Великолепной семерке» (Mag 7) [43:27]. Он готов рассмотреть покупку акций только при коррекции индекса S&P 500 к уровню 3900 (что соответствует P/E 17,5) [47:09]. * **Япония:** Сервантес сохраняет длинную позицию по японскому рынку уже несколько лет, используя валютно-хеджированный ETF DXJ от WisdomTree [48:02]. Он ожидает векового бума в Японии после 35-летней стагнации [48:14]. * **Китай:** Гость называет китайский рынок «неинвестируемым» для своей стратегии из-за его непрозрачности, демографических проблем и высокой безработицы среди молодежи [48:26]. * **Другие фавориты:** Эксперту нравятся рынки Мексики и Польши, хотя он признает, что глубоко не изучал польскую историю [47:49]. В завершение Сервантес отметил, что не ожидает рецессии в ближайшие 3–6 месяцев [1:02:13]. Даже если экономика начнет ухудшаться сегодня, лаг до начала снижения ставок и их реального воздействия на рынок отодвигает окно возможной рецессии на конец 2024 или начало 2025 года [1:03:08].