# Разрыв доходности: почему инвесторы в волатильные фонды теряют до 1,44% годовых

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=boyh1qRlTj0
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 03.10.2019

---

В 66-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бен Феликс и Кэмерон Пассоу анализируют ключевые проблемы розничного и институционального инвестирования. В центре обсуждения — феномен разрыва доходности инвесторов на примере исследования Morningstar, кризис оценок на рынке частного капитала и IPO, а также глубокое теоретическое осмысление гипотезы эффективного рынка Юджина Фамы. Авторы разбирают, почему «скучные» инвестиционные продукты часто приносят больше реальной прибыли, и делятся практическими методами расчета пенсионного капитала.

## 📉 Поведение инвесторов: почему «скучные» фонды приносят больше прибыли
[[JUMP:01:28]]

В подкасте Rational Reminder ведущие обсуждают исследование Morningstar «Mind the Gap 2019», анализирующее разрыв между доходностью самих инвестиционных фондов и фактической доходностью, которую получают инвесторы из-за несвоевременного входа и выхода из активов [01:28]. Как показывает статистика за 5- и 10-летние периоды, завершившиеся в декабре 2018 года, в среднем инвестор теряет около 45 базисных пунктов (0,45% годовых) по сравнению с доходностью фонда [02:27]. Однако результаты существенно различаются в зависимости от волатильности и специализации выбранных активов [02:43].

Кэмерон Пассоу приводит ключевые показатели исследования Morningstar:

*   Фонды распределения активов (asset allocation funds), представляющие собой диверсифицированные портфели акций и облигаций, показали положительный разрыв в 22 базисных пункта [02:43]. Это означает, что инвесторы в этих фондах заработали больше, чем показала простая доходность самого фонда за счет правильного тайминга [03:00].
*   В более волатильных и специализированных категориях разрыв значительно увеличивается. В секторе альтернативных инвестиций (alternatives) средняя доходность фондов составила минус 0,61% годовых, а разрыв из-за плохого тайминга розничных инвесторов достиг 144 базисных пунктов [04:36].
*   Внутри каждой категории фондов наиболее волатильные квинтили демонстрируют аналогичную тенденцию: чем выше волатильность активов, тем шире становится разрыв в доходности [05:09].
*   Дешевые фонды распределения активов стали единственной подгруппой, показавшей положительный разрыв во всех категориях комиссий [05:21].

По мнению Кэмерона Пассоу, «скучные» фонды работают лучше, поскольку они не провоцируют страх или жадность у инвесторов, что способствует более дисциплинированному поведению [05:36]. Авторы исследования Morningstar предполагают, что положительный разрыв в фондах распределения активов объясняется несколькими факторами: автоматическим ребалансированием портфеля (покупка подешевевших и продажа подорожавших активов), использованием этих инструментов в пенсионных планах вроде 401(k) в США или RSP в Канаде, куда средства поступают систематически, а также изначально более спокойным профилем самих инвесторов [03:55]. 

Бен Феликс соглашается с тем, что волатильность усугубляет негативное влияние неверных решений по таймингу рынка, особенно когда речь идет о непрофессиональных инвесторах [03:15]. При этом он подчеркивает, что для любой наблюдаемой корреляции всегда существует как минимум две теории, объясняющие ее причины [06:08]. В данном случае также имеет место селективное смещение (selection bias): более рациональные и финансово грамотные инвесторы изначально выбирают дешевые индексные инструменты [06:35].

## 🦄 Пузыри частного капитала: крах оценок IPO и асимметрия венчурного рынка
[[JUMP:06:47]]

Обсуждая сектор частного капитала (Private Equity), венчурных инвестиций и недавних IPO, ведущие обращают внимание на резкое падение стоимости многих технологических гигантов при переходе на публичный рынок [06:47]. Ярким примером стал несостоявшийся на тот момент выход на биржу компании WeWork [07:00]. 

По данным Wall Street Journal, компании переносят серьезную переоценку (haircuts) по сравнению с последними раундами частного финансирования [07:28]:

*   Cloudera потеряла 2,19 миллиарда долларов рыночной стоимости относительно оценки на последнем частном раунде перед выходом на биржу [07:59].
*   Blue Apron потеряла 104 миллиона долларов [08:14].
*   Pinterest столкнулась с сокращением оценки на 2,24 миллиарда долларов [08:14].
*   WeWork, в случае выхода на IPO с оценкой в 15 миллиардов долларов, потеряла бы около 32 миллиардов долларов по сравнению со стоимостью, определенной ключевым частным инвестором SoftBank [08:14].

Бен Феликс утверждает, что этот феномен связан с высокой асимметрией информации и низкой ликвидностью на частном рынке [08:28]. В то время как на публичном рынке информация доступна всем, а транзакционные издержки минимальны, на частном рынке инвесторы зачастую определяют стоимость активов субъективно, без рыночного консенсуса [08:40]. 

В качестве альтернативы традиционному IPO Кэмерон Пассоу упоминает прямой листинг (direct listing), который использовали Slack и Spotify [09:34]. По мнению венчурного инвестора Билла Герли, чье интервью в подкасте Патрика О'Шонесси обсуждают ведущие, прямой листинг позволяет компаниям сэкономить миллионы долларов на комиссиях инвестиционных банков и получить более справедливую оценку акций [09:08]. При этом Кэмерон Пассоу отмечает, что после прямого листинга акции Slack на публичном рынке все же продемонстрировали падение [09:49].

Несмотря на риски переоценки, приток капитала в сектор остается беспрецедентным. Канадская компания Georgian Partners запустила новый фонд объемом 1 миллиард долларов (крупнейший в истории Канады на тот момент), а гигант Blackstone привлек рекордные 26 миллиардов долларов [10:29]. По словам венчурного инвестора Джо Лонсдейла, огромные объемы поступающих средств снижают требования инвесторов к доходности, что неизбежно ведет к росту цен на активы [10:41].

Бен Феликс указывает на экстремальную асимметрию распределения доходности (skewness) в венчурном капитале. В качестве контекста он приводит статистику публичных рынков: с 1990 по 2018 год всего 1,3% глобальных акций обеспечили всю избыточную доходность рынка над казначейскими векселями [11:11]. В венчурном же секторе, согласно исследованию сделок с 2004 по 2013 год, ситуация еще более поляризована [12:12]:

*   65% всех сделок принесли доходность от 0 до 1x (то есть инвесторы либо потеряли деньги, либо вышли в ноль) [12:25].
*   25% сделок показали доходность от 1x до 5x [12:25].
*   Лишь 0,4% сделок принесли доходность более 50x [12:25].

Исследование компании Dimensional Fund Advisors (DFA), охватившее IPO в США с 1992 по 2018 год, подтверждает неэффективность стратегии покупки новых выпусков акций [12:54]. Портфель из недавних IPO отставал от широкого рынка на 2,2% годовых [13:25]. По данным DFA, это связано с тем, что группа компаний, выходящих на IPO, по своим характеристикам соответствует акциям малой капитализации с низкой прибыльностью и агрессивным инвестированием — исторически наименее доходному сегменту рынка [13:42]. 

Кроме того, ведущие ссылаются на исследования из Journal of Finance, доказывающие, что розничным инвесторам проще получить аллокацию в переоцененных IPO с плохой доходностью в первый день торгов, тогда как прибыльные размещения с «перводневным скачком» (pop) резервируются банками для институциональных и приоритетных клиентов [14:32].

## 🎓 Теория и практика: как Джин Фама систематизировал финансовую науку
[[JUMP:15:59]]

Обсуждение доказательного инвестирования ведущие начинают с комментария слушателя сайта Rational Reminder к интервью с доктором Венделлом Маскаренхасом [15:59]. Слушатель напомнил о пирамиде доказательств, где на вершине находятся рандомизированные контролируемые исследования (РКИ) [16:11]. Однако в финансах провести двойные слепые плацебо-контролируемые тесты невозможно, а поведение людей гораздо менее предсказуемо, чем физические или биологические процессы [16:43]. В связи с этим попытки оценивать будущее исключительно по «зеркалу заднего вида» (историческим данным) несут серьезные риски [16:56].

Бен Феликс, размышляя о нападках сторонников дивидендного инвестирования на теорию иррелевантности дивидендов Модильяни-Миллера, обращается к книге «The Fama Portfolio» — сборнику академических работ нобелевского лауреата Юджина (Джина) Фамы [17:26]. В предисловии к книге экономисты Джон Кокрейн и Тобиас Московиц проводят важную аналогию:

*   Вклад Джина Фамы в финансовую экономику сравним с вкладом Чарльза Дарвина в биологию [18:38].
*   Теория эволюции Дарвина — простой принцип, потребовавший колоссальной аналитической работы для практического применения в биологии. Без нее естественная история оставалась бы лишь набором курьезных фактов о флоре и фауне [18:53].
*   Аналогично, гипотеза эффективного рынка (EMH) Фамы структурировала эмпирические финансы. Без нее финансовая наука свелась бы к «историям успеха» с Уолл-стрит, анекдотам о богатстве и техническим торговым бюллетеням [19:08].

Кокрейн и Московиц подчеркивают разницу подходов: современная медицина не спрашивает пожилых людей о «секретах долголетия», а проводит клинические исследования [20:34]. Точно так же современная финансовая наука не берет интервью у Уоррена Баффета, чтобы узнать его инвестиционные секреты [20:51]. Вместо этого исследователи анализируют очищенные от ошибки выжившего выборки фондов, чтобы отделить инвестиционное мастерство от банального везения [21:04].

По мнению Бена Феликса, постоянные споры о том, «эффективен ли рынок на 100%», лишены практического смысла. Сам Джин Фама в своей фундаментальной работе 1970 года указывал, что не ожидает от реальных рынков абсолютной эффективности — это лишь идеальная модель, к которой рынки могут приближаться [22:01].

Кокрейн и Московиц в своей книге отмечают, что информационная эффективность рынка не гарантирует отсутствие экономических кризисов или пузырей [22:28]. Эффективный рынок вполне может пережить крах (как в 2008 году), если этот крах не был предсказуем заранее [22:28]. Падение цен отражает мгновенное изменение ожиданий и аппетита к риску у участников рынка, что, как считают ведущие, скорее доказывает высокую скорость обработки информации, а не неэффективность системы [22:43].

## 🏃‍♂️ Спортивные аналогии в планировании финансов и правило Майкла Китсеса
[[JUMP:24:50]]

Кэмерон Пассоу делится личным опытом участия в двух марафонах и обращает внимание на исследование данных 2,9 миллиона бегунов, проведенное в 2017 году [24:50]. Статистика охватила 196 марафонов в 39 странах на всех континентах [26:02]. Вопреки ожиданиям, самой быстрой возрастной группой оказались люди в возрасте от 40 до 49 лет [26:15]. Кэмерон связывает это с тем, что к сорока годам люди приходят к осознанному целеполаганию [26:15].

График распределения финишного времени марафонцев показывает резкие пики (кластеризацию) прямо перед круглыми значениями: например, 3,5 часа, 4 часа, 4,5 часа [24:50]. Бегуны тренируются под конкретную цель и на трассе жестко контролируют время, чтобы уложиться в лимит [25:05].

В финансовом планировании работает схожий принцип. Кэмерон приводит в пример своего клиента, который в течение 10 лет планомерно шел к выходу на пенсию в 2020 году [26:30]. Совместная работа включала:

*   Регулярный аудит и сокращение необязательных расходов со стороны клиента [26:43].
*   Математическое моделирование портфеля и регулярные проверки динамики со стороны советников [26:43].
*   Использование метода Монте-Карло для симуляции различных сценариев рыночной доходности [28:03].

Бен Феликс, со своей стороны, признается, что никогда не любил ставить жесткие цели, предпочитая стратегию непрерывного улучшения и максимальной отдачи в текущих условиях на основе имеющейся информации [27:34]. При этом он соглашается, что в финансах, в отличие от спорта, инвестор не контролирует внешнюю среду: даже идеальная подготовка может быть перечеркнута рыночным крахом на 50% прямо перед выходом на пенсию [27:48]. Кэмерон сравнивает это с разрывом ахиллова сухожилия у профессионального спортсмена за день до старта марафона [28:43].

Для практических расчетов Кэмерон Пассоу ссылается на правило финансового исследователя Майкла Китсеса [28:55]. По мнению Китсеса, планировать пенсионный капитал нужно с двух сторон:

*   На каждые 1 000 долларов ежегодных пенсионных расходов инвестор должен иметь 30 000 долларов сбережений [29:07].
*   Соответственно, если инвестор тратит 10 000 долларов в год на обслуживание автомобиля, ему необходимо иметь выделенный капитал в размере 300 000 долларов для финансирования этих расходов на пенсии [29:07]. Данный подход позволяет наглядно оценить стоимость каждой статьи расходов в долгосрочной перспективе [29:24].

## 🚫 Запрет Deferred Sales Charges в Канаде и парадокс «вынужденной дисциплины»
[[JUMP:29:24]]

В финальной части выпуска ведущие обсуждают политику канадских регуляторов (CSA) в отношении комиссий с отложенными продажами (Deferred Sales Charges, DSC) [29:24]. Канадские регулирующие органы уже около 10 лет обсуждают полный запрет DSC [29:40], однако Комиссия по ценным бумагам Онтарио (OSC) сталкивается с противодействием со стороны правительства провинции Онтарио [30:10]. При этом крупные игроки финансового рынка, такие как Investors Group, самостоятельно отказались от использования DSC еще год назад [30:23].

Кэмерон Пассоу напоминает, как работает механизм DSC:

*   При покупке паев фонда инвестор не платит комиссию сразу, но фонд выплачивает финансовому советнику авансовую комиссию в размере 4–5% от суммы сделки [30:47].
*   Инвестор «запирается» в фонде на срок от 5 до 7 лет [31:03]. При досрочном выходе с него удерживается прогрессирующий штраф.
*   Расходы на выплату авансового вознаграждения советнику компенсируются повышенной ежегодной комиссией за управление фондом (Management Expense Ratio, MER) [31:03].

Бен Феликс приводит парадоксальные результаты американского исследования DALBAR, посвященного поведению инвесторов в аннуитетных продуктах с высокими комиссиями и жесткими условиями досрочного выхода [31:03]. Вопреки ожиданиям, инвесторы в этих дорогих и невыгодных продуктах часто получают более высокую фактическую доходность, чем владельцы обычных взаимных фондов [31:16]. Причина кроется исключительно в поведенческом факторе: огромные штрафы за досрочное изъятие средств спасают розничных инвесторов от панических распродаж во время рыночных кризисов [31:30].

Ведущие полушутя упоминают мнение сооснователя AQR Клиффа Аснесса, высказанное в социальных сетях, о том, что принудительный период блокировки (lock-up) для розничных ETF-фондов мог бы существенно улучшить долгосрочные результаты частных инвесторов, предотвращая эмоциональные торговые решения [32:51].