# Как пассивное инвестирование меняет правила игры на фондовом рынке Источник: https://www.youtube.com/watch?v=XDR9RDFXp-w Канал: Excess Returns Опубликовано: 25.11.2024 --- Пассивное инвестирование за последние десятилетия превратилось из нишевой идеи в доминирующую силу, фундаментально перекроившую «водопровод» финансовых рынков. В этом детальном разборе ведущие подкаста Excess Returns Мэтт Зиглер, Джек Форхэнд и Джастин Карбоно вместе с известным экспертом по ETF Дейвом Надигом анализируют системные последствия повсеместной индексации. Опираясь на мнения ведущих теоретиков и практиков — Асвата Дамодарана, Майкла Грина, Роба Арнотта и Клиффа Аснесса, — участники дискуссии пытаются ответить на главный вопрос: искажают ли индексные фонды реальную стоимость акций и к чему приведет эта эволюция обычного инвестора. ## 📉 Крах активного управления и эволюция инвесторского поведения [[JUMP:02:22]] Разговор о тектонических сдвигах на рынке авторы подкаста начинают с предыстории — причин, которые предопределили триумф пассивных стратегий. Главный фактор здесь предельно прост: на протяжении всей своей истории традиционное активное управление демонстрировало крайне слабые результаты [02:36]. По мнению известного профессора финансов Асвата Дамодарана, в 1960-х годах у частных инвесторов практически не было альтернатив активным взаимным фондам [02:50]. Инвестор получал один бумажный отчет в год, не имел возможности сравнивать доходность с бенчмарками и слепо доверял «профессионалам с Уолл-стрит» [03:03]. Ситуацию кардинально изменили два фактора: * **Доступность информации.** Благодаря развитию технологий и появлению смартфонов инвесторы в реальном времени увидели разницу: их активный фонд приносит 7% годовых, тогда как индекс S&P 500 растет на 12% [03:17]. * **Снижение барьеров для вывода капитала.** Если в конце 1960-х годов для закрытия счета инвестору приходилось физически ехать в офис брокера и выдерживать тяжелое психологическое давление со стороны менеджера, то сегодня продать один фонд и купить другой можно со смартфона за обедом, буквально «откусывая сэндвич с тунцом» [03:44]. Асват Дамодаран использует жесткую, но наглядную аналогию с коммунальными услугами: если вы вызываете сантехника для устранения протечки, а он устраивает в доме потоп и присылает за это счет, вы никогда не станете ему платить [04:51]. Точно так же инвесторы осознали абсурдность ситуации, когда они платят активным управляющим высокие комиссии за результат, который стабильно оказывается хуже рынка на 2% [04:36]. Дейв Надиг подтверждает эти выводы статистикой [06:09]. Согласно многолетним отчетам SPIVA (S&P Indices Versus Active), на 20-летнем горизонте около 95% активных управляющих проигрывают своим бенчмаркам [06:33]. Даже в исторически успешные периоды для активного выбора акций лишь около половины менеджеров способны показать результат лучше индекса S&P 500 [06:59]. Исключение составляют лишь специфические и традиционно неэффективные ниши. По словам Надига, в первом полугодии текущего года около 87–90% управляющих фондами акций малой капитализации (small cap) смогли обойти свои бенчмарки [07:25]. Однако, как замечают Мэтт Зиглер и Джек Форхэнд, современное общество страдает от крайней краткосрочности мышления [08:58]. Для оценки эффективности стоимостного инвестора (value investor) требуется период длиною в цикл — зачастую до десяти лет [09:11]. Но практически ни один розничный клиент не готов ждать результатов целое десятилетие, что делает долгосрочные активные стратегии крайне уязвимыми перед лицом постоянного оттока клиентов. ## 🌊 Миф о «пассивности» и влияние ликвидности на рынок [[JUMP:09:37]] Одним из ключевых критиков современной структуры рынка выступает аналитик Майкл Грин, чьи аргументы подробно разбирают участники дискуссии. Грин указывает на фундаментальную ошибку в самом определении «пассивного инвестора» [09:37]. В классической академической литературе пассивным считается инвестор, который единожды покупает абсолютно все существующие на рынке ценные бумаги и удерживает их без каких-либо дальнейших транзакций [09:51]. На практике же те, кого называют пассивными инвесторами, представляют собой «алгоритмически простых» участников рынка [10:18]. Они пропорционально покупают бумаги, входящие в индекс (например, S&P 500 или индекс совокупного рынка), ориентируясь исключительно на их рыночную капитализацию, скорректированную на свободное обращение (float-adjusted market cap weight) [10:18]. Суть концепции Грина заключается в следующем: 1. Любой приток новых денег (например, регулярные отчисления с зарплаты в пенсионные планы 401(k)) запускает процесс покупки бумаг [10:45]. 2. Как только происходит транзакция, инвестор перестает быть пассивным — он создает направленный поток капитала (flow) [10:45]. 3. Подобные алгоритмические потоки вызывают структурные искажения в ценообразовании активов [12:01]. Грин опирается на работы известных академиков, включая Лассе Хейе Педерсена из AQR (автора знаковой статьи «Sharpening the Arithmetic of Active Management») [11:22]. Эти исследования доказывают феномен неэластичности современного фондового рынка [14:09]. В теории приток $1 во взаимный фонд должен увеличивать совокупную капитализацию рынка на тот же $1. Однако в реальности из-за низкой эластичности крупный блочный заказ на покупку индекса может увеличить общую капитализацию рынка сразу на $5 [14:09]. Это происходит потому, что большая часть акций жестко удерживается долгосрочными институциональными владельцами. Чтобы выкупить необходимую индексную корзину, покупатель вынужден предлагать значительно более высокую цену тем немногим участникам, кто готов расстаться с бумагами [14:37]. При этом пассивные потоки практически всегда остаются положительными за счет автоматических пенсионных отчислений работающего населения [15:54]. Дейв Надиг оценивает текущую долю пассивного капитала в пределах 35–45% от всего рынка акций [17:24]. Оценить точнее сложно, так как огромные массивы средств суверенных фондов и индивидуальных счетов под управлением гигантов вроде BlackRock не отражаются в стандартных базах данных Bloomberg [16:59]. ## ⚖️ Контраргументы: версия Рика Ферри [[JUMP:18:57]] Далеко не все эксперты разделяют опасения Майкла Грина о дестабилизирующей роли индексации. Известный сторонник пассивного подхода Рик Ферри выступает с жесткой критикой подобных теорий [18:57]. По мнению Ферри, индексные фонды по определению не могут влиять на оценку стоимости отдельных компаний, поскольку они лишь отражают рынок в текущем виде и покупают абсолютно все акции пропорционально их весу [19:10]. При покупке или продаже индекса транзакции распределяются по всему списку эмитентов равномерно, без выделения «любимчиков» среди крупных или мелких компаний [19:23]. Ферри приводит следующие аргументы в защиту эффективности рынка: * Реальные цены акций формируются за счет фундаментальных факторов: корпоративных прибылей, программ обратного выкупа акций (buyback) и операций активных участников рынка, включая хедж-фонды [19:36]. * На долю индексных фондов приходится всего лишь около 5% от дневного объема торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) [20:03]. Остальные 95% транзакций совершают активные трейдеры и маркетмейкеры [20:15]. * Показатель дисперсии доходности акций внутри индекса S&P 500 оставался стабильным на протяжении последних 50 лет, что опровергает тезис о том, что индексация «склеивает» цены акций и лишает рынок гибкости [20:56]. Дейв Надиг, признавая авторитет Рика Ферри, считает его аргументы частично ошибочными [21:24]. Надиг утверждает, что дисперсия доходности на коротких временных интервалах демонстрирует значительный рост с конца 1980-х годов [21:37]. Особенно ярко это проявляется на рынке опционов, где масштабная торговля деривативами на индексы буквально «прижимает» цену самого индекса к определенным уровням, в то время как котировки отдельных входящих в него акций испытывают колоссальную волатильность в дни экспирации контрактов [22:03]. Мэтт Зиглер напоминает о знаменитом отчете аналитиков Bernstein десятилетней давности, озаглавленном «Правда о пассивном инвестировании: хуже, чем марксизм?» [22:53]. Автор отчета Иньиго Фрейзер-Дженкинс утверждал, что если суть капитализма сводится к эффективному распределению капитала в пользу наиболее полезных для общества предприятий, то полностью пассивный рынок с этой задачей не справляется [23:06]. В таком сценарии директивное планирование (централизованное распределение ресурсов государством) гипотетически могло бы работать даже лучше, чем слепое распределение денег по весу капитализации [23:06]. ## 🔄 Цикличность рынков и уроки истории от Винсента Делюара [[JUMP:25:38]] Известный макростратег Винсент Делюар предлагает взглянуть на проблему через призму исторических циклов [25:38]. Он согласен с тем, что пассивное инвестирование из-за своей структуры усиливает фактор рыночного импульса (momentum) [25:53]. Но Делюар категорически не согласен с тем, что этот процесс будет длиться бесконечно. Стратег напоминает, что сама идея индексного инвестирования не нова и зародилась около 150 лет назад [26:45]. Нынешний взрывной рост популярности пассивных фондов стал возможен лишь благодаря уникальному историческому периоду, когда процентные ставки в США упали с 20% почти до нуля, спровоцировав беспрецедентный бум на рынке акций [26:57]. Классический сбалансированный портфель «60/40» (60% акций, 40% облигаций) превратился в легкий инструмент по принципу «купил и забыл» [26:57]. Однако история знает и противоположные примеры: * В период с 1968 по 1982 год пассивные стратегии практически не работали [27:11]. * Инвестор, удерживавший широкий портфель акций или облигаций на протяжении любых 14 лет внутри этого периода, терял до 70% своего капитала в реальном выражении (с учетом инфляции) [27:24]. * В те годы невероятной популярностью пользовались активные управляющие, стоимостные инвесторы (такие как молодой Уоррен Баффет) и хедж-фонды, поскольку только ручной выбор недооцененных бумаг позволял защитить деньги от инфляционного обесценения [27:51]. По прогнозу Делюара, если рынок войдет в очередной 15-летний период стагнации и потеряет 70% реальной стоимости, эпоха доминирования Vanguard и BlackRock пошатнется [28:03]. Капитал неизбежно начнет перетекать к тем активным менеджерам, которые смогут генерировать хотя бы 10–15% годовой доходности [28:44]. Дейв Надиг выдвигает контраргумент, ссылаясь на теорию Бена Ханта о том, что финансовые рынки сегодня превратились в «политическую полезность» (political utility) [30:35]. По мнению Надига, популистские правительства западных стран просто не позволят фондовому рынку войти в затяжное многолетнее пике. Мы уже видели подобные прецеденты: Федеральная резервная система США выкупала мусорные облигации во время пандемии 2020 года, а Банк Японии напрямую скупает биржевые фонды акций на своем балансе [30:49]. Скорее всего, любое масштабное падение будет купировано государственным вмешательством. Кроме того, исторический опыт предыдущего «потерянного десятилетия» в США (2000–2010 годы) показывает, что инвесторы не вернулись к выбору отдельных акций [31:27]. Вместо этого они массово перекладывали средства в новые классы активов — биржевые фонды развивающихся рынков (Emerging Markets), инструменты банковского кредитования и недвижимость, что в итоге привело к ипотечному кризису 2008 года [31:27]. Сегодня же формой «нового активного инвестирования» для розничных инвесторов стала агрессивная спекуляция сверхрискованными инструментами, такими как ETF с тройным кредитным плечом на отдельные хайповые акции (например, MicroStrategy) [34:19]. ## 🏷️ Премиум за членство в индексе: позиция Роба Арнотта [[JUMP:36:10]] Основатель компании Research Affiliates Роб Арнотт обращает внимание на серьезные перекосы в оценке стоимости компаний, вызванные самим фактом их включения или невключения в популярные индексы [36:10]. Когда средства перетекают из активно управляемых портфелей в индексные фонды S&P 500, около 80% капитала просто перераспределяется внутри тех же крупных компаний [37:01]. Однако оставшиеся 20% портфеля физически распродаются из бумаг, не входящих в индекс («не-членов»), и направляются на покупку акций «членов» индекса [37:01]. Это искусственно раздувает мультипликаторы оценки крупных корпораций. Арнотт приводит яркий пример технической ошибки составителей S&P Dow Jones Indices [37:30]: * В одном из нишевых дивидендных индексов по ошибке была опубликована бумага, которой там быть не должно было [37:42]. * Ошибку исправили лишь через несколько дней [37:55]. * За это короткое время котировки акции взлетели с $84 до $90 (+7%) исключительно из-за автоматических покупок индексных фондов, а сразу после исключения из списка вернулись обратно к $84 [38:08]. По расчетам команды Research Affiliates, разница в оценке (valuation spread) между компаниями с аналогичными фундаментальными показателями, входящими и не входящими в крупные индексы типа S&P или Russell, сегодня составляет колоссальные 30–50% [38:21]. Вхождение в индекс дает компании огромный ценовой премиум, который Арнотт иронично описывает перефразированной цитатой Гручо Маркса: «Членство имеет свои привилегии» [38:33]. Роб Арнотт убежден, что затяжной «антистоимостной цикл» (anti-value cycle) в период с 2007 по 2020 год во многом подпитывался именно слепым притоком денег в капитализационно-взвешенные индексы [39:14]. В теории, покупка дешевых акций, исключенных из индексов, должна приносить повышенную долгосрочную доходность [38:46]. Однако на практике инвесторам не хватает терпения дождаться реализации этого преимущества [40:44]. Дэвид Айнхорн из Greenlight Capital также указывает на то, что из-за доминирования индексов фундаментальный анализ малых и средних компаний перестал интересовать широкую публику [44:13]. Если раньше управляющий мог купить недооцененную акцию с мультипликатором P/E равным 10 в расчете продать ее по P/E равным 20 после улучшения показателей, то сегодня ему приходится закладывать покупку по P/E равным 5 [44:37]. Единственным способом реализовать стоимость компании в таких условиях становится ее полный выкуп с биржи и перевод в статус частного бизнеса (private equity) либо агрессивный выкуп собственных акций компанией с рынка [45:56]. ## 🧠 В поисках баланса: компромисс Клиффа Аснесса [[JUMP:47:54]] Основатель Quant-гиганта AQR Клифф Аснесс предлагает более взвешенный и прагматичный взгляд на проблему пассивного инвестирования [47:54]. Он признает наличие определенных перекосов, но призывает не впадать в истерику. Аснесс задается фундаментальным вопросом: какая доля рынка может быть абсолютно пассивной без разрушения механизма ценообразования? Понятно, что 100% пассивного рынка существовать не может [48:07]. В таком мире некому было бы оценивать, стоит ли технологический гигант Nvidia дороже, чем скромная аптека на углу улицы [48:36]. Все инвесторы просто копировали бы структуру портфелей друг друга, надеясь, что оценку произвел кто-то другой [48:36]. Аснесс вспоминает свой разговор с основателем Vanguard Джеком Боглом на одном из подкастов [48:49]: * Богл, будучи интеллектуально честным человеком, открыто признал, что при 100% пассивности система сломается [49:40]. * На вопрос Аснесса о предельном уровне индексации Богл с улыбкой ответил: «75%» [50:05]. * Когда Аснесс поинтересовался, откуда взялась эта цифра, создатель Vanguard честно признался: «Я ее полностью выдумал» [50:17]. По мнению Аснесса, рынок представляет собой непрерывный континуум [50:45]. Рост доли пассивного капитала действительно делает котировки чуть менее привязанными к фундаментальной реальности, но не до такой степени, чтобы любой разумный активный инвестор мог легко забирать с рынка «бесплатные деньги» [51:27]. Те, кто кричат о неминуемом крахе рынка из-за ETF, сильно преувеличивают масштаб проблемы [51:42]. Дейв Надиг соглашается с этой позицией [52:07]. Рост индексации меняет саму структуру ликвидности и информационные потоки, но это не значит, что инвесторам нужно готовиться к апокалипсису [53:00]. Надиг также скептически относится к популярной теории о том, что массовый уход на пенсию поколения бэби-бумеров и вывод ими $30 трлн из пенсионных планов обрушит рынок акций [55:44]. На практике, получая наследство, наследники-миллениалы не переводят деньги в консервативные государственные облигации или кэш [56:51]. Напротив, они склонны увеличивать риски и снова направлять полученный капитал в те же индексные фонды акций [57:04]. Реальным, хотя и труднопрогнозируемым риском Надиг считает геополитический фактор [59:18]. Если суверенные фонды Ближнего Востока или пенсионные системы европейских стран решат сократить вложения в американские активы из-за снижения роли США на мировой арене, это вызовет мощный отток ликвидности [59:30]. Но такой процесс будет растянут на годы и не произойдет «в один прекрасный вторник» [59:43]. В сухом остатке, резюмируют авторы подкаста, парадокс текущего момента заключается в том, что и ярые критики индексации (такие как Майкл Грин), и ее сторонники (Рик Ферри) сходятся в практическом совете для рядового долгосрочного инвестора: лучшим решением по-прежнему остается покупка широкого индекса S&P 500 [1:00:33]. Однако понимание законов движения капитала и структуры рыночных потоков позволяет избежать иллюзий и принимать более осознанные решения при формировании личного долгосрочного портфеля [1:01:38].