# Бенджамин Феликс о дивидендах: «Продажа акций или получение дивиденда — это тавтология»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Ab9du_hjOpw
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 23.01.2020

---

В 82-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор разбирают сложные аспекты устойчивого инвестирования (ESG), критикуют традиционные стратегии выхода на пенсию и анализируют налоговые нюансы оплаты инвестиционных комиссий. В центре дискуссии — научные данные, опровергающие популярные мифы о доходности «этичных» акций и преимуществах дивидендного дохода.

## 🧠 Психология выбора: наследие Канемана и Тверски
[[JUMP:01:06]]

Кэмерон Пассмор начинает обсуждение с обзора книги Майкла Льюиса «The Undoing Project», которая описывает историю сотрудничества двух выдающихся психологов — Амоса Тверски и Даниэля Канемана [01:06]. Их работа легла в основу современной поведенческой экономики и выявила систематические ошибки в человеческом мышлении. По мнению Пассмора, даже эксперты мирового уровня, включая самого Канемана, признают, что продолжают попадать в ловушки собственных когнитивных искажений, несмотря на десятилетия их изучения [02:13].

В ходе беседы участники выделяют несколько ключевых эвристик, влияющих на инвесторов:

*   **Эффект привязки (Anchoring bias):** склонность полагаться на первую полученную информацию. В качестве примера приводится эксперимент с колесом фортуны, где случайное число влияло на последующие оценки испытуемых относительно количества африканских стран в ООН [03:03].
*   **Эвристика доступности:** склонность переоценивать вероятность событий, которые легче вспомнить (недавние или эмоционально окрашенные новости) [02:38].
*   **Условность (Conditionality):** неспособность людей учитывать собственное неведение при принятии решений [02:50].

## 📉 Капитуляция активного управления: кейс CalPERS
[[JUMP:05:38]]

Ведущие обсуждают решение CalPERS (Пенсионной системы государственных служащих Калифорнии), крупнейшего пенсионного фонда США с активами в 380 миллиардов долларов [05:51]. Фонд радикально сократил количество внешних активных управляющих акциями — с 17 до всего 3 [06:16]. Объем активов под внешним управлением упал с 33 до 5 миллиардов долларов, а высвободившиеся средства были переведены во внутренние индексные стратегии [06:29].

Причины такого шага со стороны CalPERS:

1.  Низкая доходность по сравнению с рыночными индексами.
2.  Высокие комиссии активных управляющих.

По мнению Бенджамина Феликса, это решение иллюстрирует «парадокс навыка»: по мере того как слабые игроки уходят с рынка, оставшиеся профессионалы становятся настолько эффективными, что их конкуренция друг с другом превращает поиск альфы (сверхдоходности) в игру чистого везения [10:08]. При этом Феликс ссылается на данные Morgan Stanley, согласно которым за последнее десятилетие только 12% активных управляющих смогли превзойти индекс [07:46].

## 🌿 Устойчивое инвестирование (ESG): цена «чистой совести»
[[JUMP:12:04]]

Центральной темой выпуска стал глубокий анализ ESG-инвестирования (Environmental, Social, and Governance). На начало 2018 года 25% всех профессионально управляемых активов в США находились в «устойчивых» стратегиях [12:32]. В Канаде этот показатель еще выше — около 2,1 триллиона долларов, что составляет примерно половину рынка [13:15].

Бенджамин Феликс, основываясь на исследовании 2019 года (авторы: Чичиретти, Амброджо и др.), утверждает, что ESG-инвестирование неизбежно ведет к снижению ожидаемой доходности [17:09]. Исследование почти 6000 компаний по всему миру за период с 2004 по 2018 год показало, что высокие показатели ESG коррелируют с более низкими средними доходами после поправки на факторы риска [18:14].

Основные тезисы Феликса относительно ESG:

*   **Предпочтения инвесторов:** если значительная часть инвесторов готова владеть «хорошими» акциями даже при низкой доходности, они поднимают цену этих акций, тем самым снижая их будущую доходность [20:40].
*   **Стоимость капитала:** ESG-инвестирование создает положительный социальный эффект, снижая стоимость капитала для «устойчивых» компаний и повышая её для «грязных» [27:03]. Однако, как полагает Феликс, этот эффект механически невозможен без того, чтобы инвесторы принимали более низкую доходность [28:17].
*   **Упущенная выгода:** согласно модели Оливье Давида Зебиби, эффект исключения «плохих» компаний из портфеля обходится инвестору примерно в 2,5% доходности в год, а эффект предпочтения «хороших» компаний (ESG-интеграция) — еще в 1,5% в год [24:14].

Бенджамин также обращает внимание на низкую корреляцию рейтингов ESG [31:43]. Если кредитные рейтинги Moody’s и S&P совпадают на 99%, то ESG-рейтинги разных агентств коррелируют лишь на 0,61 [31:55]. Это приводит к тому, что в «устойчивые» индексы могут попадать компании вроде Suncor (добыча нефти из битуминозных песков), что часто шокирует инвесторов [32:59].

## 🏦 Жизнь на индексные фонды: мифы о дивидендах и «лестницах»
[[JUMP:36:37]]

При обсуждении стратегий выхода на пенсию ведущие критикуют популярные правила, такие как «100 минус возраст» для определения доли акций в портфеле [37:22]. По словам Феликса, исследования (включая работы их коллеги Грэма из офиса PWL в Ватерлоо) показывают, что использование стратегий «скользящего пути» (glide path) не дает преимуществ перед постоянным распределением активов [38:00].

Бенджамин Феликс называет аргументы в пользу дивидендной стратегии «тавтологией» и заблуждением [41:57]. Он подчеркивает:

1.  Выплата дивиденда механически снижает цену акции на сумму этого дивиденда [43:13].
2.  Для инвестора нет разницы между получением 10 долларов дивидендами и продажей акций на 10 долларов [42:49].
3.  Количество акций в портфеле не имеет значения; важна только их общая рыночная стоимость [43:26].

Также критикуется концепция «лестницы GIC» (гарантированных инвестиционных сертификатов) как способа защиты от рыночной волатильности [43:38]. Участники соглашаются с тем, что такая стратегия часто нарушает целевое распределение активов, фактически превращая портфель в более рискованный по мере расходования безопасных активов [44:02].

## 📑 Опасный совет: где платить инвестиционные комиссии?
[[JUMP:46:01]]

В завершение эпизода обсуждается недавняя статья в Globe and Mail, предлагающая оплачивать комиссии за зарегистрированные счета (RRSP, TFSA) с обычных налогооблагаемых счетов [46:01]. Поводом стало письмо Министерства финансов Канады в адрес налоговой службы (CRA), уточняющее, что такая практика не является незаконным налоговым преимуществом [46:13].

Однако Бенджамин Феликс предупреждает, что это плохой совет для RRSP [48:07]:

*   Комиссии, уплаченные внутри RRSP, фактически оплачиваются «до налогов» [47:18]. Если ваша налоговая ставка 50%, то правительство фактически оплачивает половину вашей комиссии за счет будущих налогов [47:42].
*   Оплата комиссий RRSP с налогооблагаемого счета лишает инвестора налогового вычета, так как по закону (Income Tax Act) комиссии за управление зарегистрированными счетами не подлежат вычету из дохода [48:20].

Для TFSA ситуация иная: так как это счет из посленалоговых средств, оплата комиссий со стороны может иметь смысл, чтобы позволить капиталу внутри безналоговой «оболочки» расти быстрее [48:32].