# Энди Констан: почему инвесторам сегодня нужно ставить на хвосты распределения Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ANS6n9FUbFk Канал: Excess Returns Опубликовано: 09.10.2025 --- Состояние современной экономики США балансирует на грани бинарных исходов, где даже незначительные политические или технологические сдвиги способны спровоцировать экстремальные движения рынков. В эфире подкаста Excess Returns известный макростратег и основатель Damping Springs Энди Констан делится своей инвестиционной философией, объясняя, почему традиционные экономические модели дают сбой. Он подробно разбирает свой четырехкомпонентный аналитический фреймворк и доказывает, что главные инвестиционные риски сегодня сосредоточены в «хвостах» распределения вероятностей. ## 🧠 Два взгляда на рынок: Систематический vs. Дискреционный [[JUMP:02:02]] В своей карьере Энди Констан работал в крупнейших хедж-фондах с диаметрально противоположными подходами: в Bridgewater, где преобладает строго систематический метод инвестирования, и в Brevan Howard, опирающемся на дискреционные решения трейдеров [02:16]. Рассуждая о различиях этих подходов, Констан подчеркивает важность разграничения случайного везения и качества принятия решений [04:16]. По его мнению, прибыльная сделка не всегда является результатом правильного анализа, так же как убыток не всегда свидетельствует о плохом решении. В качестве исторического примера Констан приводит знаменитого трейдера из Morgan Stanley, который в начале 1980-х успешно торговал акциями семи дочерних телефонных компаний (Baby Bells), образовавшихся после разделения корпорации AT&T [05:22]. Этот трейдер использовал простую стратегию возврата к среднему: покупал подешевевшие акции и продавал подорожавшие [05:50]. Однако, как отмечает Констан, стратегия потерпела крах, когда одна из компаний начала вытеснять с рынка другую, а трейдер не учел этого фактора из-за недостатка данных [08:26]. Чтобы избежать подобных ловушек, современные фонды стремятся к «пикселизации» рыночной картины: * Систематические фонды (такие как Bridgewater) пытаются собрать максимальное количество «цифровых пикселей» (данных), чтобы воссоздать аналоговую картину мира и сравнить её с историческими паттернами [09:45]. * Дискреционные трейдеры (например, Пол Тюдор Джонс) воспринимают мир в аналоговом формате напрямую благодаря своей интуиции, опыту и памяти, часто не будучи способными объяснить конкретные «пиксели» в своей голове [10:52]. Констан считает, что идеальный подход сочетает в себе оба метода: дискреционный фильтр помогает снизить излишнюю уверенность систематических моделей в нестандартных ситуациях, а математические алгоритмы защищают человека от разрушительных эмоций [13:10]. ## 🗺️ Четыре столпа макроанализа Энди Констана [[JUMP:13:37]] Для структурирования макроэкономического хаоса основатель Damping Springs использует четырехкомпонентную модель (Four Pillars), включающую: * Экономический рост (Growth) * Инфляцию и инфляционные ожидания (Inflation & expectations) * Рисковую премию (Risk Premia) * Потоки капитала (Flows) Первые два столпа — рост и инфляция — по словам Констана, сегодня являются «базовой ставкой» (table stakes) для любого инвестора [16:41]. Все понимают, что сильный рост способствует росту прибылей компаний (что выгодно для акций), а инфляция обесценивает облигации с фиксированным купоном [15:00]. При этом влияние инфляции на акции зависит от того, растут ли потребительские цены быстрее, чем зарплаты, и могут ли компании перекладывать издержки на покупателей [15:48]. Главным источником альфы (сверхдоходности) Констан называет анализ рисковой премии (Risk Premia) [17:08]. Этот показатель зависит от объема создаваемых денег, объема предложения активов и ожидаемой волатильности [17:23]. По его мнению, активистская политика регуляторов, таких как ФРС с программами количественного смягчения (QE) и ужесточения (QT), оказывает прямое влияние на рисковые премии [19:08]. Так, переход ФРС к QT в конце 2021 года стал мощнейшим триггером для падения рынков, что Констан спрогнозировал в своем отчете «Барабанная дробь QT» от 15 декабря 2021 года [53:24]. Четвертый столп — потоки капитала (Flows) — помогает отслеживать движение крупных заявок до того, как они изменят рыночные цены [21:47]. В качестве примера Констан описывает работу маркет-мейкеров, которые пытаются предугадать действия крупных игроков вроде Fidelity, когда те заходят на рынок с ордером на миллион акций [22:00]. Понимание того, когда ордер начнется и когда он завершится, позволяет занять позицию с минимальным риском [22:13]. ## ⚙️ Экономика США: AI-бум, К-образный рост и перегрев [[JUMP:22:39]] Анализируя текущее состояние американской экономики, Констан отмечает резкую поляризацию макропоказателей. В первом квартале ВВП США сократился на 0,4% [23:07], однако во втором квартале продемонстрировал сильный отскок на уровне 3,8% [23:20], и третий квартал, по оценкам Damping Springs, удерживает аналогичные темпы. Тем не менее, рынок труда остается слабым [23:48], а инфляция упорно держится выше таргета, на уровне около 3% [24:41]. Констан полагает, что США находятся в состоянии «К-образного экономического роста»: * Верхняя ветвь «K» подпитывается колоссальными капитальными затратами (CapEx) на искусственный интеллект и высоким потреблением обеспеченных слоев населения [28:54]. * Нижняя ветвь отражает стагнацию реального сектора и рынка труда, который никак не выигрывает от внедрения AI [29:08]. Стратег выражает серьезные сомнения в устойчивости AI-бума [30:39]. По его оценкам, в ближайшие два года совокупные CapEx технологических компаний на развитие AI-инфраструктуры составят от 500 миллиардов до 1 триллиона долларов [30:53]. При этом у индустрии пока нет реальной выручки, способной окупить эти инвестиции [30:53]. По мнению Констана, чтобы сгенерировать 1 триллион долларов новой выручки, экономике США потребуется либо ускорить рост ВВП на дополнительные 3,5% (что маловероятно), либо перераспределить этот триллион из других секторов — продуктов питания, жилья или госрасходов [31:07]. Последний сценарий лишь усугубит К-образное расслоение экономики [32:25]. Более того, Констан указывает на финансовые ограничения гиперскейлеров: свободный кэш на их балансах иссякает, при этом они продолжают активно выкупать собственные акции (buyback) вместо того, чтобы направлять все средства на CapEx [58:39]. Для финансирования дальнейшего строительства дата-центров им придется либо прекратить байбэки, либо начать масштабный выпуск корпоративного долга, что может расширить кредитные спреды [59:05]. ## 🇺🇸 Тарифное противостояние Трампа и независимость ФРС [[JUMP:32:49]] Важнейшим фактором неопределенности Констан называет тарифную политику администрации Дональда Трампа. Сам Трамп и рынки убеждены, что тарифы полезны для акций и безвредны для облигаций [1:01:31]. Однако Констан придерживается классического взгляда: тарифы — это налог, который замедляет ВВП и разгоняет инфляцию, а значит, они фундаментально негативны для акций и позитивны для облигаций [1:01:18]. Окончательную ясность в этом вопросе должен внести Верховный суд США, решение которого по тарифным полномочиям ожидается к концу года [1:04:14]. Отдельно Констан останавливается на популярной теме независимости Федеральной резервной системы. Он утверждает, что реальная независимость регулятора — это миф: * Во время экономических кризисов ФРС всегда действует в полной синергии с фискальными властями, оперативно снижая ставки и запуская стимулы [41:58]. * Единственный случай, когда независимость ФРС действительно критически важна, — это борьба с сильным перегревом экономики и высокой инфляцией (как это делал Пол Волкер в конце 1970-х), когда приходится идти на крайне болезненные для администрации меры [42:38]. В текущих условиях Констан не видит непосредственной угрозы независимости ФРС. Если на пост председателя будет назначен Кристофер Уоллер, рынки отнесутся к этому спокойно [45:07]. Вариант с Кевином Хассеттом выглядит более спорным, так как он может оказаться слишком лояльным к требованиям Трампа удерживать ставки на низком уровне даже при ускорении инфляции [45:19]. Спикер также отмечает, что потенциальный кандидат Стив Мирон вполне может пойти на компромисс и допустить инфляцию на уровне 2,5–3%, чтобы поддержать администрацию [45:32]. ## ⚖️ «Цифровой» рынок: Почему инвесторам нужно ставить на хвосты распределения [[JUMP:1:04:39]] Текущие ожидания рынка предполагают сценарий «мягкой посадки» (soft landing) с умеренным снижением ставки ФРС примерно на 100 базисных пунктов до уровня 3% в течение двух лет [36:19]. Однако Констан считает этот нормализационный сценарий наименее вероятным [1:05:17]. По его словам, экономика США сегодня находится в бинарном («цифровом») состоянии, когда реальные исходы будут гораздо более экстремальными [1:05:55]. Констан описывает два возможных сценария: 1. Дефляционный шок с падением доходностей гособлигаций до 3–3,5% и обрушением индекса S&P 500 к отметке 5000 пунктов [1:06:22]. 2. Инфляционный перегрев с ростом доходностей облигаций до 6% и взлетом акций до 7500 пунктов на фоне дешевой ликвидности [1:06:22]. Несмотря на столь полярные перспективы, показатели как реализованной, так и имплицитной (ожидаемой) волатильности на рынках остаются на рекордно низком уровне [1:05:42]. В этой ситуации Констан видит отличную инвестиционную возможность. Вместо того чтобы пытаться угадать направление движения рынка в «середине» распределения, инвесторам выгоднее «покупать хвосты» (покупать волатильность через опционы out-of-the-money) и продавать центральную часть распределения [1:06:08]. Только так можно застраховаться и заработать на неизбежном выходе из текущего хрупкого равновесия [1:06:08].