# Альфонсо Пеккатьелло: «Трамп может запустить американскую эрдоганомику»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=kSNvpc_FErM
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 29.07.2024

---

В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен, соведущий Джим и макроинвестор Альфонсо Пеккатьелло обсуждают тектонические сдвиги в глобальной экономике. В центре внимания — экономические последствия потенциальной победы Дональда Трампа на президентских выборах в США и её влияние на инфляцию, процентные ставки, золото и биткоин. Участники анализируют, почему классические экономические модели больше не работают и как инвесторам хеджировать хвостовые риски в условиях новой реальности.

## 💸 Загадка американских ставок: почему ужесточение ФРС не сработало?
[[JUMP:02:34]]

Традиционный механизм денежно-кредитной политики предполагает, что повышение процентных ставок центральным банком замедляет экономику за счет удорожания обслуживания долгов [03:13]. Однако в текущем цикле в США этот трансмиссионный механизм оказался практически заблокирован. По словам Альфонсо Пеккатьелло, это произошло потому, что американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать свои обязательства на длительный срок под крайне низкий процент:

*   Американские корпорации зафиксировали свои долги на 15–20 лет [04:05].
*   Домохозяйства оформили 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой [04:19].
*   Доля корпоративных кредитов и облигаций с плавающей ставкой в США остается на исторически низком уровне [04:33].

Пеккатьелло подчеркивает отличие США от Европы: американские компании практически не зависят от традиционных банковских кредитов, предпочитая привлекать капитал на рынках долговых обязательств, что позволяет им эффективно управлять дюрацией [04:33]. 

Кроме того, макроэкономические кризисы прошлых лет — будь то Япония в 1990-х годах, азиатский кризис конца 1990-х, долговой кризис в Испании и Ирландии в 2012–2013 годах или современный Китай — всегда были следствием избыточного долга *частного* сектора [05:00]. В сегодняшних США уровень левериджа частного сектора не является избыточным и не рос последние 10 лет [05:40]. Вместо этого всю долговую нагрузку взял на себя государственный сектор через масштабный дефицит бюджета, который поддерживает экономику и генерирует ликвидность [05:53].

Контраст с другими странами очевиден. В экономиках с преобладанием плавающих ставок по ипотеке и высоким уровнем частного долга, таких как Швеция и Новая Зеландия, высокие ставки уже вызвали серьезные проблемы, вынудив их центральные банки начать снижение ставок [06:30].

В то же время Джим отмечает асимметричный характер будущих действий ФРС [06:56]. По его мнению, снижение ставок не окажет линейного эффекта: оно моментально высвободит колоссальный отложенный спрос со стороны людей, которые хотели бы сменить жилье, но были «заперты» в своих домах с дешевой ипотекой [07:09].

## 🇺🇸 Три столпа «Трамп-трейда» и его инфляционные риски
[[JUMP:11:33]]

После недавних политических событий вероятность победы Дональда Трампа и так называемого «республиканского свипа» (получения контроля над Белым домом, Сенатом и Палатой представителей) резко возросла [11:46]. Рынки начали активно переоценивать активы под экономическую программу Дональда Трампа, которая, по мнению Пеккатьелло, базируется на трех основных элементах:

1.  Возвращение жестких торговых тарифов, которые по своей природе являются стагфляционными [12:24].
2.  Ужесточение иммиграционной политики [13:17].
3.  Давление на Федеральную резервную систему с целью снижения ставок и ослабления доллара [13:44].

Пеккатьелло считает, что приток дешевой рабочей силы в последние годы был ключевым фактором сдерживания роста зарплат и инфляции в США [13:17]. Ограничение этого потока Дональдом Трампом неизбежно приведет к росту заработных плат и усилению инфляционного давления на марже [13:44]. 

Джим соглашается с этой оценкой и добавляет, что тема иммиграции стала не просто лозунгом, а острой проблемой для крупных американских городов, таких как Чикаго [16:35]. По его словам, республиканцы успешно провели кампанию по переселению мигрантов в северные мегаполисы, что изменило психологию независимых избирателей [16:47].

Особое внимание собеседники уделяют кандидатуре Джей Ди Вэнса на пост вице-президента [17:52]. Вэнс известен своей жесткой антикитайской позицией [17:52]. Ожидается, что администрация Дональда Трампа может ввести тарифы в размере 60% на импорт из Китая и 10% для остальных стран [18:18].

При этом ведущий Нильс Коструп-Ларсен задается вопросом о природе текущей инфляции: имеем ли мы дело с циклической инфляцией из-за ошибок регуляторов (как в 1970-х годах) или со структурной (как в послевоенных 1940-х) [18:32]?

Пеккатьелло полагает, что рынок оценивает текущую инфляцию как на 80% циклическую и лишь на 20% структурную [21:42]. Сам Альфонсо оценивает эту вероятность скорее как 65/35 в пользу циклической [21:56]. Джим же настаивает на том, что инфляция 1970-х годов была неизбежным следствием популизма, защиты внутреннего рынка и демографического доминирования бэби-бумеров [25:40]. Сегодня, по его мнению, мы видим аналогичный структурный сдвиг, вызванный популизмом миллениалов и их стремлением сократить неравенство [27:00].

## 📈 Крутизна кривой доходности: как правильно структурировать спред 2s/10s
[[JUMP:14:11]]

Главным выражением «Трамп-трейда» на долговом рынке становится крутизна кривой доходности (steepener) [14:50]. Когда президент проводит инфляционную политику и одновременно требует от ФРС снижения ставок, инвесторы требуют более высокой компенсации за риск владения долгосрочными облигациями — так называемой срочной премии (term premium) [14:38]. Срочная премия по 10-летним облигациям сейчас находится около нуля [09:07], но в случае реализации сценария Трампа она неизбежно пойдет вверх, увеличивая доходность на длинном конце кривой.

Однако Пеккатьелло предупреждает о серьезных технических сложностях реализации этой стратегии на практике:

*   Удержание позиции по увеличению крутизны кривой (покупка 2-летних и продажа 10-летних фьючерсов в правильном соотношении дюрации) несет отрицательный carry [37:27].
*   Плата за удержание этой позиции составляет около 20 базисных пунктов в квартал [37:27].
*   Если за три месяца инвертированная кривая вернется с минус 20 базисных пунктов к нулю, инвестор ничего не заработает, так как прибыль будет полностью съедена стоимостью переноса позиции [37:54].

По мнению Пеккатьелло, в таких условиях инвесторам следует искать более эффективные способы выражения этой идеи через опционы или другие классы активов [38:20].

## 🪙 Золото и Биткоин как спасательные круги от девальвации
[[JUMP:38:35]]

В качестве альтернативных инструментов для отыгрыша политики Дональда Трампа спикеры выделяют золото и биткоин [38:35]. По мнению Пеккатьелло, биткоин как макроэкономический актив можно описать моделью регрессии, состоящей из золота и индекса NASDAQ, плюс определенный остаток (residual) [38:49]. Биткоин ведет себя как «золото с высоким коэффициентом бета и технологическими характеристиками» [39:17]. Когда корреляция биткоина с золотом и NASDAQ падает до нуля или становится отрицательной из-за разовых событий (вроде выплат Mt. Gox), она исторически склонна возвращаться к среднему положительному значению [39:43].

Золото же Пеккатьелло называет «королем» в сценарии искусственной девальвации валюты [40:11, 40:38]. Когда центробанк вынужден проводить мягкую политику при растущей инфляции, реальные активы, оторванные от традиционной финансовой системы, резко растут [40:26].

Джим обращает внимание на структуру волатильности этих активов. Исторический анализ показывает, что волатильность нефти (промышленного сырья, зависящего от спроса и предложения) и золота (валютного актива) ведет себя совершенно по-разному [42:53]:

*   Волатильность нефти в последние 15 лет сжималась, формируя плавный тренд [42:53].
*   Волатильность золота, напротив, взрывалась, демонстрируя сильные ценовые шоки [42:53].

Для извлечения максимальной выгоды Джим рекомендует использовать долгосрочные колл-опционы на золото (GLD) с экспирацией в июне или сентябре, финансируя их продажей волатильности в акциях или нефти [44:10, 44:25].

Пеккатьелло приводит конкретный пример расчета стоимости опционов на золото на основе 20-летней истории доходности с горизонтом в 100 торговых дней (до конца года) [1:02:38]:

*   Два стандартных отклонения (2-sigma) для золота без учета экстремальных кризисов составляют движение на 23% [1:03:03].
*   Такое движение отправляет цену унции к отметке $3000 [1:03:15].
*   Покупка бычьего спреда (колл-опциона со страйком $3000 и одновременной продажей более высокого страйка для ограничения стоимости) на текущем рынке стоит крайне дешево [1:03:28].
*   Потенциальное соотношение риска и прибыли (payoff) в такой сделке может составлять 30 к 1 [1:03:41].

Пеккатьелло поясняет: даже если золото не достигнет $3000, простая переоценка рынком вероятности этого события (например, рост вероятности с 3% до 20%) позволит инвестору увеличить вложенный капитал в 7 раз [1:04:09].

## ⚖️ «Эрдоганомика» в США и подрыв основ долларовой системы
[[JUMP:51:16]]

Самым недооцененным и малоизученным фактором потенциального президентства Дональда Трампа эксперты считают угрозу независимости ФРС [51:16]. Недавнее решение Верховного суда США дает президенту гораздо больше юридической защиты и односторонней власти для реализации своей воли, независимо от контроля Конгресса [44:38].

Джим сравнивает возможную политику Дональда Трампа с «эрдоганомикой» (политикой президента Турции Реджепа Эрдогана по искусственному удержанию низких ставок при галопирующей инфляции), но в масштабах главной резервной валюты мира [52:24]. По мнению Джима, Трамп захочет запустить экономику на «максимальных оборотах», пытаясь при этом переложить издержки и инфляцию на остальной мир через тарифы и силу [52:37, 52:51].

Пеккатьелло отмечает, что этот хвостовой риск практически не заложен в цены активов [53:32]. Он приводит в пример текущую ситуацию в Бразилии, где президент Лула пытается сместить главу центрального банка и поставить лояльного человека [54:22]. В ответ на это рынок моментально заложил премию за риск в бразильские ставки и обвалил реал [54:36]. В случае с США последствия будут системными для всего мира.

Казначейские облигации США (T-bills) являются основным залогом в мировых транзакциях с кредитным плечом, а рынок репо — крупнейшим в мире [56:59]. Весь этот колоссальный леверидж построен на предположении о верховенстве закона и независимости ФРС [57:26]. Нарушение этих принципов ставит под удар систему евродолларов и $11 трлн долга иностранных заемщиков, номинированного в долларах [58:05].

По мнению Пеккатьелло, легендарный макроинвестор Рэй Далио в течение 40 лет призывал к сделке «Bond Vigilantes» (когда инвесторы одновременно продают и доллар, и гособлигации США) [55:03]. И только сейчас вероятность реализации этого катастрофического сценария становится действительно осязаемой [55:16].

## 🇪🇺 Глобальное эхо: последствия для Европы и развивающихся рынков
[[JUMP:46:13]]

Возвращение Дональда Трампа кардинально изменит экономическую реальность для остального мира. Для Европы ключевым вызовом станет не только угроза пошлин на экспорт автомобилей, но и резкая смена оборонной политики США и роли НАТО [47:30].

Европейским странам придется кратно увеличить расходы на собственную оборону [48:10]. Однако, в отличие от США, европейские государства не обладают полным монетарным и фискальным суверенитетом [48:23]. Пеккатьелло напоминает о прецеденте с Лиз Трасс в Великобритании, когда попытка принять необеспеченный инфляционный бюджет в условиях высокой инфляции привела к тому, что «рыночные каратели» (Bond Vigilantes) мгновенно обрушили фунт и долгосрочные гособлигации страны [48:50]. Европейские страны жестко ограничены своей архитектурой и не могут позволить себе дефициты американского масштаба [49:17].

Для развивающихся рынков (Emerging Markets), критически зависящих от мировой торговли, политика Дональда Трампа сулит серьезные проблемы [49:31]. В частности:

*   Покупка пары USD/MXN (доллар против мексиканского песо) кажется очевидной сделкой, но она имеет крайне невыгодный отрицательный carry [49:57].
*   Пара USD/CNH (доллар против китайского юаня) привлекает инвесторов положительным carry (процентные ставки Народного банка Китая ниже ставок ФРС) [50:09].
*   Однако Народный банк Китая полностью контролирует курс юаня и может жестко наказать спекулянтов, используя свои колоссальные золотовалютные резервы [50:24].

Поэтому Пеккатьелло рекомендует избегать сложных и дорогих в удержании валютных позиций, отдавая предпочтение опционам на золото и биткоин [50:50].