# Каллен Рош о портфельных стратегиях: как инфляция и налоги «убивают» доходность Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tPtTts5trkg Канал: Excess Returns Опубликовано: 27.02.2026 --- В новом интервью для канала Excess Returns основатель Pragmatic Capitalism и Discipline Funds Каллен Рош (Cullen Roche) представил свою новую книгу «Your Perfect Portfolio» (Ваш идеальный портфель). Эксперт подробно разобрал результаты тестирования более 20 популярных инвестиционных стратегий, объяснил, почему риск — это не волатильность, а неопределенность будущего потребления, и почему главная инвестиция в жизни совершается за пределами фондового рынка. ## 📈 Фундаментальный сдвиг: накопление против инвестирования [[JUMP:05:43]] Каллен Рош начинает с важного терминологического уточнения, которое часто упускают розничные инвесторы. По его мнению, большинство людей на самом деле являются «сберегателями» (savers), а не инвесторами в классическом экономическом смысле [05:57]. В экономике «инвестиции» означают расходы на создание средств будущего производства, например, строительство завода компанией. Когда же человек покупает акции на вторичном рынке, он не инвестирует напрямую в производство, а лишь перераспределяет свои накопленные сбережения [06:49]. Этот концепт крайне важен для психологии инвестора: * Инвестирование фирм — это то, что создает стоимость. * Покупка акций — это способ приобщиться к этой стоимости через перераспределение капитала. * Отношение к портфелю как к механизму аллокации сбережений помогает избежать ментальности «казино» и поиска схем быстрого обогащения [07:28]. По словам Роша, современная «экономика дегенератов» (degenerate economy) с её плечевыми ETF и агрессивным гемблингом пытается эксплуатировать неверное понимание этого процесса [08:06]. ## ⏳ Риск как временная дилемма [[JUMP:08:32]] Опираясь на определение экономиста Кена Френча, Каллен Рош утверждает, что риск — это «неопределенность прижизненного потребления» [08:32]. Это определение гораздо шире стандартного отклонения или волатильности. Оно включает в себя риск не накопить достаточно к пенсии, риск не оплатить обучение детей или медицинские счета [09:13]. Инвестирование, по мнению гостя, — это «темпоральная головоломка» (temporal conundrum) [10:35]. Главная задача инвестора — сопоставить финансовые инструменты с конкретными временными горизонтами потребления [11:40]: 1. **Акции** — это инструменты с очень длительной дюрацией (15–20 лет), требующие исключительного терпения. 2. **Краткосрочные облигации (T-bills)** — инструменты для немедленных нужд и резервных фондов. Рош цитирует Уоррена Баффета, отмечая, что для заработка не нужно быть умным, нужно быть терпеливым, так как время — это главный фактор [10:35]. ## 👤 Человеческий капитал как «скрытая облигация» [[JUMP:14:41]] Одним из ключевых тезисов Роша является оценка человеческого капитала (способности зарабатывать деньги) как важнейшего актива. Он предлагает рассматривать будущие доходы человека как синтетическую позицию в облигациях [15:22]. Например, если молодой специалист зарабатывает $100 000 в год, это эквивалентно владению портфелем облигаций на $2 млн с доходностью 5% [15:36]. По мнению эксперта, именно этот «скрытый» фиксированный доход позволяет молодым людям брать на себя 100% риск в акциях, так как их общий баланс активов на самом деле гораздо более диверсифицирован, чем кажется на первый взгляд [16:54]. ## 📊 Ревизия классики: 60/40 и международная диверсификация [[JUMP:19:32]] Обсуждая классический портфель 60/40 (60% акции, 40% облигации), Каллен Рош называет его «промежуточным инструментом» с эффективной дюрацией около 10–15 лет [20:22]. Однако 2022 год обнажил серьезные уязвимости этой стратегии. Основные проблемы 60/40, по мнению Роша: * **Чувствительность к ставкам:** Агрегаты облигаций имеют дюрацию 5–6 лет, и в 2022 году инвесторы осознали, что облигации могут приносить значительные убытки [22:06]. * **Иллюзия безопасности:** Последние 40 лет падающих ставок создали ложное чувство неуязвимости облигационной части [22:58]. Для усиления портфеля Рош призывает не игнорировать международные рынки. Он отмечает колоссальный разрыв в оценках: коэффициент CAPE для США составляет около 40, тогда как для остального мира — около 20 [25:33]. По словам эксперта, международные акции сейчас обладают более низким «риском последовательности доходности» (sequence risk), так как завышенные ожидания в американском техсекторе создают базу для высокой волатильности в будущем [26:12]. ## 🚀 Новые стратегии: Forward Cap и Факторный подход [[JUMP:29:29]] Каллен Рош признался, что за последние годы изменил отношение к факторному инвестированию. Теперь он рассматривает факторы не как способ получения альфы, а как инструменты управления временными горизонтами [30:23]. Например, факторы стоимости (Value) могут снижать волатильность в неопределенные периоды, в то время как факторы роста (Growth) подходят для сверхдлинных горизонтов (например, для счетов Roth IRA) [31:42]. Особый интерес представляет авторская стратегия Роша — **Forward Cap Portfolio** [34:58]: * В отличие от обычных индексов, взвешенных по текущей капитализации («скольжение вслед за шайбой»), эта стратегия пытается предсказать структуру рынка через 30–50 лет [35:51]. * Рош экстраполирует мегатренды, такие как рост доли e-commerce (сейчас около 17% от ритейла в США). Если тренд сохранится, доля техсектора в S&P 500 может вырасти с текущих 35% до 50–60% в будущем [37:20]. * Инвестор с горизонтом в 40 лет, по логике Роша, должен иметь значительный перевес в технологиях, так как в будущем почти любая компания станет технологической [38:00]. ## 🛡️ Защита от инфляции и риск-паритет [[JUMP:40:38]] Эксперт проанализировал стратегии защиты от инфляции, выделив несколько подходов: 1. **Постоянный портфель (Permanent Portfolio) Гарри Брауна:** Разделение на 4 сегмента (акции, облигации, золото, кэш). Рош критикует его за высокую концентрацию в золоте (25%), которое в последнее время ведет себя крайне волатильно [40:51]. 2. **Риск-паритет (Risk Parity) Рэя Далио:** Каллен считает эту стратегию слишком сложной для розничного инвестора. Необходимость иметь 15 некоррелированных активов часто ведет к избыточной диверсификации, высоким комиссиям и «размыванию» доходности [42:40]. 3. **TIPS (облигации с защитой от инфляции):** Рош упоминает Уильяма Бернстайна и Дэвида Свенсона как сторонников этого инструмента, но отмечает сложность построения «лестниц» из таких облигаций [40:12]. ## 🏦 Модель «активы-пассивы» (Asset Liability Matching) [[JUMP:52:36]] Каллен Рош переносит методы управления капиталом крупных банков и пенсионных фондов на уровень частных лиц. Его компания Pragmatic Capitalism и Discipline Funds предлагают три ETF с фиксированной целевой дюрацией: 5, 10 и 20 лет [51:41]. Суть метода: * Инвестор не выбирает «акции роста» или «акции стоимости», а подбирает корзину под конкретную финансовую цель [54:21]. * Свадьба ребенка через 2 года — кэш или короткие облигации. * Покупка дома через 5 лет — 5-летний фонд с низким риском последовательности доходности. * Выход на пенсию через 10 лет — соответствующий 10-летний фонд [54:48]. ## 📉 Горькая правда о реальной доходности [[JUMP:56:34]] В финале беседы Каллен Рош поделился самым неожиданным выводом своего исследования. Когда результаты популярных стратегий очищаются от инфляции, налогов и комиссий, цифры оказываются «шокирующе низкими» [56:47]. По словам Роша: * Медийные 10–12% годовых по акциям превращаются в лучшем случае в 3% реальной покупательной способности после вычета инфляции и налогов [57:40]. * Инвестиционный менеджмент часто критикуют за комиссии, но инфляция и налоги — это «два гиганта», которые буквально уничтожают капитал на длинной дистанции [57:28]. Главный вывод Каллена Роша: портфель — это инструмент сбережения и защиты, но богатство создает ваш человеческий капитал. «Не ставьте телегу впереди лошади», — призывает он. — «Инвестируйте в свои навыки, чтобы зарабатывать больше, и используйте портфель только для того, чтобы это богатство не сгорело» [58:35].