# Антти Илманен: «Низкая доходность рынков — это расплата за избыток прибыли в прошлом» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=QmN3DfQyr8U Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 02.07.2022 --- Инвестирование в эпоху низких ожидаемых доходностей требует не только пересмотра структуры портфеля, но и особого психологического настроя. В рамках подкаста **Top Traders Unplugged** Кевин Колдайрон побеседовал с **Антти Илманенем (Antti Ilmanen)**, экспертом компании AQR Capital Management и автором новой книги «Investing Amid Low Expected Returns». В центре дискуссии — стратегии выживания в условиях «дороговизны всего», когда традиционные активы больше не гарантируют привычную прибыль. ## 📉 Проблема «заимствованной доходности» [[JUMP:05:49]] Основной тезис Антти Илманена заключается в том, что последние десятилетия инвесторы наслаждались «даром небес», который на самом деле был заимствованием доходности из будущего [08:38]. С 1980 по 2020 годы реальная ставка дисконтирования упала с 6% до уровня ниже 2%. Когда безрисковая ставка находится на историческом минимуме, все активы (акции, облигации, недвижимость) становятся дорогими одновременно, так как их будущие денежные потоки дисконтируются по крайне низким ставкам [07:07]. По наблюдениям эксперта, многие институциональные инвесторы лишь частично признали реальность низкой доходности [09:17]. Вместо того чтобы снизить свои ожидания, они предпочитают наращивать риск, увеличивая долю акций или неликвидных активов (Private Equity, недвижимость). Антти Илманен скептически относится к неликвидным инструментам: по его данным, премии за неликвидность сейчас сжаты, и частные рынки выглядят более переоцененными относительно истории, чем публичные [12:58]. ## 🧪 «Магия диверсификации» в сырьевых товарах [[JUMP:15:19]] Антти Илманен описывает феномен превращения «воды в вино» на примере товарных рынков. В долгосрочной перспективе отдельные сырьевые товары (нефть, золото, зерно) часто показывают нулевую избыточную доходность относительно наличных денег [16:27]. Однако грамотно сформированный портфель из этих товаров приносит положительную прибыль. Механика этого процесса, по словам гостя, такова: 1. **Волатильность (Variance Drain):** Высокая волатильность отдельных товаров «съедает» сложный процент (геометрическую доходность) [17:07]. 2. **Ребалансировка:** Если объединить товары с низкой корреляцией в портфель и регулярно восстанавливать веса, общая волатильность снижается почти вдвое (например, с 30% до 18%) [18:00]. 3. **Результат:** Снижение волатильности уменьшает «отрицательное влияние дисперсии», превращая нулевую доходность отдельных компонентов в стабильные 3% годовых для всего портфеля [18:27]. Эксперт считает сырьевые товары критически важным хеджирующим активом, так как это один из немногих инструментов с положительной чувствительностью к сюрпризам инфляции [14:02]. ## 🏛️ Облигации и проблема трех негативных факторов [[JUMP:21:34]] Ситуация с облигациями выглядит тревожной. Антти Илманен выделяет три компонента премии за риск по облигациям: инфляционная премия, премия за статус «защитной гавани» и структурный баланс спроса и предложения [21:46]. По мнению гостя, на облигации обрушился «тройной удар»: * Рост инфляционных ожиданий и неопределенности [25:29]; * Смена знака корреляции между акциями и облигациями на положительный (облигации перестают защищать в кризис) [25:43]; * Переход центробанков от количественного смягчения (QE) к ужесточению (QT) [26:21]. Несмотря на это, Антти Илманен не призывает полностью отказываться от облигаций. Он отмечает, что структурный избыток сбережений в мире продолжит удерживать доходности от бесконечного роста [24:11]. Кроме того, облигации остаются лучшим защитником в сценарии дезинфляционной рецессии. ## 🌏 Акции: маятник развивающихся рынков [[JUMP:30:08]] Обсуждая рынок акций, участники затронули тему развивающихся рынков (EM). Антти Илманен признает, что сейчас они выглядят дешевыми, но приводит три контраргумента против их долгосрочного доминирования: 1. **История выживания:** В 1940-х инвесторы в EM (Китай, Япония) потеряли почти все активы из-за геополитических потрясений [32:32]. 2. **Разрыв с ВВП:** Темпы роста экономики слабо связаны с доходностью акций (пример Китая последних десятилетий) [33:12]. 3. **Стиль «Анти-защита»:** EM — это активы с высоким коэффициентом бета, которые инвесторы часто используют как «лотерейные билеты», что снижает их долгосрочную премию за риск [33:37]. Тем не менее, после 12 лет отставания от США маятник может качнуться в сторону EM, если инвесторы проявят терпение [34:15]. ## 📑 Альтернативные премии за риск: стоит ли верить истории? [[JUMP:38:00]] На вершине «инвестиционной пирамиды» Илманена находятся альтернативные премии за риск (Alternative Risk Premia, ARP). Это систематические стратегии лонг-шорт: * **Value (Стоимость):** покупка дешевого, продажа дорогого [39:05]. * **Momentum (Импульс):** покупка победителей прошлого года. * **Carry (Доходность):** поиск активов с высоким купоном или дивидендом. * **Defensive (Защитный стиль):** ставка на низковолатильные и качественные компании [54:30]. Кевин Колдайрон выразил сомнение в надежности исторических данных этих факторов за 100 лет, так как раньше транзакционные издержки могли обнулять всю бумажную прибыль [43:50]. Антти Илманен согласился, что к цифрам нужно применять «дисконт реальности», но подчеркнул: если фактор работает 200 лет в разных странах и активах, это доказывает его фундаментальную устойчивость (PPR — Persistent, Pervasive, Robust) [43:11]. Гость опроверг теорию о том, что эти стратегии стали «перенаселенными» (crowded) из-за избытка капитала [49:57]. Если бы капитал выдавливал прибыль, мы бы видели аномально дорогую оценку этих факторов, но оценки Value в последние годы, напротив, были экстремально низкими [51:42]. ## 🧘 Культ терпения и «Молитва о спокойствии» [[JUMP:1:00:36]] В финале беседы Антти Илманен подчеркнул, что главная проблема инвесторов — отсутствие терпения. Он даже хотел назвать книгу «В поисках спокойствия» и включил в текст «Молитву о спокойствии» [1:00:48]. Ключевые советы эксперта для текущего периода: * Использовать риск-взвешенный подход вместо традиционных портфелей 60/40 [14:29]. * Добавлять стратегии лонг-шорт, так как они не зависят от уровня реальных ставок [12:05]. * Особое внимание уделить «качественному» (Quality) фактору, который исторически является лучшим хедж-активом во время обвалов рынка акций [57:59]. Антти Илманен подытожил, что 2022 год стал временем, когда рыночно-нейтральные стратегии (Value, Trend), долго находившиеся в тени, наконец начали приносить плоды, защищая капитал от общего падения рынков [1:01:53].