# Майкл Цембалест (JPMorgan): «США рискуют столкнуться с массовым исходом капитала»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=EZZ-726_yt8
Канал: Prof G Markets
Опубликовано: 08.05.2025

---

В новом выпуске Prof G Markets Скотт Гэллоуэй и председатель инвестиционной стратегии JPMorgan Майкл Цембалест обсуждают угрозу «тезиса о продаже Америки» (Sell America thesis) и глобальную ротацию капитала. На фоне новых пошлин и растущего государственного долга эксперты анализируют, насколько устойчива американская экономическая исключительность и почему инвесторам стоит обратить внимание на рынки Японии и Европы.

## 🎬 Голливуд под ударом: Трамп и пошлины на кино
[[JUMP:02:37]]

Дональд Трамп рассматривает введение 100-процентной пошлины на фильмы, произведенные за пределами США, называя это вопросом национальной безопасности [02:37]. На фоне этих новостей акции Netflix, Disney, Warner Brothers Discovery и Paramount продемонстрировали падение [02:50]. 

Скотт Гэллоуэй отмечает, что диагноз ситуации, поставленный Трампом, верен, но предложенное «лечение» ошибочно [03:49]:

*   Производство контента действительно активно уходит из Голливуда в Великобританию, Канаду, Австралию и Новую Зеландию [03:49].
*   Расходы на крупнобюджетные фильмы внутри США упали на 26% за последние два года, в то время как в Великобритании и Канаде они выросли [04:16].
*   Более половины бюджета Netflix на контент сейчас расходуется за пределами США [06:00].

По мнению Скотта Гэллоуэя, введение пошлин станет налогом на потребление, который ляжет на плечи граждан [10:32]. Он утверждает, что если Netflix поднимет цены с $12.99 до $17.99 из-за тарифов, это вызовет массовое недовольство [07:43]. Гэллоуэй считает, что медиаиндустрия — это одна из немногих областей, где США являются чистым экспортером, и торговая война здесь приведет к ответным мерам со стороны других стран, что только ускорит «смерть Голливуда» [06:26]. 

Ведущий подчеркивает, что торговля — это игра с положительной суммой, и попытки превратить её в игру с нулевой суммой (где успех одной стороны обязательно означает проигрыш другой) экономически неоправданны [09:26].

## 🤖 OpenAI: «Номенклатурная инженерия» Сэма Альтмана
[[JUMP:02:54]]

Компания OpenAI отказалась от планов по превращению в полностью коммерческую структуру и останется под контролем некоммерческого совета директоров [02:54]. Также объявлено о трансформации в Корпорацию общественной пользы (Public Benefit Corporation, PBC) [12:02].

Скотт Гэллоуэй и его соведущий Эд выразили крайний скептицизм по поводу этого шага, назвав его «номенклатурной инженерией» и «сигнализированием добродетели» (virtue signaling) [12:15]:

1.  **Отмена ограничений прибыли.** OpenAI убирает пункт, ограничивающий прибыль инвесторов 100-кратным размером. Теперь доходность не ограничена, что фактически превращает структуру в обычную коммерческую компанию [12:41].
2.  **Инвестиции SoftBank.** По словам ведущих, SoftBank не стал сокращать свои инвестиции в $30 млрд именно потому, что ограничение прибыли было снято [14:40].
3.  **Фиктивность контроля.** Опыт 2023 года показал, что некоммерческий совет не может контролировать Сэма Альтмана: когда его попытались уволить, он вернулся, а совет был заменен на лояльных ему людей [15:46].

Гэллоуэй полагает, что статус PBC — это лишь юридическая уловка, чтобы защититься от иска Илона Маска, который обвиняет компанию в нарушении её первоначального некоммерческого устава [16:53]. По мнению ведущих, OpenAI просто хочет «печатать деньги», сохраняя при этом имидж благотворительной организации [16:00].

## 🐢 Уход Уоррена Баффетта и наследие Berkshire Hathaway
[[JUMP:03:08]]

94-летний Уоррен Баффетт покидает пост генерального директора Berkshire Hathaway, передав управление Грегу Абелю [03:08]. Несмотря на почтенный возраст Баффетта, акции компании упали на 5% после объявления о его уходе [17:59].

Основные показатели успеха Баффетта:

*   С 1964 года акции Berkshire Hathaway принесли доходность в **5,5 миллиона процентов** [21:47].
*   Инвестиция в $10 000 в 1965 году сегодня превратилась бы в $26,7 млн (против $1 млн при вложении в индекс S&P 500) [22:03].

Скотт Гэллоуэй отмечает уникальную скромность и здравомыслие Баффетта в мире миллиардеров [19:08]. Он подчеркивает, что Баффетт никогда не увлекался криптой, SPAC или убыточными «технологическими единорогами», оставаясь верным стоимостному инвестированию [19:48]. Гэллоуэй также выделяет совет Баффетта о том, что самое важное решение в жизни — это выбор супруга [20:53].

## 📈 Майкл Цембалест о «Тезисе продажи Америки»
[[JUMP:24:15]]

Майкл Цембалест, курирующий инвестиционную стратегию в JPMorgan с активами в $6 трлн, предупреждает о риске масштабного оттока капитала из США [25:39]. Он отмечает, что обязательства США перед иностранными инвесторами достигли исторического максимума как в абсолютном выражении, так и в доле от ВВП [25:53].

Основные тезисы Цембалеста:

*   **Глобальная ротация.** Институциональные инвесторы по всему миру перегружены американскими активами и имеют минимальные позиции в Европе, Японии и Китае [28:29].
*   **Тревожный сигнал.** В прошлом месяце впервые с 1982 года одновременно выросли процентные ставки в США, упал доллар (на 5%) и американский рынок акций показал худшую динамику по сравнению с остальным миром [28:04].
*   **Нелинейность процессов.** Цембалест предупреждает, что невозможно «немного» поощрить уход капитала — этот процесс может быстро стать неконтролируемым, как это было в 80-х годах [27:23].

Майкл Цембалест утверждает, что администрация США имеет окно в 60–90 дней, чтобы изменить нарратив и сфокусироваться на стратегиях стимулирования предложения, прежде чем рынок начнет всерьез закладывать риски структурного ущерба [39:51].

## 🌏 Инвестиционные альтернативы: Япония и Европа
[[JUMP:31:41]]

Скотт Гэллоуэй признается, что лично распродает американские акции и вкладывается в Азию и Европу, полагая, что «американская исключительность» (American Exceptionalism) больше не оправдывает высокие мультипликаторы (24–26 годовых прибылей за доллар в США против гораздо меньших значений за рубежом) [30:53].

Майкл Цембалест анализирует другие рынки:

1.  **Япония.** Самый интересный рынок для Цембалеста. Впервые за 30 лет Япония сфокусировалась на акционерной стоимости. Около 50–60% японского рынка торгуется ниже балансовой стоимости (book value), тогда как в США этот показатель составляет всего 4% [36:50]. Японские компании теперь обязаны выплачивать дивиденды или проводить спин-оффы под угрозой делистинга [37:02].
2.  **Европа.** Рассматривается как «рынок стоимости» (энергетика, банки, фарма). Однако Цембалест указывает на серьезные препятствия: отсутствие техсектора, высокие цены на энергоносители (в 2–2,5 раза выше, чем в США) и жесткое трудовое законодательство [35:30].
3.  **Китай.** До стимулов прошлой осени торговался с мультипликатором P/E около 9,5, что компенсировало высокие риски [35:02].

## ⚓️ Долги, дефицит и «конец эпохи» в 2030-х
[[JUMP:52:35]]

Цембалест указывает на критическую точку: к началу 2030-х годов 100% налоговых доходов США будут уходить исключительно на выплату процентов по госдолгу и социальные обязательства (entitlements) [54:21]. Это ситуация «домохозяйства, которому хватает денег только на аренду и еду, но не на транспорт и одежду» [54:35].

Для предотвращения краха, по мнению гостя, неизбежны непопулярные меры [55:29]:

*   Проверка благосостояния (means testing) для получателей Medicare — богатые перестанут получать льготы [55:41].
*   Изменение налога на фонд заработной платы (payroll tax) для доходов свыше $400 000 [56:08].
*   Введение федерального налога на муниципальные облигации в зависимости от дохода [56:22].
*   Возможное введение налога на богатство (wealth tax) в долгосрочной перспективе [1:00:37].

Майкл Цембалест заключает, что текущая ситуация с тарифами напоминает ему «гранату», брошенную в сложную систему глобальных цепочек поставок [45:22]. Он выражает надежду, что рыночные механизмы и электоральный процесс заставят власти скорректировать курс, как это было с пошлинами Мак-Кинли в конце XIX века, когда республиканцы потеряли 100 мест в Палате представителей из-за плохих экономических последствий [1:07:44].

## 💡 Советы молодым инвесторам
[[JUMP:1:00:51]]

Цембалест, начавший карьеру в JPMorgan в 1987 году, дает несколько рекомендаций [1:01:19]:

*   **Изучайте жаргон.** Современный мир перегружен специальными терминами. Нужно иметь дисциплину, чтобы выписывать непонятные слова и искать их значение, пока не начнете понимать суть сказанного [1:01:47].
*   **Игнорируйте «пророков Армагеддона».** После 2008 года у инвесторов сформировалась травмированная психика. Однако статистика показывает: если инвестировать в момент падения рынка на 20%, то в 85% случаев через год вы получите двузначную доходность [1:03:34].
*   **Увеличивайте сбережения.** Стандартные 3% отчислений в пенсионные планы США слишком малы. В других странах эта норма составляет 6–8% [48:28].
*   **Действуйте вопреки страху.** Рынки акций обычно достигают дна первыми, когда новости еще выглядят ужасно. Ждать стабилизации ВВП или занятости — значит пропустить момент для входа [1:04:43].