# Билл Найгрен о Meta и Warner: «Мы покупаем там, где рынок видит только проблемы» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=0OoeLBuac4Y Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 29.12.2022 --- В новом эпизоде подкаста We Study Billionaires ведущий Трей Локерби обсуждает стратегии инвестирования в условиях «медвежьего» рынка с представителями Oakmark Funds. Директор по инвестициям Билл Найгрен и аналитик Алекс Фитч объясняют, почему текущая волатильность создает уникальные возможности для стоимостных инвесторов, и проводят глубокий анализ кейсов Meta, Warner Brothers и Lithia Motors. ## 📉 Стратегия на «медвежьем» рынке и макроэкономический контекст [[JUMP:01:15]] Билл Найгрен отмечает, что к моменту, когда финансовые СМИ начинают призывать к осторожности из-за официального наступления «медвежьего» рынка (падение на 20%), продавать активы обычно уже поздно [01:46]. По его словам, типичный цикл падения после достижения отметки в -20% длится еще около шести месяцев, принося дополнительные 10% снижения, что и произошло в октябре 2022 года [01:59]. Основные тезисы Билла Найгрена по рыночной ситуации: * **Природа рецессий:** Билл Найгрен утверждает, что инвесторы моложе 40 лет не видели «нормальных» рецессий. События 2008 года и пандемия 2020 года были «поколенческими» кризисами, тогда как обычный спад характеризуется небольшим снижением ВВП, за которым быстро следуют признаки восстановления [08:59]. * **Оценка стоимости:** В Oakmark оценивают долгосрочную стоимость бизнеса и ищут отклонения цены акций от этой оценки. Падение рынка привело к тому, что количество новых идей в портфеле Oakmark резко возросло: 12 новых позиций за 9 месяцев вместо обычных 10 за год [02:57]. * **Процентные ставки:** Фонд использует доходность 7-летних облигаций как прокси для ставки дисконтирования. Билл Найгрен признает, что рост ставок с 0% до 4% снизил расчетную стоимость среднего бизнеса примерно на 10%, но рыночные цены упали значительно сильнее, особенно в технологическом секторе [04:28]. ## 🧠 Процесс «адвоката дьявола»: кейс Netflix [[JUMP:07:47]] Когда акции компаний из портфеля (таких как Meta или Alphabet) показывают плохие результаты, команда Oakmark применяет формализованный процесс пересмотра тезисов. Алекс Фитч приводит в пример Netflix, когда акции компании рухнули с $600 до $160 на фоне разочаровывающих данных о подписчиках [07:47]. Процесс анализа в Oakmark включает: 1. Назначение одного аналитика «адвокатом дьявола» для аргументации в пользу продажи актива [08:01]. 2. Прямые встречи с руководством компании. 3. Дебаты внутри инвестиционного комитета для проверки базовых допущений [08:14]. В случае с Netflix команда пришла к выводу, что уверенность в бизнесе сохраняется, и докупила акции на минимумах, что, по мнению Алекса Фитча, оправдалось последующим ростом [08:14]. ## 🌐 Meta: почему уверенность инвесторов пошатнулась [[JUMP:14:06]] В отличие от Netflix, анализ Meta (бывшая Facebook) привел к менее позитивным выводам. Билл Найгрен отмечает, что основной конфликт заключается в распределении капитала [16:08]. По мнению Билла Найгрена: * **Проблема Metaverse:** Рынок негативно реагирует на огромные инвестиции в виртуальную реальность (36 млрд долларов с 2019 года) [14:18]. Билл Найгрен признает, что Oakmark не понимает логику этих трат и не уверен в их экономической отдаче, из-за чего фонд сократил свою позицию в акциях компании [15:44]. * **Скрытая ценность:** Билл Найгрен считает, что если бы Instagram был отдельной компанией, он мог бы стоить больше, чем вся Meta сегодня [16:32]. Однако текущий денежный поток от приложений направляется на рискованные проекты в сфере ИИ и метавселенной. ## 🎬 Warner Brothers Discovery: ставка на синергию и каталог [[JUMP:16:58]] После слияния активов AT&T (Warner Media) и Discovery акции новой компании упали на 50% [17:16]. Алекс Фитч считает это следствием давления со стороны розничных инвесторов AT&T, ориентированных на дивиденды, и временных трудностей интеграции [18:48]. Аргументы Алекса Фитча в пользу Warner Brothers Discovery: * **Масштаб:** Объединенная компания контролирует почти 25% времени просмотра неспортивного ТВ, что дает огромные рычаги в переговорах с кабельными операторами и рекламодателями [20:22]. * **Экономика:** При цене акции $11 реальная прибыль на акцию (EPS) с учетом синергии затрат в 3,5 млрд долларов оценивается Алексом Фитчем в $2,50, что дает мультипликатор P/E менее 5x [21:09]. * **Защитный сценарий:** Даже если стриминг не станет прибыльным, компания владеет богатейшей библиотекой контента (HBO, Harry Potter, Game of Thrones), которую можно лицензировать третьим лицам за огромные суммы [22:32]. * **Долг:** Хотя долг составляет 43 млрд долларов, его средний срок погашения — 14 лет под фиксированные 4%. В условиях инфляции этот долг фактически обесценивается, становясь активом для компании [30:15]. Билл Найгрен добавляет, что рынок «наказал» акции за разовые расходы на реструктуризацию (до 4,3 млрд долларов), игнорируя долгосрочную прибыльность [24:49]. ## 🚗 Lithia Motors: скрытый лидер авторетейла [[JUMP:31:54]] Lithia Motors — крупнейшая группа автодилеров в США, чьи акции торгуются с рекордным дисконтом к индексу S&P 500. Алекс Фитч указывает на фундаментальное непонимание рынком роста этого бизнеса [34:44]. Ключевые показатели и перспективы: * **Рост прибыли:** 10 лет назад прибыль составляла $2 на акцию, сегодня — $45 [33:45]. * **Устойчивость:** Даже при падении маржи до допандемийного уровня ($2000 с машины вместо текущих $3000–5000), компания должна генерировать около $35 прибыли на акцию [33:03]. * **E-commerce потенциал:** В отличие от убыточной Carvana, Lithia имеет 300 физических точек, которые служат центрами логистики и подготовки для их онлайн-платформы Driveway [37:09]. У Lithia в инвентаре 100 000 машин — вдвое больше, чем у Carvana [37:28]. * **Барьеры входа:** Алекс Фитч объясняет, что частный капитал (Private Equity) не может легко зайти в этот сектор, так как автопроизводители (OEM) должны одобрять каждого владельца франшизы. У Lithia сложились доверительные отношения с производителями, что позволяет им скупать мелких дилеров по низким ценам [39:22]. Алекс Фитч прогнозирует, что через несколько лет прибыль может достичь $60 на акцию, а цена бумаги — превысить $600 при нормализации мультипликаторов [49:38]. ## 📊 Налоги и управление портфелем в Oakmark [[JUMP:12:40]] Билл Найгрен подчеркивает, что эффективное управление налоговой базой является ключевой компетенцией фонда. Особенности управления капиталом в Oakmark: * **Налоговая оптимизация:** Фонд активно аккумулирует убытки в падающих акциях, чтобы избежать распределения налогооблагаемого прироста капитала среди пайщиков. За последние три года выплаты составили лишь около 1% [13:13]. * **Концентрация:** Основной фонд Oakmark держит около 50 бумаг (обычно 2% на позицию), а фонд Select — около 20 (по 4% на позицию) [51:15]. * **Ребалансировка:** Если вес акции удваивается из-за роста цены, Найгрен обычно начинает сокращать позицию, так как соотношение риска и доходности становится менее привлекательным [51:40].