# Сэм Лессин против Джейсона Лемкина: Потратил ли основатель Box жизнь впустую и почему DPI важнее всего

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=CQcOTBRmytY
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 05.06.2025

---

В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с известными венчурными инвесторами Сэмом Лессином, Джейсоном Лемкином и Рори О'Дрисколлом фундаментальные сдвиги в индустрии. В центре внимания — возвращение к «реальным» деньгам (DPI), кризис фондов среднего размера и экзистенциальная угроза для SaaS со стороны ИИ-агентов.

## 💰 Дискуссия о DPI: Тщеславие против реальности
[[JUMP:00:57]]

Обсуждение началось с резонансных твитов Чамата Палихапитии, который назвал TVPI (общую стоимость портфеля к вложенному капиталу) «метрикой тщеславия», заявив, что инвесторы «едят только чистый DPI» (реальные выплаты наличными) [0:57].

Позиции участников разделились:

*   **Сэм Лессин** полностью согласился с Чаматом, разделив венчурный бизнес на две игры. Первая — это реальный заработок денег через ранний поиск компаний и их продажу. Вторая — «сбор активов» (asset gathering), где важнее комиссии за управление [2:16]. По мнению Лессина, сбор активов — более прибыльный бизнес для самих управляющих, но он не вызывает интеллектуального уважения [2:44].
*   **Рори О'Дрисколл** возразил, назвав комментарий Чамата «банальным». По его мнению, венчур — это инвестиции в неликвидные активы на 5–7 лет, и в этот период TVPI служит необходимым прокси-показателем эффективности [3:50]. Он утверждает, что между фондами с TVPI 2.0x и 0.8x на четвёртый год жизни есть статистически значимая разница в финальном результате [6:27].
*   **Джейсон Лемкин** привёл в пример фонд Thoma Bravo, который недавно привлёк рекордные $34 млрд [1:24]. Он подчеркнул, что в прошлом году этот фонд распределил инвесторам $30 млрд наличными, что и обеспечило им успех в новом фандрейзинге [1:49].

Сэм Лессин подытожил, что институциональные LP (ограниченные партнеры) — тоже люди: младшим сотрудникам в фондах нужно показывать «бумажные» наценки (marks) своему руководству, чтобы получить повышение, не дожидаясь реальных выплат через семь лет [5:09].

## 📉 «Смертельная зона» венчура: Кризис среднего размера
[[JUMP:08:10]]

Участники обсудили отчет SVB, указывающий на «вымывание» середины венчурного рынка.

Основные тезисы о структуре фондов:

*   **Фонды на $1 млрд — «зона смерти».** Сэм Лессин считает, что на фонде в $200 млн можно стабильно делать высокий DPI, но делать кратные возвраты на миллиардном фонде в классическом венчуре практически невозможно [8:36].
*   **Конгломераты против специалистов.** Рори О'Дрисколл отметил, что существование фондов-гигантов с капиталом в $10 млрд делает жизнь фондов на $500–900 млн крайне сложной, так как гиганты «переплачивают» за вход в лучшие сделки [10:22].
*   **Трансформация раундов.** Джейсон Лемкин указал, что классический Series A на $8 млн превратился в цепочку SAFE-нот, а настоящий раунд A теперь начинается от $20–30 млн [11:01]. Если инвесторы среднего звена исчезнут, стартапам придётся идти либо к микро-фондам, либо к мега-фондам [11:13].

## 🌍 Философия «значимости»: Box, Chime и OpenAI
[[JUMP:31:09]]

Острая дискуссия развернулась вокруг вопроса, какие компании действительно «имеют значение» (matter).

*   **Сэм Лессин** выразил сомнение в фундаментальной важности таких компаний, как Chime или Box. По его мнению, Chime — это просто хороший банковский продукт для людей с низким кредитным рейтингом, но не «парадигмальный сдвиг» [31:23]. Он даже поставил под сомнение будущую значимость OpenAI, предположив, что через 20 лет мы можем не вспомнить о них как о чем-то фундаментальном [32:22].
*   **Джейсон Лемкин и Рори О'Дрисколл** категорически не согласились. Лемкин подчеркнул, что если выход в кэш на $5 млрд (как у Box) или оценка в $14 млрд (как у Chime) «не имеют значения», то никто из присутствующих в жизни не сделал ничего важного [32:04].
*   **Кейс Аарона Леви (Box):** Лессин провокационно предположил, что Леви «потратил жизнь впустую» на B2B-компанию стоимостью $5–6 млрд, вместо того чтобы продать её Citrix в 2008 году и заняться чем-то более масштабным [36:42]. Рори и Джейсон защищали Леви, называя его выдающимся CEO, который создал реальную ценность [37:35].

Лессин считает, что «значимыми» являются только те сущности, которые меняют мир: Google, Facebook, Bitcoin, Solana, возможно — ИИ-андроиды [32:57].

## 🤖 Отчет Мэри Микер: Безумный темп ИИ
[[JUMP:38:36]]

Джейсон Лемкин разобрал ключевые моменты из свежего ИИ-отчета Мэри Микер [38:36]:

1.  **Скорость принятия:** ChatGPT набрал 800 млн пользователей за 17 месяцев — это в 15 раз быстрее Netflix и в 5 раз быстрее TikTok [39:01].
2.  **Инфраструктурный разрыв:** «Большая шестерка» технологических компаний потратила $212 млрд на капитальные затраты (Capex) [39:54]. Инфраструктура строится гораздо быстрее, чем появляются прикладные приложения [40:32].
3.  **Китайская угроза:** Модели из Китая (Deepseek, Alibaba, Ernie) уже показывают 93% производительности GPT-4 при стоимости в 2% от оригинала [48:17].
4.  **Обвал стоимости токенов:** За последние два года стоимость токенов упала на 99,7% [50:12].

Рори О'Дрисколл предсказал «пугающий момент» в ближайшие 2–3 года: если рост выручки OpenAI замедлится или не оправдает завышенных ожиданий, рынок может впасть в панику, аналогичную краху доткомов [46:01]. Он отметил, что ожидания от OpenAI сейчас выше, чем были от Google в своё время [46:46].

## 🛠 Экзистенциальная угроза для SaaS: MCP и агенты
[[JUMP:55:03]]

Наиболее технологически глубокая часть беседы коснулась Model Context Protocol (MCP) и того, как ИИ уничтожает привычный интерфейс ПО.

Основные тезисы:

*   **Смерть интерфейса (UI):** По мнению Джейсона Лемкина, следующее поколение пользователей вообще не будет заходить в интерфейсы типа Salesforce или HubSpot. Они будут взаимодействовать с ИИ-агентами через голос или чат [55:44].
*   **MCP как угроза:** Протокол MCP позволяет ИИ напрямую «общаться» с базами данных приложений [58:08]. Это может превратить гигантские SaaS-компании в простые «трубы» или бэкенд-хранилища, лишив их контроля над пользователем и возможности повышать цены [1:00:05].
*   **Экзистенциальный страх:** Лемкин отметил, что только S-tier лидеры (как Аарон Леви из Box или Ямини Ранган из HubSpot) открыто признают страх перед этими изменениями, в то время как большинство B2B-стартапов находятся в состоянии «медленного сворачивания» (AI slow roll) [52:25].

Рори О'Дрисколл добавил, что ценность будет перетекать от систем хранения (System of Record) к системам работы (System of Work) — тем ИИ-инструментам, которые непосредственно выполняют задачи [56:36].

## 🚀 M&A, IPO и аномалии Y Combinator
[[JUMP:1:04:38]]

Участники обсудили недавние сделки и странности текущего рынка:

*   **Circle:** Подготовка к IPO при оценке около $8 млрд. Рори назвал это «скучной версией крипты» — по сути, денежный фонд на базе биткоина, генерирующий стабильный доход на казначейских облигациях [1:04:54].
*   **Snowflake и Databricks:** Обе компании начали агрессивно скупать Postgres-стартапы (Crunchy Data и Neon соответственно), превращаясь из хранилищ данных в полноценные базы данных для обслуживания ИИ-агентов [1:06:13].
*   **Оценки YC:** Джейсон Лемкин сообщил, что в текущем батче Y Combinator стартапы без выручки (pre-revenue) пытаются поднимать раунды при оценке $50–60 млн [1:10:00]. Это делает математику возврата для фондов крайне сложной: при владении в 3% фонд не сможет «вернуть себя» даже при крупном экзите [1:14:12].

## 🔮 Блиц-прогнозы: Илон Маск и устройства от Джони Айва
[[JUMP:1:17:40]]

В финальной части инвесторы сделали ставки на ближайшее будущее:

1.  **ИИ-устройство Джони Айва и OpenAI:** Джейсон Лемкин считает, что это будет не просто кулон или кольцо, а целое семейство элегантных устройств с экранами и без [1:18:19]. Рори О'Дрисколл поспорил, что девайс не продастся тиражом более 5 млн штук в первый год [1:19:53].
2.  **Илон Маск в Tesla:** Джейсон и Рори сошлись на том, что вероятность ухода Маска с поста CEO Tesla до 2027 года составляет около 50% [1:23:36]. Маску нужно найти свою «Гвин Шотвелл» (как в SpaceX) для управления публичной компанией, чтобы сосредоточиться на X.AI и полете на Марс [1:25:44].
3.  **Meta и закрытые модели:** Лемкин полагает, что Марк Цукерберг, будучи гипер-конкурентным, может выпустить закрытую (не open-source) модель, если это даст ему решающее преимущество [1:21:38].