# Хари Кришнан: «Сырьевые товары сейчас — это VIX десятилетней давности» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=FTpE_6rruGk Канал: Forward Guidance Опубликовано: 05.01.2024 --- Хари Кришнан, руководитель стратегий волатильности в SCT Capital Management, в новом выпуске подкаста Forward Guidance пересматривает традиционный подход к инвестированию в сырьевые рынки. Он объясняет, почему классические методы хеджирования и покупки ETF на сырье часто ведут к убыткам из-за стоимости переноса позиции (carry cost), и как методы количественного анализа волатильности могут помочь извлечь выгоду из грядущего сырьевого суперцикла. ## 🌽 От волатильности к сельскому хозяйству: новый взгляд на сырьё [[JUMP:0:21]] Хари Кришнан признаётся, что его интерес к физическим товарам (commodities) возник из запроса клиента, верящего в долгосрочный «бычий» суперцикл [1:13]. Кришнан, будучи специалистом по количественному анализу (Quant), обнаружил глубокие параллели между хеджированием волатильности и инвестициями в сырьё. Ключевая проблема инвестора в сырьё, по словам Хари Кришнана, заключается в огромных издержках на роллы (перенос фьючерсных контрактов). На рынках, находящихся в состоянии глубокого контанго (когда фьючерс дороже спотовой цены), таких как природный газ или кукуруза, инвестор может терять до 5% в месяц только на поддержании позиции [2:32]. Инвестиционные тезисы Хари Кришнана: * Сырьевые товары в настоящее время экстремально дешевы относительно индекса S&P 500, если рассматривать исторические коэффициенты [6:17]. * Инвестиции в добычу (например, медные рудники) стагнировали годами: лаг между решением об инвестициях и началом добычи может составлять до 10 лет [7:36]. * Сырьё обладает уникальной «выпуклостью» (convexity): когда цены низки, вероятность резкого скачка вверх значительно выше вероятности дальнейшего падения [9:59]. ## 📊 Структурные перекосы и «бумажное фермерство» [[JUMP:11:41]] Для разработки своей стратегии Хари Кришнан сотрудничал с Марком Робертсом и Феликсом Ойлером [12:09]. Вместо использования машинного обучения для анализа отчётов о сделках трейдеров (COT), команда сфокусировалась на поиске систематически переоценённых и недооценённых опционов. Хари Кришнан выделяет специфическую динамику участников рынка: 1. **Производители (фермеры):** Их выручка напрямую зависит от цены товара. Они часто продают фьючерсы для фиксации цены, но также могут покупать колл-опционы («бумажное фермерство»), чтобы сохранить участие в росте рынка после продажи физического урожая [17:14]. 2. **Конечные потребители (пищевые гиганты):** Такие компании, как General Mills, менее чувствительны к краткосрочным колебаниям, так как могут перекладывать расходы на потребителей или диверсифицировать бизнес [15:18]. По наблюдениям эксперта, на рынке кукурузы опционы «около денег» оценены справедливо, тогда как опционы «вне денег» часто переоценены из-за спроса на спекулятивные «лотерейные билеты» [18:22]. В то же время защита от экстремальных «хвостовых» рисков (tail protection) в сельском хозяйстве часто игнорируется и может быть недооценена [19:04]. Кришнан утверждает, что в отличие от фондового рынка, где все помнят крах 1987 года, агробизнес больше заботится о сглаживании текущей волатильности, чем о защите от мега-скачков [19:41]. ## 🔥 Природный газ как аналог индекса VIX [[JUMP:23:01]] Одним из самых интересных открытий для Хари Кришнана стало сходство рынка природного газа (Henry Hub) с индексом волатильности VIX. Оба актива страдают от катастрофического распада стоимости при роллировании фьючерсов [23:10]. Специфика рынка газа и меди: * **Газ:** Короткая позиция по фронтальному фьючерсу обычно приносит положительный carry (доход от переноса), но несет риск мгновенного разорения при скачке цен [24:56]. Кришнан предпочитает календарные спреды (покупка дальнего месяца, продажа ближнего) для контроля рисков [24:04]. * **Медь:** Этот рынок менее волатилен, так как предложение может быть быстро дополнено за счёт переработки лома [22:15]. Здесь более интересной Хари Кришнану кажется сторона пут-опционов [22:56]. ## 🌍 Глобальные драйверы суперцикла [[JUMP:34:16]] Хари Кришнан выделяет несколько фундаментальных причин для роста сырьевых рынков в ближайшее десятилетие: * **Волатильность погоды:** Даже если средние температуры не меняются, резкие заморозки или засухи (например, в Бразилии) критически снижают урожайность [35:08]. * **Связь с энергетикой:** Современное сельское хозяйство крайне энергозависимо из-за использования удобрений. Скачок цен на газ неизбежно ведет к росту цен на зерно [36:11]. * **Демография Китая:** Рост потребления мяса требует кратного увеличения производства кормов (сои и шрота) [36:47]. * **Геополитика:** Стремление стран к энергетической и продовольственной независимости ведет к строительству новой инфраструктуры и локальным скачкам цен из-за нарушения глобальной логистики [37:28]. Кришнан отмечает, что предсказывать погоду на срок более 9 дней крайне сложно из-за детерминированного хаоса, но это всё же проще, чем предсказывать фондовый рынок, где поведение людей меняет саму систему (петля обратной связи) [39:44]. ## 📉 Фондовый рынок и угроза рецессии [[JUMP:42:36]] Обсуждая текущее состояние S&P 500, Хари Кришнан выражает удивление силой ралли при текущих процентных ставках [42:48]. Он отмечает необычную устойчивость рынка: 7 недель роста подряд без предварительного глубокого падения — это аномалия, нарушающая привычную асимметрию рыночных циклов [44:06]. Текущие наблюдения по волатильности: 1. **VIX на уровне 12:** Это кажется низким, но при реализованной волатильности S&P 500 на уровне 9%, премия в 3 пункта является исторически нормальной [46:43]. 2. **Процентные ставки:** Кришнан признаётся, что придерживается лагеря «рецессионистов» [53:09]. Он ссылается на мнение Джеффа Снайдера о том, что падение доходности 10-летних облигаций сигнализирует о дефиците ликвидности в мировой банковской системе [53:22]. Хари Кришнан утверждает, что инверсия кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) исторически всегда приводила к рецессии (6 из 6 случаев) [58:11]. По его словам, это ломает классическую банковскую модель, где банки занимают «дешево» на короткий срок и кредитуют «дорого» на долгий [58:50]. ## ⚠️ Риски левериджа и рефлексивности [[JUMP:1:03:04]] В завершение беседы Хари Кришнан объясняет механику рыночных обвалов через призму кредитного плеча. Когда рынок растет, трейдеры используют нереализованную прибыль для открытия новых позиций без внесения дополнительного обеспечения [1:03:47]. Однако при малейшем шоке это превращается в каскад принудительных ликвидаций. «Никто не должен пытаться собирать доход (income) в конце цепочки рефлексивных событий», — предупреждает Кришнан [1:06:39]. Он приводит в пример 2008 год, когда многие считали невозможным падение ставок по казначейским векселям до нуля и открывали короткие позиции, что привело к их краху, когда ставки всё же достигли нуля и пошли ниже [1:06:00]. Для крупных игроков («китов») ликвидность 10-летних облигаций важнее их доходности. В случае кредитного кризиса 10-летние бумаги будут пользоваться наибольшим спросом именно из-за возможности их быстрой продажи, даже если они несут более высокие процентные риски (дюрацию), чем 2-летние [1:09:47].