# Шардул Шах из Index Ventures: «TAM — это ловушка, а средние показатели в венчуре не имеют смысла»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=9Sze6f8WDSU
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 16.09.2024

---

Шардул Шах, партнер Index Ventures с двадцатилетним стажем, в беседе с Гарри Стеббингсом подвергает сомнению традиционные метрики венчурного бизнеса. Он объясняет, почему погоня за «хорошими сделками» ведет к провалу, как страх переплаты заставляет инвесторов упускать будущих гигантов вроде CrowdStrike, и почему понятие TAM (общий объем целевого рынка) зачастую является ловушкой для аналитического ума.

## 🧠 Аутентичность и культура внутри венчурных фирм
[[JUMP:00:42]]

Гарри Стеббингс, опираясь на опыт более чем 2700 интервью, пришел к выводу, что главной ошибкой молодых инвесторов является попытка копировать чужой стиль [01:08]. По его мнению, венчурный бизнес стоит на трех столпах: поиск сделок (sourcing), отбор (selecting) и поддержка (servicing). Успех приходит тогда, когда инвестор находит свою уникальную силу в одном из них, а не пытается быть средним во всем [01:20].

Шардул Шах дополняет эту мысль через призму культуры Index Ventures:

*   **Отказ от ассимиляции:** По мнению гостя, в здоровой венчурной фирме не нужно «играть в политические игры» или подстраиваться под стандарты партнеров для продвижения по службе [02:01].
*   **Культура принадлежности:** Ссылаясь на отчеты хедж-фонда Stone Ridge, Шардул подчеркивает, что истинная культура принадлежности позволяет людям оставаться собой, а не ассимилироваться [02:27].
*   **Фокус на возврате фонда:** Единственная «игра», которую стоит вести на поле — это поиск компаний, способных вернуть весь объем фонда (fund returners). Если инвестор находит такие компании, внутренние политические вопросы отпадают сами собой [03:07].

Шардул отмечает, что за 20 лет в Index Ventures он никогда не строил планов по «восхождению по карьерной лестнице». Его рост был результатом менторства и ориентации на результат [04:18]. Важную роль в его становлении сыграл Дэнни Раймер, который научил его «держать главное — главным» (keeping the main thing the main thing) и соблюдать предельную намеренность в использовании времени [05:00]. В частности, Шардул сократил стандартное время первой встречи с основателем с 60 до 30 минут, утверждая, что зачастую ответ становится понятен уже через четверть часа [05:27].

## 🎯 Специализация против универсальности
[[JUMP:06:50]]

В индустрии, где большинство инвесторов специализируются либо на стадии (Seed, Growth), либо на секторе, Index Ventures придерживается иного подхода.

*   **Концентрация вместо специализации:** Шардул называет свой подход «концентрацией» (по аналогии с университетской системой). Он фокусируется на кибербезопасности, но при этом остается «всеядным» в плане стадий (stage agnostic) [07:28].
*   **Стадии и данные:** Гарри Стеббингс замечает, что работа на посевной стадии требует умения принимать решения при отсутствии данных, тогда как раунд B опирается на цифры [07:54]. Шардул парирует: на любой стадии фундаментом остается оценка команды. Инвестор платит высокую цену на поздних стадиях, веря, что команда сможет найти новые рыночные возможности в будущем [08:20].

Шардул Шах признает, что в венчуре доминирует «степенной закон» (power law). По его словам, в портфеле всегда есть 7–10 компаний, которые обеспечивают основной возврат, и это правило работает как для ранних стадий, так и для публичных рынков [09:13].

## 🚫 Грехи бездействия: почему нельзя быть «слишком умным»
[[JUMP:10:19]]

Шардул Шах поделился результатами внутреннего ретроспективного анализа Index Ventures (post-mortem). Партнеры разбирали кейсы, в которых они могли бы заработать более миллиарда долларов, но не сделали этого. Из этого анализа выросли три главных правила фирмы:

1.  **Не будь «милым» в вопросах цены:** Попытка выторговать более выгодные условия часто ведет к потере великой компании [10:44].
2.  **Не перемудри:** Избыток знаний в узкой области может сделать инвестора скептиком и заставить его отвергнуть по-настоящему подрывную идею [11:11].
3.  **Не пропускай исключительных основателей:** Команда — это единственный фактор, который может расширить рынок [10:58].

Ярким примером «перемудривания» для Шардула стал пропуск компании **CrowdStrike**. Он полагал, что рынок защиты конечных точек (endpoint security) будет коммодитизирован крупными платформами и Apple. В итоге он недооценил рынок объемом в $65 млрд и феноменальную личность Джорджа Курца [14:54]. Шардул называет это «ужасной ошибкой» и признает, что его аналитический аппарат в тот момент сработал против него [15:34].

## 🪤 Ловушка TAM и магия высоких цен
[[JUMP:13:36]]

Одним из самых провокационных тезисов Шардула является утверждение: **«TAM — это ловушка»** [13:50].

*   **Недооценка гигантов:** Шардул предлагает взглянуть на S-1 (документы для IPO) крупнейших компаний современности. Их текущая капитализация часто превышает тот объем рынка, который прогнозировался на старте [14:00].
*   **Расширение возможностей:** Лучшие основатели не просто занимают долю рынка, они создают новые возможности и расширяют границы индустрии. Поэтому в Index Ventures практически не тратят время на расчеты TAM [14:14].

Что касается высоких оценок, гость утверждает, что никогда не ищет «комфортных сделок» или «хороших цен». «Мы в бизнесе принятия рисков, а не стоимостного инвестирования (value investing)», — заявляет он [13:08]. Все инвестиции Index в компанию **Datadog** и большинство раундов в **Wiz** проходили по очень высоким ценам, но Шардул считает их блестящими решениями, так как эти компании являются аутлайерами [12:42].

## 🏗️ Процесс принятия решений и «согласное несогласие»
[[JUMP:18:42]]

Когда речь заходит о повторных инвестициях (follow-on rounds), Шардул Шах не верит в «усреднение стоимости» или автоматическую поддержку портфельных компаний.

*   **Обнуление кейса:** Перед каждым новым раундом Шардул заново строит инвестиционный кейс: делает звонки клиентам, анализирует конкурентов и финансовые модели, как если бы это была новая сделка [19:09].
*   **Shadow-партнеры:** Для сохранения объективности он привлекает других партнеров, которые не работали с компанией ранее, чтобы они дали свежий взгляд на команду [19:21].
*   **Согласное несогласие (agreeable disagreement):** В Index Ventures поощряются споры. Если другие партнеры (например, Дэнни Раймер или Ян Хаммер) не согласны со сделкой, Шардул воспринимает это серьезно. Однако, если после «сна с этой мыслью» его убежденность не меняется, он идет до конца [23:29].

Гарри Стеббингс поинтересовался, не является ли высокая оценка на раундах B и C при текущем сжатии мультипликаторов на публичных рынках признаком того, что этот винтаж фондов будет убыточным [21:05]. Шардул считает такие рассуждения об «средних показателях» бессмысленными. По его мнению, лучшие компании всегда получают премиальные мультипликаторы и выходят за рамки средних значений [22:11].

## 👥 Роль инвестора в совете директоров
[[JUMP:35:34]]

Шардул Шах скептически относится к гиперактивным инвесторам. Его главный совет начинающим членам советов директоров: **«Делайте меньше»** [36:40].

*   **Метод «зеркала»:** Вместо того чтобы давать прямые указания, Шардул предпочитает просто отражать слова основателя. Если основатель говорит, что ситуация с топ-менеджером «токсична и неизбежна», задача инвестора — вернуть эти слова фаундеру, чтобы тот сам принял решение об увольнении уже на следующий день [37:20].
*   **Первый звонок:** Ценность инвестора определяется тем, звонит ли ему основатель в выходные, когда случается кризис [38:17].
*   **Вред от венчурных капиталистов:** Шардул согласен с Винодом Хослой в том, что 90% инвесторов приносят компаниям больше вреда, чем пользы [41:15]. Это происходит, когда интересы инвестора (например, жажда ликвидности для закрытия своего фонда) ставятся выше долгосрочной стратегии компании [40:09].

## 📈 Будущее венчурного рынка: «Rolex, Swatch и Apple Watch»
[[JUMP:44:25]]

Обсуждая ландшафт венчурного рынка на ближайшие 10 лет, Гарри сравнил его с модой: **Chanel** (бутиковые фонды вроде Benchmark или USV) против **Walmart** (гиганты с огромным капиталом вроде Andreessen Horowitz или Sequoia) [44:37].

Шардул предпочитает другую аналогию — часовую индустрию:

*   **Rolex:** Стабильные, статусные и качественные игроки.
*   **Swatch:** Массовый продукт.
*   **Apple Watch:** Технологические инноваторы, меняющие правила игры [45:07].

По мнению гостя, рынок меняется географически и секторально. Например, открытие офиса Index в Нью-Йорке показало, что 25% раундов серии А там связаны со здравоохранением, что сильно отличается от структуры рынка Сан-Франциско [46:13]. Кроме того, AI становится попутным ветром для всех рынков, позволяя инвестировать в ранее недоступные области физической инфраструктуры [46:26].

В завершение блиц-опроса Шардул отметил, что самой большой «чушью» (BS) в индустрии считает пустые эпитеты вроде «основатель уровня А+», за которыми не стоит никакой конкретики или доказательств [48:16].