# Томас Фелпс: «Состояния на бирже создаются правильной покупкой и удерживанием»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8vKnQhnSMr0
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 01.06.2023

---

В новом выпуске подкаста "The Investors Podcast" ведущий Клей Финк подробно разбирает классическую инвестиционную книгу Томаса Фелпса «100 к 1 на фондовом рынке», изданную в 1972 году. В центре внимания — уникальные стратегии поиска компаний-компаундеров, способных увеличить капитал долгосрочного инвестора в сто раз при относительно низком уровне риска. Финк сопоставляет исторический опыт Фелпса с современными подходами американской инвестиционной компании Akre Capital Management, формулируя практические принципы долгосрочного владения акциями.

## 🐪 Притча о пяти арабах и психология мышления инвестора
[[JUMP:01:56]]
Автор книги Томас Фелпс (Thomas Phelps) прожил долгую жизнь с 1902 по 1992 год и на момент публикации своего ключевого труда имел за плечами более 40 лет опыта работы на Уолл-стрит в качестве частного инвестора, финансового консультанта, аналитика и колониста. В рамках своего масштабного исследования Фелпс детально изучил историю 365 различных компаний, чьи акции выросли более чем в 100 раз за сорокалетний период с 1932 по 1971 год.

Свою книгу Фелпс начинает с поучительной восточной притчи о пяти арабах, каждому из которых было даровано по одному желанию. Первый пожелал одного осла, второй назвал его глупцом и попросил десять ослов, третий захотел целое стадо из верблюдов, ослов, а также палатки, еду и вино. Четвертый араб пошел еще дальше и пожелал стать великим королем, и на его голове тут же появилась корона. Пятый же араб, посчитав желания своих спутников слишком мелкими, пожелал стать самим Аллахом, после чего в то же мгновение оказался нагим посреди пустыни, покрытым язвами проказы.

Мораль этой истории, по мнению Фелпса, заключается в том, что те, кто просит у жизни слишком мало, получают мало, те, кто просит многого, получают много, а те, кто требует невозможного, остаются ни с чем. Фелпс переносит эту психологическую закономерность на мир финансов, утверждая, что большинство розничных инвесторов мыслят слишком мелко. Они довольствуются быстрой копеечной прибылью от спекуляций или минимальными процентами по банковским вкладам, просто не веря в то, что способны найти на бирже настоящего долгосрочного лидера и заработать на нем целое состояние. 

Как отмечает Клей Финк, ключевой тезис, проходящий сквозь всю книгу Фелпса, звучит следующим образом: «Состояния создаются правильной покупкой акций и их удержанием». По наблюдениям Финка, сегодня инвесторы, применяющие такую долгосрочную стратегию, встречаются крайне редко, поскольку современное финансовое сообщество ориентировано исключительно на краткосрочные результаты. Ведущий делится личным опытом: частные инвесторы регулярно спрашивают его о том, куда пойдет фондовый рынок в ближайший год, но практически никто не интересуется качественными компаниями с потенциалом роста на 10–20 лет вперед.

Фелпс доказывает, что поиск стократных акций (так называемых «100-baggers») — задача сложная, но вполне выполнимая, ведь только в его выборке оказалось более 360 таких эмитентов. Согласно его расчетам, инвестиция всего в $10 000 в одну такую компанию превращает человека в миллионера. Даже если сформировать портфель из 10 различных бумаг, один-единственный крупный победитель с лихвой перекроет убытки по всем остальным позициям. Финк напоминает об уникальном математическом свойстве фондового рынка при отказе от маржинального плеча: потенциал роста инвестора ничем не ограничен, в то время как его убытки строго лимитированы суммой вложенных средств.

## 🔍 Четыре критерия поиска стократных акций
[[JUMP:06:37]]
В качестве примера Фелпс приводит историю обычного человека из народа, который сумел построить колоссальный инвестиционный портфель, опираясь на поиск четырех ключевых характеристик в бизнесе. По мнению этого инвестора, кратчайший путь к богатству лежит через покупку компаний, способных стабильно и быстро наращивать свою прибыль на протяжении десятилетий.

Для реализации этой стратегии Фелпс рекомендует использовать следующие жесткие критерии отбора:

* **Малый размер эмитента.** Крупные корпорации в силу своего масштаба физически не имеют длинного горизонта для кратного роста.
* **Относительная неизвестность на рынке.** Как утверждает Фелпс, популярные акции роста зачастую торгуются по слишком завышенным ценам, заставляя инвесторов переплачивать за ожидания на много лет вперед.
* **Уникальный продукт или услуга.** Бизнес должен делать свою работу качественнее, быстрее или дешевле конкурентов, либо предоставлять рынку совершенно новый сервис с долгосрочными перспективами продаж.
* **Прогрессивный менеджмент.** Руководство компании должно обладать стратегическим мышлением и быть ориентированным на постоянные научные исследования и разработки (R&D).

Финк обращает особое внимание на критерий неизвестности. Инвесторам свойственно покупать активы, которые уже детально изучены знаменитыми фондовыми менеджерами, однако самостоятельный поиск скрытых жемчужин приносит гораздо большую доходность. Сегодня эта логика чаще всего приводит инвесторов в сектор микрокапитализации (Micro-caps) — к компаниям с рыночной стоимостью от $50 млн до $300 млн, которые институциональные инвесторы попросту не замечают. 

Одним из главных преимуществ отказа от постоянных спекуляций Фелпс называет отсутствие транзакционных издержек. Инвестор, действующий по принципу «купил и держи», не несет потерь на брокерских комиссиях, спредах и, что самое главное, не прерывает сложный процент необходимостью уплаты налога на прирост капитала.

## ⏱️ Ошибки профессионалов и иллюзия рыночного тайминга
[[JUMP:11:41]]
Томас Фелпс убежден, что профессиональным управляющим следует полностью отказаться от попыток угадать идеальное время для входа в рынок (рыночного тайминга). По его словам, даже если финансовый прогнозист окажется прав, он редко способен убедить клиентов действовать вопреки царящим на рынке настроениям. Природа биржевых циклов такова, что пики бычьего рынка формируются тогда, когда перспективы дальнейшего роста выглядят максимально убедительно для всех, а дно медвежьего рынка наступает в моменты тотального отчаяния. По мнению Фелпса, поскольку рынки управляются массовой психологией, глупо пытаться заставить людей продавать на пике эйфории или покупать в разгар паники. Мудрый инвестор абстрагируется от макропрогнозов и фокусируется исключительно на точечном выборе компаний.

Фелпс предостерегает: чем успешнее инвестор практикует тайминг, тем сильнее становится искушение полагаться на него в будущем, что в итоге приводит к потере по-настоящему крупных возможностей. При покупке качественного бизнеса, который из года в год увеличивает свою внутреннюю стоимость, акции будут постоянно обновлять исторические максимумы. Даже если рыночный мультипликатор компании незначительно сожмется (например, P/E упадет с 30 до 25), рост чистой прибыли с лихвой компенсирует это падение.

Основная причина, по которой профессионалы упускают стократные акции, по мнению Фелпса, кроется в их психологии и статистическом подходе. Большинство инвесторов не ищут «крупную дичь», а пытаются поймать мелкие колебания цены — зафиксировать 5 пунктов здесь и 10 пунктов там. Фелпс высказывает радикальную мысль: для инвестора, нацеленного на создание истинного богатства, любая продажа акций отличного бизнеса является «признанием ошибки».

Финк подробно разбирает математическую ловушку преждевременной продажи на конкретных цифрах:

* Если акция демонстрирует стабильную доходность в 20% годовых, ей требуется ровно 25 лет, чтобы вырасти в 100 раз (стать «100-bagger»).
* Если инвестор поддастся соблазну и продаст бумагу на 20-й год владения, он получит доходность лишь 40 к 1.
* Колоссальный остаток прибыли — $60 из итоговых $100 — формируется исключительно в последние 5 лет владения активом.

По этой причине Фелпс призывает никогда не продавать акции по «неинвестиционным» причинам: только из-за того, что цена кажется высокой, позиция вышла в плюс или бумага временно отстает от общего индекса.

## 📊 Оценка стоимости, «двойной двигатель» и качество прибыли
[[JUMP:16:19]]
Качественные компании-компаундеры практически всегда торгуются с высокой визуальной оценкой, что отпугивает большинство розничных покупателей. Фелпс не призывает полностью игнорировать мультипликаторы, но рекомендует входить в позицию по справедливой цене, оставляя кэш для докупок на случай просадок. С его точки зрения, если вы инвестируете на горизонте в 10–20 лет, не так важно, равен ли коэффициент P/E 15, 25 или 35, поскольку на длинной дистанции доходность инвестора всегда стремится к показателю рентабельности самого бизнеса (при условии, что вы изначально не заплатили абсурдную цену в 100 P/E).

Идеальный сценарий для инвестора — это запуск так называемого «двойного двигателя роста», концепцию которого описал Крис Майер в своей книге «100 Baggers». Этот феномен выглядит следующим образом:

1.  Чистая прибыль компании на одну акцию вырастает, к примеру, в 40 раз.
2.  Параллельно с этим происходит расширение рыночного мультипликатора P/E в 2,5 раза (например, с 15 до 37,5) благодаря росту популярности бизнеса.
3.  На выходе инвестор получает искомый рост капитала в 100 раз.

Покупка акций на «дешевом» конце спектра мультипликаторов дает инвестору фундаментальную маржу безопасности. Фелпс напоминает, что внутренняя стоимость любого актива — это дисконтированная стоимость всех его будущих денежных потоков.

Огромное значение имеет не просто размер прибыли, а ее экономическое качество. Финк подчеркивает необходимость критического анализа финансовой отчетности, поскольку стандартный аудит по системе GAAP часто искажает реальную картину прибыльности бизнеса. Инвестору следует отдавать предпочтение тем компаниям, которые не выплачивают дивиденды и не проводят сомнительные дорогие поглощения, а эффективно реинвестируют всю доступную прибыль обратно в собственный высокорентабельный бизнес. Финк призывает категорически избегать менеджмента, который идет на бухгалтерские уловки ради искусственного выполнения квартальных планов по EPS (прибыли на акцию). Как утверждал Фелпс, лучшая защита от манипуляций с отчетностью — это полный отказ от дел с людьми, замеченными в подобных практиках.

## 🕊️ Инвестиционная этика и доверие к менеджменту
[[JUMP:29:28]]
Отдельный раздел своей книги Томас Фелпс посвятил взаимосвязи прибылей и этики. Он являлся ярым сторонником инвестиций в те компании, которые делают мир лучше, и призывал как чумы избегать бизнесов, разрушающих общество. Ведущий подкаста Клей Финк иллюстрирует этот тезис личным примером: в ноябре 2022 года, когда акции корпорации Meta (признана экстремистской организацией в РФ) находились на своем историческом дне, он сознательно отказался от их покупки по этическим соображениям. Несмотря на то, что с тех пор бумага выросла более чем на 100%, Финк отмечает, что инвестиции — это не только сухие деньги, но и личный комфорт, а также крепкий сон по ночам.

Фелпс настоятельно рекомендовал никогда не вести дела с людьми, которым вы не доверяете, какими бы заманчивыми ни выглядели краткосрочные перспективы прибыли. Этот подход перекликается со знаменитым правилом Уоррена Баффета: «Если вы не готовы владеть акцией в течение 10 лет, даже не думайте о том, чтобы покупать ее на 10 минут». Если инвестор изначально настраивается на пожизненное владение долей в бизнесе, он естественным образом отсеет всех нечистоплотных и подозрительных руководителей.

## 🚀 Четыре категории компаний-победителей
[[JUMP:31:53]]
На основе глубокого анализа 365 исторических стократных акций Томас Фелпс классифицировал их по четырем основным макрокатегориям:

1.  **Компании, восставшие из пепла.** Сюда относятся бизнесы, сумевшие восстановиться после тотального коллапса цен в периоды жесточайших кризисов, таких как Великая депрессия в США. Однако Фелпс предупреждает, что в современных реалиях делать ставку на этот класс опасно: мировые центробанки предпочитают раздувать инфляцию и заливать систему ликвидностью, нежели допускать полноценный дефляционный шок.
2.  **Производители базовых сырьевых товаров.** Если сырьевой актив (например, нефть) вырастает в цене в 5 раз или компания открывает крупное неожиданное месторождение, акции производителей могут продемонстрировать взрывной кратный рост.
3.  **Компании с огромным кредитным плечом в капитале.** В периоды затяжного экономического подъема и высокой инфляции финансовый леверидж может поднять стоимость акций с номинальных значений до небес, хотя этот путь и сопряжен с экстремальным риском банкротства.
4.  **Компании с высокой эффективностью реинвестирования.** Самый надежный и привлекательный сектор, где бизнес годами реинвестирует нераспределенную прибыль под процент, существенно превышающий среднерыночный.

Для успеха компаний из четвертой категории критически важно наличие «непробиваемого экономического рва» (moat), защищающего их сверхприбыль от нападок конкурентов. Ярким современным примером такого компаундера Финк называет корпорацию Alphabet (Google). Выйдя на IPO в 2004 году по цене менее $3 (с учетом сплитов), компания выросла более чем в 40 раз благодаря тотальной монополии на рынке поисковой рекламы.

Фелпс приводит наглядную математическую шкалу времени, необходимую для достижения стократного увеличения капитала при различных темпах среднегодовой доходности (CAGR):

* При доходности **12,2%** годовых цель достигается за **40 лет**.
* При доходности **16,6%** годовых — за **30 лет**.
* При доходности **26,0%** годовых — за **20 лет**.
* При доходности **36,0%** годовых — всего за **15 лет**.

В качестве примера феноменальной скорости Финк приводит канадский холдинг Constellation Software, который сумел показать динамику такого масштаба на протяжении последних пятнадцати лет.

## 🪵 Философия Akre Capital и «искусство не продавать»
[[JUMP:40:39]]
Во второй части подкаста Клей Финк обращается к наследию знаменитого американского инвестора Чака Акри (Chuck Akre), основателя Akre Capital Management. За свою карьеру Акри вырастил как минимум два стократных актива, которыми владеет до сих пор, — акции Berkshire Hathaway и American Tower. Философия Акри базируется на концепции «трехногого табурета», где идеальный объект для инвестиций должен сочетать в себе три элемента: выдающийся бизнес, талантливый и честный менеджмент, а также огромный простор для реинвестирования капитала под высокий процент.

Партнер Akre Capital Джон Нефф (John Neff) в своей статье «Почему компаундинг — это так сложно» указывает, что за последние 100 лет мир пережил массу потрясений: войны, депрессии, теракты и пандемии. Однако фондовый рынок неизменно продолжал расти. По мнению Неффа, люди теряли капиталы не из-за самих макрособытий, а из-за своей неверной эмоциональной реакции на них. Он выделяет четыре разрушительных паттерна поведения инвесторов:

1.  Попытки срочно продать активы перед началом грядущей рецессии.
2.  Стремление угадать дно и войти в рынок строго перед новым бычьим трендом.
3.  Постоянная хаотичная перетряска портфеля под «новую экономическую парадигму».
4.  Сброс акций во время панических распродаж, что лишает инвестора шанса на восстановление.

Другой партнер фирмы, Крис Серроне (Chris Cerrone), в манифесте «Искусство не продавать» признается, что практически все самые дорогостоящие ошибки их фонда за долгие годы были связаны исключительно с решениями о продаже активов слишком рано. По мнению Серроне, они сознательно игнорируют политику, макроэкономику и текущую рыночную переоценку акций. Фонд спокойно удерживает позиции, даже если котировки значительно превышают их собственную расчетную справедливую стоимость.

Серроне выделяет три веские причины, почему нельзя продавать бизнес только из-за его «дороговизны»:

1.  Продав отличную компанию, инвестор с высокой долей вероятности больше никогда не получит шанса зайти в нее обратно по привлекательной цене.
2.  Возможность купить по-настоящему выдающийся бизнес выпадает крайне редко.
3.  Лучшие компании имеют уникальное свойство систематически превосходить самые смелые ожидания аналитиков.

Позиция Akre Capital Management непоколебима: единственными легитимными поводами для полной ликвидации инвестиционной позиции могут служить лишь три фактора: замедление темпов роста бизнеса ниже среднерыночных показателей, фундаментальное разрушение долгосрочного конкурентного преимущества (рва) или критическое ухудшение качества команды топ-менеджеров. Во всех остальных случаях инвестор обязан развивать в себе редчайшее качество — жесткую дисциплину невмешательства в работу сложного процента.