# Крис Асито о будущем кредитования: «Инвестиционный класс переживает экзистенциальный кризис» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=7V756wRZAXE Канал: Capital Allocators Опубликовано: 22.09.2022 --- Крис Асито, генеральный директор и директор по инвестициям Gapstow Capital Partners, в беседе с Тедом Сайдесом анализирует глубокую трансформацию кредитных рынков за последние десятилетия. Пройдя путь от стратегического консультанта в Booz Allen и Casey Quirk до управляющего активами в Investcorp, Асито основал собственную фирму в разгар финансового кризиса 2009 года, чтобы заполнить нишу специализированного кредитного анализа. В интервью он объясняет, почему традиционные облигации инвестиционного уровня теряют смысл в портфеле, какие риски несет розничный капитал в ETF и где искать доходность в условиях «цикла Amazon». ## 🛤️ Путь в индустрию: от консалтинга к управлению активами [[JUMP:01:21]] Крис Асито начал карьеру в Нью-Йорке в 1995 году в качестве управленческого консультанта в Booz Allen [01:46]. Работая в практике финансовых услуг, он сфокусировался на клиентах из сферы управления активами, занимаясь вопросами брендинга, управления кредитными рисками и организационной структуры. Позже Асито присоединился к Кевину Куирку и Джону Кейси, чтобы создать специализированную модель консалтинга исключительно для компаний по управлению активами [03:02]. Эта группа со временем превратилась в фирму Casey Quirk (ныне Casey Quirk и Acito), которая успешно функционирует и сегодня. Переломным моментом в карьере стал переход на сторону покупателя (buy-side). Около 10 лет назад гость перешел в Investcorp — глобальную частную инвестиционную компанию, где работал в группе хедж-фондов в период перед финансовым кризисом 2008 года [03:54]. Именно тогда он заметил зачатки будущего кредитного кризиса и осознал, что на рынке практически нет специализированных консультантов по кредитным стратегиям. В 2009 году Крис Асито основал Gapstow Capital Partners [05:23]. Основными тезисами для запуска фирмы стали: * Рост институционального интереса к кредитам как к отдельному классу активов. * Расширение возможностей на рынке (от проблемных долгов до новых выпусков). * Дефицит традиционных консультантов, глубоко разбирающихся в тонкостях кредитования. ## 📈 Эволюция кредитного ландшафта: от наследия к новым выпускам [[JUMP:06:54]] По словам Криса Асито, за последние девять лет рынок прошел через несколько фаз. В 2009–2010 годах доминировали сделки с проблемными активами (distressed) и ставки на восстановление рынка. Особенно прибыльными оказались сегменты RMBS (жилые ипотечные ценные бумаги) и CMBS (коммерческие ипотечные ценные бумаги), которым потребовалось время для «исцеления» [07:07]. Примерно в 2012–2013 годах Gapstow сменила фокус с «наследия» (legacy) на «новые выпуски» (new issue). Этот маневр позволил фирме: * Активно войти в сегмент новых выпусков CLO (облигаций, обеспеченных займами) [10:11]. * Исследовать неэффективность в малых сегментах коммерческой недвижимости. * Создавать кастомизированные структуры (funds of one) вместе с талантливыми менеджерами для реализации специфических идей [11:45]. ## 🏗️ Структура альтернативного кредитования [[JUMP:12:11]] Асито предлагает использовать термин «альтернативный кредит», чтобы отличать этот класс активов от традиционных облигаций. Он выделяет три основные категории альтернативного кредитования: 1. **Direct Lending (Прямое кредитование):** предоставление займов компаниям напрямую. 2. **Секьюритизированные структуры:** владение мезонинными или эквити-компонентами в сложных структурах (например, CLO) [12:50]. 3. **Проблемные долги (Distressed):** работа с обязательствами компаний в состоянии кризиса. Гость подчеркивает, что сегодня происходит фундаментальный сдвиг в мышлении аллокаторов. По мнению Асито, кредиты начинают выделяться в отдельный класс активов, независимый от общего портфеля облигаций (fixed income) [13:43]. Раньше кредитные риски были разбросаны по портфелю: немного в хедж-фондах, немного в private equity, немного в облигациях. Сейчас институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, стремятся к комплексному управлению всеми видами кредитных экспозиций в рамках единого мандата [14:46]. ## ⚠️ Экзистенциальный кризис инвестиционного уровня [[JUMP:17:38]] Крис Асито утверждает, что сектор облигаций инвестиционного уровня (investment grade, IG) переживает «экзистенциальный кризис» [18:05]. Суть проблемы в следующем: * **Низкие ставки:** Доходность IG-бумаг настолько мала, что они не покрывают целевые показатели доходности пенсионных фондов и эндаументов [18:59]. * **Слом модели 60/40:** Раньше облигации давали 5–5,5% доходности при высокой стабильности. Сегодня, чтобы получить такую же доходность, инвесторы вынуждены уходить в сегмент ниже инвестиционного уровня, принимая на себя кредитный риск [19:13]. * **Новые роли:** Инвесторы пытаются переопределить роль облигаций в портфеле как «защиту от дефляции» или «защиту от инфляции», просто чтобы оправдать их наличие, хотя доходность больше не является драйвером роста [19:26]. В качестве альтернативы Асито предлагает рассматривать CLO Equity. Несмотря на волатильность цен, на пятилетнем горизонте этот инструмент дает более предсказуемый результат по сравнению с акциями, чья дисперсия исходов гораздо шире [22:30]. ## 🌊 Риски ликвидности и влияние ETF [[JUMP:24:55]] Одной из главных угроз рынку Крис Асито считает сокращение присутствия банков в торговле долговыми инструментами. После регуляторных изменений банки перестали поддерживать ликвидность на собственных балансах [25:35]. По мнению гостя, инвесторы были убаюканы девятилетним ростом, но в моменты стресса ликвидность может исчезнуть мгновенно. Вторая проблема — розничные фонды и ETF на рынке высокодоходных облигаций (high yield). Асито отмечает потенциальное несоответствие активов и обязательств: * В ETF и взаимных фондах сейчас больше розничных денег, чем когда-либо в истории кредитных рынков [28:37]. * Существует риск массового бегства инвесторов при росте ставок, что вызовет обвал цен из-за низкой ликвидности базовых активов [29:44]. Для защиты от этих рисков институциональные инвесторы переходят к структурам с промежуточной ликвидностью — например, фондам с квартальными уведомлениями о выводе или закрытым структурам типа private equity с периодом инвестирования 2–3 года [27:29]. ## 🔍 Специфика Due Diligence в кредитовании [[JUMP:40:52]] Асито подчеркивает, что анализ кредитного менеджера кардинально отличается от анализа управляющего хедж-фондом акций. * **Модель банка:** Оценка кредитного менеджера больше похожа на аудит небольшого банка [42:37]. * **Оригинаторы против трейдеров:** Вместо того чтобы искать гениального трейдера, нужно оценивать команду из 20 «оригинаторов» (тех, кто ищет сделки) и 20 андеррайтеров (тех, кто оценивает риски) [42:00]. * **Экономика фонда:** В кредитных фондах комиссии за управление (management fees) могут быть важнее вознаграждения за успех (performance fees), так как процесс поиска и мониторинга кредитов крайне ресурсозатратен [43:54]. ## 🔮 Будущее: новый тип партнерства и «цикл Amazon» [[JUMP:34:48]] Асито видит будущее в создании мультистратегических раздельных счетов (multi-strategy separate accounts) [35:13]. Институциональные инвесторы перестанут выбирать отдельные фонды (один на CLO, другой на недвижимость) и перейдут к стратегическому партнерству. В такой модели менеджер получает капитал с широким мандатом и сам решает, когда выгоднее переключиться с коммерческой недвижимости на проблемные корпоративные долги [35:52]. Что касается следующего цикла дефолтов, Крис Асито убежден: он не будет похож на 2008 год. * **Отсутствие апокалипсиса:** Ждать повторения системного краха 2009 года — значит упускать возможности [50:12]. * **Секторальные циклы:** Мы уже видели микро-цикл в энергетике (2014–2016) [50:38]. * **«Цикл Amazon»:** По мнению гостя, следующий крупный стресс будет связан с ритейлом. Это будет период серьезного вытеснения традиционных отраслей технологическими гигантами при сохранении общего роста экономики [50:50]. ## 💡 Личные уроки и философия [[JUMP:53:42]] Крис Асито вырос в семье деятелей искусства (оперные певцы, драматурги, музыканты), где его считают «черной овцой» из-за карьеры в финансах [54:09]. Несмотря на это, он перенес творческий подход в бизнес, стремясь находить нестандартные решения сложных задач. Главные жизненные уроки от Криса Асито: 1. **Отношения важнее оценок:** В долгосрочной перспективе связи с людьми приносят больше пользы, чем академические успехи [57:49]. 2. **Стойкость (Grit):** Умение придерживаться идеи в течение 5–10 лет, не отвлекаясь на «блестящие объекты», — залог успеха [58:15]. 3. **Постоянное обучение:** Чтобы оставаться на одной волне с детьми-подростками, Асито перечитывает классическую литературу вместе с ними [55:40].