# Дэвид Стейн: «Кредитный цикл — это фундамент всех рыночных движений»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=umRmetsuuY8
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 24.09.2022

---

Инвестирование — это не только поиск перспективных компаний, но и умение распознавать фазы рыночных циклов. В новом выпуске подкаста **We Study Billionaires** эксперт по инвестициям **Дэвид Стейн (David Stein)** объясняет, почему кредитный цикл является фундаментом рыночной динамики и как вей весомых факторов — от доступности кредитов до психологии толпы — помогают корректировать риски портфеля в условиях неопределенности.

## 📉 Природа рыночных циклов: психология и кредит
[[JUMP:00:16]]

Рыночные циклы существуют прежде всего потому, что инвесторы — это люди, подверженные эмоциям [0:23]. Страх, жадность, избыточный оптимизм и паника заставляют участников рынка действовать группами. Когда большинство становится слишком уверенным в будущем, они начинают активно занимать деньги под покупку активов, что раздувает цены [0:46].

По мнению Дэвида Стейна, ключевым среди множества циклов (экономического, прибылей, отношения к риску) является именно **кредитный цикл** [1:12]. Он сослался на Говарда Маркса, который утверждает, что даже небольшое изменение доступности кредитов в экономике производит огромные колебания цен на активы [1:38].

Дэвид Стейн выделяет следующие особенности кредитного цикла:

*   **Механика:** Когда банки готовы кредитовать, денежная масса растет, бизнес расширяется, а ВВП увеличивается [2:30].
*   **Сжатие:** Когда процентные ставки растут, а страх увеличивается, домохозяйства и бизнес перестают брать долги. Это ведет к дефолтам и еще большему ужесточению банковских стандартов [2:57].
*   **Инструмент мониторинга:** Эксперт рекомендует следить за опросом кредитных инспекторов (**Senior Loan Officer Opinion Survey**), доступным на сайте FRED [3:47].

На момент записи интервью (лето 2022 года) Дэвид Стейн отметил, что 24% американских банков (в чистом выражении) ужесточили стандарты кредитования для среднего и крупного бизнеса [4:26]. Для сравнения: в начале пандемии 2020 года этот показатель достигал 80–90% [5:04].

## 🏠 Недвижимость как зеркало процентных ставок
[[JUMP:10:55]]

Рынок недвижимости — один из самых чувствительных к циклам секторов, так как он напрямую зависит от стоимости заимствований [11:10]. Дэвид Стейн указывает на резкое изменение ситуации: продажи новых домов в США упали примерно на 30% по сравнению с предыдущим годом [12:19].

Важные метрики рынка недвижимости по версии гостя:

*   **Запасы:** Сейчас в США имеется 11-месячный запас новых домов. Это уровень, сопоставимый с кризисом 2008–2009 годов [12:58].
*   **Доступность:** Из-за роста ставок доступность жилья для медианной семьи упала более чем на 40% за последние шесть месяцев [13:26].
*   **Связь со ставками:** Ставки по 30-летним ипотечным кредитам в США привязаны к доходности 10-летних гособлигаций, а не напрямую к ставке ФРС [14:35]. Это происходит потому, что средний срок владения домом до перепродажи составляет около 10 лет [14:49].

## 📊 Стратегия Дэвида Стейна: «Держим порох сухим»
[[JUMP:17:04]]

В рамках своего проекта **We Study Billionaires** и личной практики Дэвид Стейн использует систему «светофора» для оценки рыночных условий, учитывая три фактора:

1.  **Экономические тренды:** Сейчас находятся в зоне «низкого нейтрального» (желтый свет). Индексы PMI (деловая активность) во многих странах, включая США, опустились ниже 50, что указывает на риск рецессии [18:53].
2.  **Оценки активов (Valuations):** Отношение P/E и дивидендная доходность сейчас умеренно нейтральны [22:37].
3.  **Внутренние показатели рынка (Internals):** Технический анализ, страх и жадность. Здесь гость видит «красный свет» из-за серьезных рыночных потерь [22:50].

**Инвестиционный тезис Стейна:**
На текущем этапе цикла (лето 2022 года) гость рекомендует снижать риски, но не впадать в панику. В своих адаптивных портфелях он:

*   Сократил аллокацию в акции на 5–10% относительно долгосрочных целей [21:18].
*   Уменьшил долю низкорейтинговых («мусорных») облигаций [20:39].
*   Увеличил долю наличности (Cash), так как доходность по ней выросла до 2–5% [20:52].

## 🧐 Как выбирать управляющих активами (Asset Managers)
[[JUMP:31:21]]

Дэвид Стейн, имея опыт работы главным инвест-стратегом в FEG, поделился методикой отбора фондов. Он утверждает, что инвесторам свойственно нанимать тех, кто показал лучший результат за последние 5–10 лет, но это часто ошибка [35:51].

Его советы по работе с активными управляющими:

*   **Покупайте «неудачников»:** Стейн часто убеждал советы директоров нанимать менеджеров с худшими текущими результатами, если их инвестиционный стиль временно вышел из моды, но фундаментально они сильны [36:32].
*   **Вопрос о ошибках:** Любимый контрольный вопрос Дэвида к менеджеру — «Расскажите о вашей самой большой ошибке в портфеле» [40:17]. Отсутствие честности или смирения (humility) — повод отказаться от сотрудничества [40:44].
*   **Срок терпения:** В институциональной среде терпение заканчивается через 3.5 года недополучения прибыли по сравнению с бенчмарком [43:33].

## 🔄 Теория Рэя Далио: стоит ли на нее опираться?
[[JUMP:45:58]]

Обсуждая концепцию долгосрочных долговых циклов Рэя Далио (75–100 лет), Дэвид Стейн выразил скепсис относительно их практической пользы для частного инвестора [48:05].

Основные аргументы Стейна против долгосрочного прогнозирования:

1.  **Тайминг:** Цикл может закончиться в этом году, а может через 10 лет. На временном горизонте человеческой жизни такая погрешность слишком велика [48:20].
2.  **Пример с золотом:** Два года назад Далио активно советовал покупать золото на фоне девальвации валют, но за это время золото практически не выросло, а при росте реальных ставок — даже падало [50:18].
3.  **Роль Центробанков:** В 2020 году ФРС изменила правила игры, начав скупать корпоративные облигации и ETF, чего не было в 2008-м [53:26]. Это делает невозможным точное предсказание глубины кризиса по историческим лекалам.

## 🧱 Фундаментальный подход к доходности
[[JUMP:59:17]]

В завершение статьи Дэвид Стейн подчеркнул, что доходность актива определяется тремя строительными блоками:

*   Текущий денежный поток (дивиденды или арендная плата);
*   Ожидаемый рост этого денежного потока;
*   Изменение оценки (сколько инвесторы готовы платить за этот поток) [1:00:10].

Стейн предупреждает о **«систематической ошибке выжившего»** в американских данных. Поскольку США были доминирующей экономикой XX века, их историческая доходность (~10%) выглядит аномально высокой. В таких странах, как Германия, Россия или Япония начала XX века, инвесторы теряли всё из-за войн или гиперинфляции [1:01:44]. Поэтому диверсификация по странам (например, взгляд на Индию с ее демографическим ростом) остается критически важной [1:03:58].