# Секрет максимальной доходности: как Говард Маркс использует рыночные циклы для поиска дешевых активов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yj7X4P9HOtI
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 15.06.2023

---

Понимание рыночных циклов и психологии инвесторов — ключевой элемент достижения выдающихся результатов в инвестировании, превосходящих среднерыночные показатели. В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клей Финк подробно разбирает первую половину книги легендарного инвестора Говарда Маркса «Овладение рыночным циклом» (Mastering the Market Cycle). Анализ охватывает природу экономических колебаний, движение психологического маятника рынка, отношение к риску и то, как закрытие кредитных рынков создает лучшие инвестиционные возможности для тех, кто сохраняет хладнокровие.

## 📉 Зачем изучать рыночные циклы
[[JUMP:04:39]]

По мнению Говарда Маркса, понимание циклов — это не попытка предсказать будущее с абсолютной точностью, а способ оценить вероятность тех или иных событий и склонить чашу весов в свою пользу [00:33]. Большинство инвесторов терпят неудачу, поскольку игнорируют текущую фазу цикла и не корректируют баланс между агрессивностью и осторожностью в своем портфеле [04:39].

Как утверждает Говард Маркс, успех его инвестиционной компании Oaktree Capital Management в значительной степени обусловлен именно правильным выбором времени в контексте рыночных циклов [03:09]. При этом он призывает скептически относиться к макроэкономическим прогнозам [04:53]. По словам инвестора, попытки предсказать точную траекторию ВВП, процентных ставок или геополитических событий редко приводят к результатам, превосходящим рынок, поскольку макросреда слишком сложна для моделирования [05:06].

По мнению Маркса, инвестор должен сосредоточиться на трех ключевых областях:

*   Попытка знать больше других в познаваемых областях (фундаментальный анализ отраслей, компаний и ценных бумаг) [05:20].
*   Дисциплина при определении справедливой цены для участия в этих фундаментальных показателях [05:35].
*   Понимание текущей инвестиционной среды и стратегическое позиционирование своего портфеля [05:49].

Третий пункт подразумевает поиск правильного баланса между защитой и нападением [05:49]. Если инвестор понимает, что рынок находится на пике цикла, ему следует занять оборонительную позицию [06:06]. И наоборот, когда рынок находится около дна, наступает время для агрессивных покупок [06:06]. Ведущий подкаста Клей Финк подчеркивает, что обычные инвесторы часто не обладают достаточным опытом и поддаются эмоциям страха и жадности, в то время как профессионалы оценивают рыночные условия хладнокровно [06:53].

## 🔄 Природа циклов и их неизбежность
[[JUMP:07:21]]

Маркс цитирует известное выражение Марка Твена: «История не повторяется, но она рифмуется» [07:21]. Это в полной мере относится к финансовым рынкам: каждый новый цикл отличается деталями, сроками и триггерами, но его глубинная структура и психологические причины остаются неизменными [07:37].

Циклы колеблются вокруг центрального тренда, который исторически направлен вверх и вправо благодаря росту корпоративных прибылей и общему экономическому развитию [07:37]. Отклонения от этой линии происходят из-за человеческой психологии [07:54]. По мнению Маркса, люди склонны впадать в крайности, что и порождает маятникообразные движения рынка [07:54].

Инвестор выделяет следующие фазы циклического движения:

1.  Восстановление после локального минимума [08:25].
2.  Движение вверх мимо средней линии к пику [08:44].
3.  Достижение максимума (пика) [08:44].
4.  Нисходящая коррекция к средней линии [08:44].
5.  Избыточное падение ниже средней линии [08:44].
6.  Достижение нового минимума и начало нового восстановления [08:44].

У циклов нет четко определенного начала или конца [09:01]. Каждая фаза обусловлена событиями предыдущей [09:01]. Маркс подчеркивает причинно-следственную связь: подъем рынка сам по себе создает условия для последующего падения, накапливая дисбалансы и перегревая оптимизм [10:16].

В своей известной записке 2001 года «Вы не можете предсказать, но можете подготовиться» Маркс выделил четыре ключевых наблюдения о циклах:

*   **Циклы неизбежны.** Когда на рынке возникает эйфория и звучат заявления о том, что «в этот раз все иначе», старые правила оценки активов все равно в конечном итоге возвращаются [11:15]. Деревья не растут до небес, и мало какие активы обесцениваются до абсолютного нуля [11:29].
*   **Эффект циклов усиливается плохой памятью инвесторов.** Участники рынка быстро забывают уроки прошлых кризисов [11:43].
*   **Циклы самокорректируются.** Разворот тренда часто не зависит от внешних событий. Успех несет в себе семена неудачи, а неудача — семена успеха [11:57].
*   **Восприятие циклов асимметрично.** Инвесторы называют падение цен «волатильностью» (воспринимая это как негатив), а рост — «прибылью» [12:22].

В качестве примера Маркс приводит ипотечный кризис 2008 года [13:03]. По его мнению, детальные предпосылки кризиса (такие как структура субстандартных облигаций) вторичны. Гораздо важнее были общие темы: чрезмерный оптимизм, отсутствие неприятия риска и слишком доступный капитал, что привело к массовому безответственному поведению [13:18].

## ⚾ Регулярность против случайности: бейсбольная аналогия
[[JUMP:14:20]]

Рыночные циклы нельзя сравнивать с физическими или математическими процессами [14:33]. Если восход солнца или смена времен года абсолютно предсказуемы, то финансовые циклы подвержены влиянию хаотичного человеческого поведения [14:33].

Для объяснения этой специфики Маркс использует аналогию с бейсболом [14:59]. Результат каждого выхода игрока с битой зависит от его мастерства, но также определяется множеством случайных факторов: направлением ветра, положением солнца, качеством подачи, усталостью и психологическим настроем [15:15]. Если бы этих случайных факторов не существовало, выдающийся игрок совершал бы хоум-ран при каждой попытке [15:27].

То же самое происходит на рынке. Компания может опубликовать отличный квартальный отчет, но динамика ее акций будет зависеть от результатов конкурентов, действий центральных банков или общего настроения инвесторов в этот конкретный день [15:43]. По мнению Маркса, любые попытки свести инвестиции к простым и жестким правилам обречены на провал, поскольку мир устроен гораздо сложнее [15:58].

## 📊 Экономический цикл и его основы
[[JUMP:17:11]]

В основе всех рыночных колебаний лежит экономический (или деловой) цикл [17:26]. Рост экономики создает базу для увеличения прибылей компаний и, как следствие, для роста фондового рынка [17:26].

Главным показателем экономического здоровья является валовой внутренний продукт (ВВП) [17:41]. Долгосрочный тренд ВВП США исторически колеблется в районе 2–3% в год [17:56]. Клей Финк приводит исторические данные: с 2010 по 2018 год рост ВВП США составлял около 2–3%, в 2019 году — 2,3%, во время пандемии в 2020 году упал на 2,8%, в 2021 году отскочил почти до 6%, а в 2022 году стабилизировался на уровне 2,6% [19:27]. Для сравнения, в 1990-е годы американская экономика росла темпами выше 4% в год [19:41].

По мнению Маркса, долгосрочный тренд ВВП определяется двумя основными факторами:

*   Ростом населения (демографией) [18:42].
*   Ростом производительности труда [19:13].

Эти показатели меняются очень медленно [19:13]. Однако краткосрочные колебания вокруг этого тренда могут быть резкими из-за изменений в поведении потребителей и бизнеса [19:57]. Например, во время кризиса 2008 года потребители резко сократили расходы, даже сохранив рабочие места, а компании заморозили расширение деятельности [20:12]. 

Значительную роль здесь играет «эффект богатства»: когда фондовый или жилищный рынки растут, люди чувствуют себя богаче и тратят больше денег, что стимулирует экономику [20:43]. Ожидания инвесторов и потребителей становятся самоисполняющимся пророчеством [20:59].

## 🏛️ Роль государства и регуляторов
[[JUMP:23:04]]

Свободные рынки эффективны, но предоставленные сами себе, они склонны к чрезмерной цикличности [24:41]. Поэтому современные государства и центральные банки активно вмешиваются в экономику, пытаясь сгладить эти колебания [23:20].

Центральные банки (в частности, ФРС США) действуют в рамках «двойного мандата»: поддержание низкой инфляции и обеспечение максимальной занятости [24:02]. Когда экономика перегревается и инфляция начинает расти, центробанк повышает процентные ставки, чтобы охладить деловую активность [23:35]. В периоды спада регулятор, напротив, снижает ставки и запускает программы количественного смягчения (QE) для стимулирования роста [23:48].

Параллельно с монетарной политикой правительства используют фискальные инструменты — изменяют уровень налогообложения и государственных расходов (дефицитное финансирование) [24:28]. Маркс подчеркивает, что задача властей — действовать контрциклически [24:56]. Однако регуляторам так же сложно определить точное положение экономики в цикле, как и частным инвесторам, что иногда приводит к запоздалым или избыточным мерам [24:16].

## ⚖️ Маятник инвесторской психологии
[[JUMP:25:09]]

В своей записке 1991 года Маркс сравнил психологию инвесторов с маятником [25:09]. Средняя точка этого маятника описывает справедливую оценку активов, но рынок проводит в этом «счастливом медиуме» крайне мало времени [25:23]. Вместо этого он почти всегда движется к одной из крайностей:

*   От эйфории к депрессии [25:51].
*   От празднования позитивных новостей к одержимости негативом [25:51].
*   От переоцененности активов к их глубокой недооценке [25:51].

Клей Финк приводит исторический пример: с 1995 по 1999 год индекс S&P 500 рос более чем на 19% пять лет подряд, показав среднегодовую доходность свыше 22% [28:53]. Индекс вырос с 541 до 1469 пунктов [28:53]. Маятник улетел в зону экстремальной переоцененности. За этим последовало трехлетнее падение: на 10% в 2000 году, на 13% в 2001 году и на 23% в 2002 году, в результате чего рынок потерял около 49% от своего пика [29:07]. При этом за 47 лет (с 1970 по 2016 год) доходность S&P 500 попадала в «нормальный» диапазон 8–12% всего три раза [29:41].

По мнению Маркса, выдающийся инвестор обязан сохранять объективность и не поддаваться эмоциям толпы [30:11]. Когда цена акции падает, необходимо абстрагироваться от рыночного шума и задать себе жесткие вопросы:

*   Растет или падает внутренняя стоимость бизнеса? [32:03]
*   Насколько прочен конкурентный ров (moat) компании? [32:20]
*   Эффективно ли менеджмент распределяет капитал? [32:20]
*   Теряет ли бизнес свою долю рынка? [32:20]

Если ответы подтверждают долгосрочную устойчивость бизнеса, текущее падение котировок должно восприниматься инвестором не как повод для паники, а как возможность докупить подешевевший актив [32:36].

## ⚠️ Отношение к риску: главный источник опасности
[[JUMP:33:27]]

Маркс считает главу об отношении к риску важнейшей в своей книге [34:27]. В теории финансов считается, что для получения более высокой доходности инвестор должен брать на себя больший риск [34:39]. Однако Маркс называет эту формулировку неточной. Если бы рискованные активы гарантированно приносили высокую доходность, они по определению не были бы рискованными [34:54]. Точнее говорить так: активы, которые *кажутся* более рискованными, должны предлагать *обещание* более высокой доходности, чтобы привлечь капитал [34:54].

Когда на рынке царит оптимизм, инвесторы становятся слишком терпимыми к риску [36:35]. Они снижают стандарты оценки проектов и начинают слепо гнаться за доходностью [36:35]. Ярким примером такой фазы стал 2021 год, когда цены на криптовалюты взлетели до небес, технологические компании без прибыли торговались с мультипликаторами около 100 к выручке, а рынок был наводнен спекулятивными размещениями через SPAC [36:52].

По мнению Маркса, главный парадокс инвестирования звучит так:

*   Риск наиболее высок тогда, когда все уверены, что риска нет [37:24]. Чрезмерная оптимистичность приводит к завышенным ценам, что гарантирует низкую будущую доходность и высокий потенциал падения [37:24].
*   Риск минимален тогда, когда инвесторы напуганы и видят риски во всем [37:41]. Паника сбивает цены до минимума, создавая высокую ожидаемую доходность при ограниченном риске падения [37:41].

Инвестор делает вывод, что главным врагом на рынке является исчезновение осмотрительности и неприятия риска [38:51]. Когда все вокруг теряют бдительность, разумный инвестор должен стать предельно осторожным [39:36].

## 🌊 Уроки кризиса: опыт Oaktree Capital в 2008 году
[[JUMP:40:33]]

Во время мирового финансового кризиса 2008 года компания Oaktree Capital под управлением Говарда Маркса столкнулась с серьезным испытанием [39:06]. Компания использовала леверидж (кредитное плечо) в своем европейском фонде приоритетных кредитов (European Senior Loan Fund), хотя и действовала консервативнее рынка: плечо составляло 4:1 по сравнению со стандартными для индустрии 7:1 или 8:1 [40:46].

До кризиса такие кредиты редко торговались ниже 96 центов за доллар номинала [41:00]. В Oaktree полагали, что они полностью защищены от маржин-коллов, пока цена не упадет ниже 88 центов [41:16]. Однако после банкротства Lehman Brothers рынок практически перестал функционировать, цены рухнули до беспрецедентных уровней, вызвав волну принудительных продаж [41:28].

Oaktree пришлось действовать оперативно:

1.  Они обратились к инвесторам и привлекли дополнительный капитал, чтобы снизить кредитное плечо с 4:1 до 2:1 [41:28].
2.  Это обеспечило защиту фонда даже в случае падения стоимости кредитов до 65 центов за доллар [41:43].
3.  В итоге балансовая стоимость активов фонда опустилась до 70 центов [41:59], но запас прочности позволил избежать ликвидации портфеля.

Маркс вспоминает встречу с представителями крупного пенсионного фонда, который был инвестором Oaktree [42:25]. Пенсионеры были крайне напуганы и требовали расчетов сценария дефолтов [42:41]. Маркс продемонстрировал им, что даже если уровень дефолтов достигнет исторического максимума в 12,8% (что в 12 раз превышало средний показатель их портфеля), фонд все равно останется прибыльным [42:59].

После этой встречи Маркс написал свою знаменитую записку «Пределы негативизма» (The Limits of Negativism) [45:01]. Он указал, что в моменты паники люди тратят 100% времени на попытки избежать минимальных убытков, полностью игнорируя невероятные инвестиционные возможности, которые открываются раз в десятилетие [43:40]. Маркс лично вложил значительные средства в подешевевшие кредиты на самом дне рынка, что в итоге принесло его компании одну из самых высоких доходностей в истории [47:10].

## 💳 Кредитный цикл — двигатель рыночных аномалий
[[JUMP:47:39]]

По мнению Говарда Маркса, кредитный цикл — это самый волатильный и влиятельный цикл в экономике [47:57]. В то время как ВВП колеблется в пределах нескольких процентов, а корпоративные прибыли — чуть сильнее, кредитный рынок может мгновенно переходить от состояния абсолютной доступности денег к полной блокировке («кредитному сжатию») [47:57].

Развитие кредитного цикла выглядит следующим образом:

*   В периоды процветания банки активно конкурируют за заемщиков [49:29].
*   Они начинают снижать процентные ставки, смягчать ковенанты и одобрять кредиты менее надежным клиентам [49:46]. Это фаза «дешевых денег» [50:00].
*   Накапливаются дефолты, банки несут убытки и резко закрывают кредитные окна [50:16].
*   Ставки растут, получить кредит становится сложно даже качественным заемщикам [50:30].
*   Компании не могут рефинансировать текущие долги, что ведет к волне банкротств и депрессии [50:45].

Маркс формулирует это так: «Процветание стимулирует расширение кредитования, что ведет к ухудшению стандартов оценки заемщиков, вызывает крупные убытки, заставляет банки прекратить выдачу кредитов и в итоге убивает процветание» [50:59].

Для долгосрочного инвестора закрытое кредитное окно — это лучший сигнал к покупке [54:28]. В такие моменты на рынке возникает дефицит ликвидности, и качественные активы продаются с огромным дисконтом из-за принудительных ликвидаций [51:16]. Умение покупать в условиях жесткого кредитного рынка, когда все вокруг охвачены паникой, и составляет основу стратегии поиска максимальной доходности при минимальном риске [54:43].