# Инвесторы BG2: Эффективность Meta против инерции Google и будущее софтверных оценок Источник: https://www.youtube.com/watch?v=xgvoYJvbNT8 Канал: BG2 Pod Опубликовано: 08.02.2024 --- В новом эпизоде подкаста BG2 инвесторы Билл Герли и Брэд Герстнер вместе с генеральным директором Box Аароном Леви анализируют структурные сдвиги в индустрии программного обеспечения. Участники обсуждают переход от эпохи «роста любой ценой» к экономике свободного денежного потока, угрозу поисковому гиганту Google со стороны ИИ-ответов и критическую необходимость реформы легальной иммиграции для сохранения технологического лидерства США. ## 📈 Эволюция софтверного бизнеса: от мультипликаторов выручки к «Правилу X» [[JUMP:03:54]] Аарон Леви, основавший Box в 2004 году, отмечает, что индустрия программного обеспечения (SaaS) прошла через болезненную, но необходимую трансформацию. По его словам, в период околонулевых процентных ставок (ZERP) рынок игнорировал различия в экономике компаний, оценивая всех по мультипликаторам выручки [05:22]. Ключевые тезисы Аарона Леви о метриках и стратегии: * **Важность валовой маржи:** По мнению Леви, валовая маржа определяет будущую операционную маржу; компании с маржинальностью 40–60% никогда не станут полноценными софтверными гигантами [13:57]. * **Религия денежного потока:** Леви признает, что стал сторонником ранней генерации свободного денежного потока (FCF). В годы гиперроста Box допускала «неряшливость», которую можно было бы избежать, если бы акцент на FCF был сделан раньше [14:51]. * **Дисциплина сборов:** Леви подчеркивает, что оптимизация дебиторской задолженности (collections) и условий контрактов — это «рычаги с высокой силой воздействия», которые могут радикально изменить траекторию денежных средств компании [16:12]. Брэд Герстнер предлагает заменить устаревшее «Правило 40» (сумма темпов роста и маржинальности) на **«Правило X»**, предложенное аналитиками Bessemer [17:57]. Аргументы за использование «Правила X»: 1. Рынок не оценивает рост и прибыль одинаково. 2. В разные периоды времени мультипликатор для темпов роста меняется: сегодня рост оценивается примерно в три раза выше, чем маржинальность [19:01]. 3. Для публичных инвесторов все производные показатели (мультипликаторы выручки) являются лишь упрощением для расчета дисконтированного свободного денежного потока на 2025 год и далее [19:15]. ## 🏢 Эффективность Big Tech: Триумф Meta и инерция Google [[JUMP:28:46]] Брэд Герстнер анализирует отчетность технологических гигантов, выделяя Meta как лидера по трансформации бизнеса. Марк Цукерберг сократил штат с 87 000 до 67 000 человек, что привело к почти трехкратному росту прибыли на одного сотрудника [30:59]. Позиции участников по Big Tech: * **Meta:** Брэд Герстнер утверждает, что компания находится «на острие копья» внедрения ИИ, что увеличило вовлеченность в видео на 25% [30:46]. При этом он критикует убытки подразделения Reality Labs в размере $20 млрд в год, что, по его расчетам, отнимает около $120 от стоимости каждой акции Meta [31:52]. * **Google:** Участники сошлись во мнении, что компания страдает от «дилеммы инноватора». Билл Герли называет ситуацию Google «ужасающей проблемой» [47:22]. По его мнению, рекламная модель Google, заставляющая клиентов «биться в клетке» за рекламные места, несовместима с транзакционной моделью ответов ИИ [48:06]. * **Облачные вычисления:** Брэд Герстнер отмечает реакселерацию роста AWS и Azure. В последнем квартале зафиксирован рекорд в $15 млрд нового чистого годового дохода (ARR) на три крупнейшие платформы [36:12]. ## 🤖 Искусственный интеллект: Иллюзии и реальность [[JUMP:58:17]] Аарон Леви выражает сдержанный оптимизм относительно текущего состояния ИИ в корпоративном секторе. Он считает, что большинство предприятий все еще находятся в стадии экспериментов [1:00:25]. Инвестиционные тезисы Аарона Леви по ИИ: * **Преимущество инкумбентов:** Леви полагает, что в классических категориях (CRM, ITSM) победят Salesforce и ServiceNow, так как у них уже есть данные, доверие клиентов и рабочие процессы [1:01:04]. * **Стартапы в вертикалях:** Новые компании добьются успеха там, где ИИ заменяет целые слои человеческого труда, превращая «работу знаний» в «токены» [1:02:11]. * **Скоропортящиеся активы:** Леви скептичен к экономике провайдеров чистых моделей (LLM). Он считает обученные модели «скоропортящейся интеллектуальной собственностью», которая может устареть в любой момент, если конкурент (например, Meta с открытым кодом) выпустит модель лучше [1:03:02]. Относительно продуктивности программистов, Леви оценивает прирост от использования ИИ-инструментов (GitHub Copilot) в 30–50% [1:05:15]. Он подчеркивает, что программирование — это идеальный кейс для ИИ, так как код поддается мгновенному автоматическому тестированию, в отличие от большинства других видов офисной работы [1:06:06]. Брэд Герстнер и Билл Герли прогнозируют наступление «зоны разочарования» в ближайшие четыре квартала [1:07:52]. По их мнению, ожидания рынка завышены, а реальное внедрение технологий требует длительного управления изменениями в процессах компаний [1:12:13]. ## 🛂 Иммиграция как стратегическое оружие [[JUMP:1:15:05]] Аарон Леви называет текущую иммиграционную политику США в отношении квалифицированных специалистов «величайшим автоголом в экономической истории» [1:15:58]. Его пост в социальной сети X на эту тему вызвал бурную дискуссию, собрав более 22 млн просмотров [1:15:44]. Основные аргументы дискуссии: * **Экспорт ВВП:** Леви утверждает, что из-за ограничений по визам H1-B американские компании вынуждены нанимать талантливых инженеров в Польше, Индии и Великобритании. В результате США добровольно отдают свой ВВП и налоговые поступления другим странам [1:17:02]. * **Риск потери монополии:** По словам Леви, нет гарантий, что через 20 лет следующие Google или Apple появятся в США, если страна не «заблокирует» таланты у себя [1:16:50]. * **Бюрократический тупик:** Билл Герли указывает, что квота на визы H1-B остается неизменной (85 000 в год) уже около 20 лет, несмотря на колоссальный рост спроса [1:19:21]. В завершение Брэд Герстнер цитирует последнюю речь Рональда Рейгана, подчеркивая, что величие Америки всегда основывалось на том, что она была «маяком свободы и возможностей», притягивающим людей со всего мира [1:22:52]. Участники подчеркивают, что решение проблемы легальной иммиграции — это не только экономический вопрос, но и вопрос национальной безопасности [1:21:33].