# Хендрик Бессембиндер: почему 70% акций проигрывают рынку и как 4% компаний создают всё богатство

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=NBeUtP28q3A
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 27.02.2025

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Марк Макграт обсуждают с профессором финансов Хендриком Бессембиндером его революционные исследования доходности фондового рынка. Основная идея работ гостя заключается в том, что подавляющее большинство акций на длительном горизонте показывают результаты хуже казначейских векселей, а весь рост рынка обеспечивается лишь крошечной долей компаний-победителей.

## 📈 Феномен положительной асимметрии: почему средние показатели врут
[[JUMP:04:12]]

В основе исследований Хендрика Бессембиндера лежит статистическое понятие «положительной асимметрии» (positive skewness) [04:26]. В контексте фондового рынка это означает, что распределение доходности акций не является симметричным: существует небольшое количество экстремально успешных компаний, чьи результаты «тянут» среднюю доходность рынка вверх [04:39].

По словам профессора, ключевая проблема заключается в том, что среднее арифметическое (mean) перестает быть репрезентативным для типичного исхода [04:51]. В распределении с положительной асимметрией среднее значение всегда выше медианы (точки, выше и ниже которой находится ровно половина результатов) [05:06].

Хендрик Бессембиндер выделяет следующие особенности этого явления:

*   Несколько крупных историй успеха создают иллюзию высокой доходности для большинства.
*   Типичная акция (медианная) приносит значительно меньше, чем средний рыночный индекс [05:19].
*   Инвесторы, ориентирующиеся только на средние показатели, часто разочаровываются, когда их портфели не достигают этих «средних» значений [06:49].

## 📉 Исследование 2018 года: шокирующая статистика выживания акций
[[JUMP:05:31]]

Статья Хендрика Бессембиндера под провокационным названием «Превсходят ли акции казначейские векселя?» (Do stocks outperform treasury bills?) вызвала широкий резонанс в индустрии управления активами [05:31]. Несмотря на то что некоторые эксперты ожидали подобных результатов, масштабы выявленной асимметрии оказались неожиданными даже для профессионалов [05:57].

Основные факты, полученные профессором на основе данных базы CRSP с 1926 года:

*   Лишь **42% акций** на протяжении всего времени своего существования приносят доход, превышающий доходность одномесячных казначейских векселей [07:42].
*   Только **31% акций** показывают доходность выше среднерыночной [07:57]. Это означает, что 70% бумаг тянут индекс вниз.
*   Более половины (около 50%) всех акций за время своей жизни имеют **отрицательную абсолютную доходность** [08:23].
*   Примерно **11% акций** заканчиваются полной потерей капитала (падение стоимости на 98% и более) [09:03].

Профессор подчеркивает, что медианное время пребывания компании в базе данных составляет всего 7–8 лет [09:14]. Компании исчезают не только из-за банкротства, но и по причине слияний или поглощений, однако общая картина остается суровой: шансы выбрать отдельную акцию, которая станет долгосрочным победителем, математически невелики [09:42].

## 🏢 Размер компании и влияние волатильности на доходность
[[JUMP:10:05]]

Хендрик Бессембиндер утверждает, что краткосрочная волатильность напрямую трансформируется в долгосрочную асимметрию [10:35]. Чем выше волатильность актива в краткосрочном периоде, тем сильнее будет разрыв между средним результатом и медианой в будущем [10:48].

Связь размера компании с асимметрией доходности:

1.  Крупные компании менее волатильны, поэтому асимметрия их доходности выражена слабее, чем у малых [11:14].
2.  Акции малой капитализации (small caps) обладают огромной положительной асимметрией: среди них чаще встречаются «суперзвезды», но также гораздо выше вероятность полной потери средств [12:04].
3.  На длительных промежутках времени акции малой капитализации в среднем показывают более высокую доходность, чем крупные, но разрыв между средней и типичной (медианной) акцией в этом сегменте еще больше [12:45].

Рассуждая об эффективности рынка, Хендрик Бессембиндер отмечает, что большинство ценовых движений вызвано неожиданными новостями, которые невозможно предсказать [14:32]. В качестве примера он приводит Amazon: сегодня успех компании кажется очевидным, но на каждом этапе пути её цена отражала «мудрость толпы» и текущие риски [14:45]. Профессор шутит, что если бы Джефф Безос услышал, что успех Amazon — это просто «серия удачных бросков кубика», он бы категорически не согласился, утверждая, что у него всегда был четкий план [15:10].

## 🎰 Симуляции по методу Bootstrap: почему опасно выбирать одну акцию
[[JUMP:19:14]]

Для более глубокого понимания рисков Хендрик Бессембиндер провел симуляции по методу бутстрэпа (bootstrap simulations) [20:08]. Он создал виртуальные портфели, выбирая одну случайную акцию каждый месяц и пересматривая выбор ежемесячно на протяжении 90 лет [20:21].

Результаты симуляций оказались следующими:

*   Стратегия выбора одной случайной акции била казначейские векселя только в **27% случаев** [21:39].
*   Шанс того, что стратегия с одной акцией обгонит рынок в целом, составил всего **4%** [21:52].

Профессор вспоминает, что когда он впервые получил эти цифры, он боялся, что совершил ошибку, так как даже его коллеги-ученые предполагали, что вероятность обгона рынка должна быть выше 50% из-за эффекта малых компаний [22:29].

При добавлении акций в портфель ситуация меняется [23:11]:

*   Портфели из 100 случайно выбранных акций обгоняли рынок в **43% случаев** [23:37].
*   Диверсификация не уничтожает асимметрию полностью, но значительно сглаживает её влияние, приближая результат инвестора к среднему рыночному значению [23:55].

## 💎 Правило 4%: кто на самом деле создает богатство
[[JUMP:24:29]]

Одним из самых цитируемых выводов Хендрика Бессембиндера стало исследование «создания долларового богатства» (dollar wealth creation) [24:43]. Вместо процентной доходности он проанализировал совокупную сумму чистой прибыли, которую акционеры получили сверх доходности казначейских векселей.

Ключевой факт: **всего 4% акций** (из тех, что были прибыльными) обеспечили **100% чистого прироста богатства** на американском фондовом рынке с 1926 года [26:14].

Чтобы правильно интерпретировать эту цифру, Хендрик Бессембиндер дает пояснение:

1.  Около 57% акций за свою историю фактически уничтожили богатство акционеров относительно векселей [26:57].
2.  Остальные 43% акций были прибыльными, но совокупная прибыль большинства из них лишь компенсировала убытки, принесенные первой группой [27:11].
3.  И только «верхние» 4% компаний обеспечили весь итоговый чистый доход рынка сверх безрисковой ставки [27:23].

## ⚖️ Диверсификация против концентрации: аргументы сторон
[[JUMP:27:36]]

Несмотря на то что Хендрик Бессембиндер не дает прямых инвестиционных советов (не являясь зарегистрированным консультантом), он отмечает, что его работа дала новые аргументы обеим сторонам спора о диверсификации [28:15].

**Аргументы за широкую диверсификацию:**

*   Шансы выбрать победителя из тех самых 4% крайне малы [29:11].
*   Единственный способ гарантированно владеть будущими лидерами рынка — купить «весь стог сена» (цитируя Джека Богла) [29:24].

**Аргументы за концентрацию (для тех, кто готов к риску):**

*   Если инвестор обладает истинным мастерством (skill), положительная асимметрия делает потенциальное вознаграждение за этот навык огромным [29:52].
*   Некоторые люди обладают «предпочтением асимметрии» (skewness preference) — им нравится сама возможность сорвать огромный куш, как в лотерее или при покупке криптовалют [30:17]. Диверсификация же целенаправленно снижает эту вероятность [30:55].

Бенджамин Феликс и Хендрик Бессембиндер обсудили сложность выявления умелых менеджеров в реальном времени. Профессор согласен, что такие люди существуют (например, Уоррен Баффет), но соотношение «сигнал/шум» в их результатах слишком низкое, чтобы статистика могла дать однозначный ответ быстро [32:41]. По мнению Хендрика Бессембиндера, для обычного инвестора лучшей стратегией остается долгосрочное владение широким индексом [31:34].

## 🌍 Глобальный контекст и исторические лидеры
[[JUMP:34:38]]

Позже Хендрик Бессембиндер расширил исследование на глобальный рынок (данные за 30 лет). Результаты оказались идентичными: асимметрия — это фундаментальное свойство конкурентных рынков [35:07]. Более того, в глобальных акциях асимметрия выражена даже сильнее, чем в США, из-за более высокой краткосрочной волатильности на международных площадках [35:21].

В статье «Какие акции США принесли самую высокую долгосрочную доходность?» профессор приводит список исторических чемпионов [44:06]:

*   **Altria Group** является абсолютным лидером за 96 лет с доходностью около 250 млн процентов [44:45].
*   **Nvidia** занимает первое место, если рассматривать 20-летний горизонт, но уступает на сверхдлинных дистанциях просто из-за меньшего срока жизни [45:12].
*   **Vulcan Materials** (производитель песка, гравия и асфальта) находится на втором месте в списке лидеров за всю историю. Профессор использует этот пример, чтобы показать: «сексуальность» бизнеса не гарантирует доходности. У Vulcan Materials есть «конкурентный ров» (moat) в виде веса продукции и расположения карьеров, что важнее хайпа [48:57].

Исследование также показало, что технологические компании не доминируют в списке победителей так сильно, как принято считать. На каждую успешную Apple или Microsoft приходятся сотни технологических фирм, оказавшихся в «левом хвосте» распределения (убытки), о которых все забыли [48:17].

## 🏦 Проблема активных взаимных фондов
[[JUMP:53:28]]

В исследовании доходности взаимных фондов Хендрик Бессембиндер применил ту же логику асимметрии. Он обнаружил, что за период с 1990 по 2020 год инвесторы в активно управляемые фонды США недополучили **1 триллион долларов** по сравнению с простым владением индексом S&P 500 (SPY) [1:00:11].

Этот убыток сложился из трех факторов:

1.  **Комиссии:** В среднем менеджеры проявляют некоторое мастерство, но его недостаточно, чтобы покрыть расходы на управление [57:37].
2.  **Упущенная выгода:** 1% комиссии, выплаченный в 1990 году, — это деньги, которые не реинвестировались на протяжении 30 лет бурного роста рынка [1:01:02].
3.  **Поведение инвесторов:** Погоня за доходностью (return chasing), когда люди входят в фонд после периода роста и выходят после падения, вносит существенный вклад в этот отрицательный триллион [1:01:17].

Интересно, что типичный фонд (медианный) показывает результаты хуже рынка даже **до вычета комиссий** [58:36]. Эффект асимметрии (12 базисных пунктов в месяц) оказался даже более значимым фактором недобора доходности, чем сами комиссии (9 б.п. в месяц) [1:05:46].

## ⚡ Новые горизонты: электроэнергия и «устойчивая доходность»
[[JUMP:1:10:06]]

В завершение беседы Хендрик Бессембиндер поделился своими исследованиями в необычных областях. Одной из них является рынок электроэнергии [1:12:34]. Электричество — уникальный товар, который крайне сложно хранить, из-за чего стандартные модели ценообразования деривативов, основанные на арбитраже и хранении, здесь не работают [1:12:48]. Это делает цены на электричество невероятно волатильными и интересными для изучения с точки зрения риск-менеджмента [1:13:12].

Другая свежая работа профессора посвящена концепции «устойчивой доходности» (sustainable return) [1:15:41]. Он критикует традиционный подход, сфокусированный на накоплении максимального капитала к дате смерти.

*   По мнению гостя, инвесторы вкладывают деньги, чтобы иметь возможность их изымать для потребления, благотворительности или работы университетов [1:14:49].
*   Показатель «устойчивой доходности» измеряет, сколько средств можно изымать из портфеля в каждом периоде так, чтобы конечная стоимость портфеля осталась равна начальной (не «проедая семена») [1:16:08].

Хендрик Бессембиндер считает, что такой подход гораздо полезнее для пенсионного планирования и управления целевыми фондами (endowments), чем простая погоня за размером портфеля [1:17:25].