# Как математические модели Metori Capital фильтруют риски на рынках

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=EdLJ1PmDVVk
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 19.04.2023

---

В очередном выпуске подкаста Top Traders Unplugged сооснователь и директор по инвестициям компании Metori Capital Management Гийом Жаме подробно рассказал о внутренней кухне тренд-следующих стратегий (CTA). Будучи профессиональным математиком, Жаме привнес в индустрию управляемых фьючерсов академический подход, основанный на стохастической фильтрации рисков. В статье разбираются эволюция флагманской программы Epsilon, особенности работы на закрытом рынке Китая, а также ключевые заблуждения инвесторов относительно природы волатильности.

## 📈 От Lyxor к Metori Capital: история программы Epsilon
[[JUMP:02:16]]

Французская компания Metori Capital Management представляет собой классического количественного CTA-менеджера со штаб-квартирой в Париже. Сама фирма была создана в 2016 году как спин-офф платформы альтернативных инвестиционных фондов Lyxor. Однако история их ключевого продукта, программы Epsilon, уходит корнями гораздо глубже — она была запущена еще в 1994 году в одной из дочерних структур банка Société Générale. 

Гийом Жаме и его партнер Никола подключились к управлению Epsilon в 2011 году. На момент записи подкаста под управлением Metori Capital находится чуть более 800 миллионов долларов. В штате компании трудятся около 25 человек, а также функционирует дочернее подразделение в Китае. Вся команда полностью сфокусирована на реализации единственной инвестиционной стратегии — следовании за трендом (trend following).

## 🧠 Математический взгляд на тренд-фолловинг: отказ от прогноза доходности
[[JUMP:04:01]]

Путь Гийома Жаме в сферу хедж-фондов оказался нетипичным. Первоначально он строил карьеру как чистый математик в академической среде, но около 2000 года перешел в финансовый сектор, выбрав индустрию деривативов. В течение десятилетия Жаме занимался сложными стохастическими моделями и расчетами исчислений, застав мировой финансовый кризис 2008 года изнутри этой специфической сферы. В 2010 году он перешел в Lyxor на позицию управляющего количественными фондами, а через год возглавил исследовательское направление программы Epsilon.

Математический бэкграунд сформировал у Жаме особый взгляд на рынки. По его словам, специалисты по квантитативным деривативам традиционно вообще не интересуются ожидаемой доходностью активов — их фокус направлен исключительно на то, как меняется риск, на динамику корреляций и форвардную волатильность. Ожидаемую доходность они просто хеджируют. Приходя в классическое управление активами, такие инженеры смотрят на процессы под принципиально иным, «свежим» углом.

Жаме утверждает, что существование трендов на рынке математически неизбежно. По мнению гостя, наличие ожидаемой доходности (премии за риск) является необходимым условием для самого существования рынка, ведь никто не станет брать на себя риски без надежды на компенсацию. В этой парадигме тренд-фолловинг превращается в чисто научную задачу стохастической фильтрации: менеджеру необходимо отсеять рыночный шум и измерить силу текущей тенденции.

Интуитивно тренд-фолловинг кажется простым — достаточно покупать то, что растет, и продавать то, что падает. Жаме приводит архитектурную аналогию: человечество успешно строило дома и мосты задолго до появления теоретической физики и сопромата, однако инженерные науки определенно улучшили этот процесс. Точно так же и в трейдинге: базовая идея понятна любому, но Жаме убежден, что качественная и правильная реализация тренд-фолловинга не имеет ничего общего с простотой. Именно поэтому Metori принципиально отказывается от стратегий кэрри (carry), делая ставку на чистый математический расчет.

## 📊 Защита коэффициента Шарпа и природа «кризисной альфы»
[[JUMP:09:43]]

Ведущие подкаста затронули тему прошлогоднего исследования Клиффа Аснесса, ставящего под сомнение применимость коэффициента Шарпа в качестве главного мерила качества работы CTA-менеджеров. Вопреки ожиданиям ведущих, Жаме выступил в защиту этой классической метрики. По его мнению, коэффициент Шарпа остается вполне адекватным показателем доходности, скорректированной на риск, если речь идет о направленных стратегиях, использующих линейные инструменты вроде фьючерсов.

Однако гость признает, что коэффициент Шарпа может давать серьезные сбои в специфических стратегиях:

* Продажа опционов: при продаже глубоких опционов «вне денег» инвестор долгое время стабильно собирает премию при почти нулевой волатильности.
* Ложная стабильность: график доходности выглядит линейным, демонстрируя великолепный коэффициент Шарпа.
* Риск хвостов: если за период наблюдения в 1–3 года экстремальное событие не произошло, инвестор совершает критическую ошибку, полагая, что риск полностью закодирован в исторической волатильности.

Обсуждая феномен «кризисной альфы» (crisis alpha), Жаме объясняет его через опционную терминологию. С точки зрения гостя, тренд-фолловинг по своей сути математически дублирует поведение корзины стрэдлов (straddle) — комбинации опционов, выигрывающей от сильных движений рынка в любую сторону. Эта выпуклость (convexity) профиля позволяет CTA-стратегиям успешно адаптироваться и зарабатывать в периоды затяжных кризисов.

При этом Жаме предостерегает инвесторов от избыточных иллюзий. По мнению управляющего, CTA-фонды не являются гарантированной страховкой (хеджем) в чистом виде. Собеседники соглашаются, что логически невозможно заявлять об абсолютной некоррелированности стратегии и одновременно гарантировать, что она сработает как направленный хедж при падении акций. Цель Metori Capital — создать алгоритм, который ведет себя максимально эффективно при любом рыночном режиме, а не просто пассивно ждет очередного обвала фондового рынка.

## ⚙️ Революция в Epsilon: учет корреляций и системный подход к параметрам
[[JUMP:19:16]]

За годы управления Жаме программа Epsilon претерпела глубокую модернизацию. Переломный момент наступил в конце 2012 года, когда команда полностью отказалась от традиционного подхода. Раньше система опиралась на множество разрозненных сигналов технического анализа, оптимизация которых поручалась компьютеру, а распределение рисков велось по примитивному принципу равного бюджета волатильности.

Новая концепция превратила поиск трендов в многомерную статистическую задачу. Главное убеждение Жаме заключалось в том, что рынки тесно взаимосвязаны, и эту корреляцию критически важно учитывать не только на этапе построения портфеля, но и непосредственно при детекции трендов. Если активы взаимосвязаны, нелогично притворяться на первом этапе анализа, будто они изолированы друг от друга. Сигналы в системе Metori стали отражать ожидаемый коэффициент Шарпа для каждого конкретного инструмента с учетом его текущей волатильности.

Для динамической оценки корреляций команда использует рыночные данные напрямую, полностью игнорируя искусственные рамки (например, жесткое деление на секторы или предопределенные бюджеты). Жаме указывает на забавный парадокс финансовой индустрии: большинство управляющих без тени сомнения берутся прогнозировать будущую доходность активов, но панически боятся прогнозировать корреляцию, считая краткосрочные оценки слишком зашумленными. Гость иронизирует, что если бы он зарабатывал только на предсказании корреляций, он был бы гораздо богаче.

В основе расчетов Metori лежит преодоление ограничений портфельной теории Марковица. Ключевая дилемма здесь сопоставима с принципом неопределенности Гейзенберга: чем короче временное окно для анализа, тем точнее можно уловить мгновенные изменения на рынке, но тем выше уровень математического шума. По мнению Жаме, для оценки волатильности и корреляции короткие таймфреймы в приоритете, однако модель обязана иметь предохранители, чтобы не реагировать на ложные зашумленные всплески.

Metori Capital декларирует абсолютную приверженность жесткому системному подходу. Жаме подчеркивает, что параметры закладываются в модель как фундаментальные «мета-параметры» один раз при запуске в производство. В компании нет практики ежемесячного или ежеквартального пересмотра настроек на заседаниях инвестиционного комитета. По мнению гостя, если рекалибровка происходит вручную на основе субъективных ощущений, это полностью лишает смысла историческое тестирование (backtest), поскольку действия людей из инвесткомитета невозможно алгоритмизировать и проверить на прошлых данных.

## 🇨🇳 Экспансия на восток: специфика и риски китайского рынка
[[JUMP:35:45]]

Значимой вехой в развитии Metori стало открытие дочерней структуры в Китае. Локальная версия тренд-следующей стратегии работает для внутренних (оншорных) китайских инвесторов с 2014 года и, согласно заявлениям Жаме, демонстрирует отличную доходность. Исследования компании показывают, что китайские тренды обладают высокой комплементарностью и практически не коррелируют с западными рынками. С точки зрения математической теории, расширение инвестиционной вселенной повышает коэффициент Шарпа пропорционально квадратному корню из числа рынков.

Однако на практике глобальные рынки взаимосвязаны, из-за чего реальный коэффициент Шарпа у крупных CTA-фондов не взлетает до теоретических 400–500%. Жаме подчеркивает, что расширять портфель нужно не ради красивой цифры количества инструментов, а ради доступа к принципиально новым факторам риска. Например, добавление очередного европейского фондового индекса не несет никакой маржинальной пользы.

При выходе на специфические площадки Metori взвешивает операционные издержки, качество данных и ликвидность, которая критически важна для масштабирования стратегии. Крупнейшим проектом компании на 2023 год Жаме называет запуск нового флагманского фонда с максимально широким инвестиционным портфелем, куда официально будут включены и китайские активы.

Комментируя специфические риски Китая (геополитика, закрытие бирж, валютный контроль), Жаме отмечает, что подобные форс-мажоры встречаются и на Западе, напоминая о неожиданных действиях центральных банков. Модель Metori закладывает дополнительную «цену» за нелинейные риски. Управляющий объясняет на примере: с экономической точки зрения удержание длинной позиции по золоту на бирже в США и на бирже в Китае не эквивалентно. Из-за рисков контрагента и потенциальной неликвидности в КНР модель при прочих равных условиях отдаст приоритет американской площадке. Тем не менее, Жаме считает китайский рынок крайне перспективным, ведь по объемам ликвидности местные товарные фьючерсы превосходят большинство западных аналогов.

## 🌿 Проблема ESG и специфика размещения CTA в портфелях
[[JUMP:42:17]]

Важным вызовом для индустрии управляемых фьючерсов стало повсеместное внедрение принципов ESG (экологическое, социальное и корпоративное управление). Жаме признает, что для классического CTA-менеджера оценка ESG-рисков представляет колоссальную сложность. Фонд одновременно оперирует валютами, гособлигациями, процентными ставками и биржевыми товарами, для которых не существует единых стандартов ответственного инвестирования. Существующие рейтинги разработаны в основном для акций и облигаций корпоративного сектора. Кроме того, абсолютно неясно, как учитывать ESG-показатели, когда алгоритм открывает короткие позиции (шорты) по активу.

Metori Capital разработала собственную математическую методологию агрегирования ESG-оценок, способную миксовать длинные и короткие позиции для разных классов активов. Эта методика уже презентовалась академическому сообществу и инвесторам, получив позитивные отзывы. На практике же многие европейские инвесторы предпочитают полностью исключать сырьевые товары (commodities) из своих мандатов по соображениям ESG, а применительно к Китаю некоторые клиенты жестко проводят для себя этическую и регуляторную границу.

Еще одна системная проблема заключается в психологии самих инвесторов. После сверхуспешного 2022 года, когда CTA стали лучшей стратегией в мире, в индустрию хлынул поток капитала. Жаме опасается, что это может привести к завышенным ожиданиям и разочарованиям. Даже если долгосрочный коэффициент Шарпа фонда составляет отличные 0,75, это не означает, что каждый год будет прибыльным. Инвесторы часто становятся жертвами поведенческих ловушек: они излишне сфокусированы на краткосрочных результатах, страдают от неприятия убытков и путают системный результат со случайным шумом.

Попытки угадать идеальный момент для входа и выхода из CTA-фондов (тайминг) Жаме считает ошибкой. Если бы алгоритм тайминга существовал, управляющий давно включил бы его в свою базовую модель. Исторические оптимизации портфелей показывают, что математически инвесторам следовало бы держать в тренд-следующих стратегиях гораздо большую долю капитала, чем они выделяют в реальности. Крупные институциональные инвесторы в США это понимают, используя управляемые фьючерсы как долгосрочный инструмент смягчения рисков (risk mitigation). При этом Жаме обращает внимание на уникальную надежность индустрии: в истории практически не зафиксировано случаев громких крахов или внезапных банкротств крупных CTA-менеджеров, что выгодно отличает их от других типов хедж-фондов.

## ❌ Главные мифы о CTA: почему тренд-фолловинг путают с длинной волатильностью
[[JUMP:56:25]]

Рыночная доля CTA-индустрии остается скромной. Жаме соглашается с тезисом Financial Times о том, что тренд-фолловеры на глобальном рынке — это скорее «мелкая рыбешка» (minnows). Объемы капитала под управлением CTA несопоставимы с гигантскими масштабами рынков облигаций, ставок или валюты. Исходя из этого, гость скептически относится к популярным заявлениям в финансовых СМИ, будто алгоритмы квантов способны самостоятельно двигать рынки и провоцировать обвалы. Трендовые модели по своей природе заходят в позиции постфактум, реагируя на уже начавшееся движение, а скромный размер индустрии физически не позволяет им манипулировать глобальными котировками.

Самым токсичным и опасным мифом Жаме называет утверждение, что «CTA — это стратегии с длинной волатильностью (long volatility)». Математик подчеркивает: это в корне неверно. Тренд-фолловинг зарабатывает не на росте самой волатильности, а на дисперсии активов и масштабных направленных движениях.

Этот миф порождает у клиентов ложные ожидания:

* Резкий краткосрочный обвал: когда фондовый рынок США падает в течение нескольких дней, волатильность взлетает.
* Реакция инвесторов: клиенты удивляются, почему CTA-фонды не показывают мгновенную прибыль, и начинают критиковать стратегию.
* Реальность: алгоритмам требуется время, чтобы перестроиться и зафиксировать устойчивый нисходящий тренд. Краткосрочные импульсы для них являются зашумленными.

Макроэкономическая среда 2023 года, характеризующаяся высокой инфляцией и агрессивным циклом повышения ставок центральными банками, создает идеальное поле для адаптивных стратегий. Жаме резюмирует, что в периоды смены глобальных режимов традиционные управляющие, зажатые в рамках жестких бенчмарков (long-only equity), оказываются в ловушке, так как им буквально «негде спрятаться». В противоположность им, системные CTA-фонды лишены каких-либо когнитивных искажений или регуляторных ограничений, что позволяет им гибко маневрировать и извлекать прибыль из любых масштабных рыночных дисбалансов.