# Прощание с 60/40: Дейв Дредж о крахе традиционных портфелей и искусственной корреляции Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4DSBW2r6jew Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 22.12.2022 --- Инвесторы столкнулись с реальностью, в которой облигации перестали быть защитным активом, а традиционные математические модели управления рисками оказались «фантазиями из метавселенной». В новом выпуске Global Macro эксперт по волатильности Дейв Дредж (Dave Dredge) объясняет, почему классический портфель 60/40 мертв, как «некапитализированные хвосты» угрожают финансовой системе и где сегодня искать дешевую страховку от рыночного хаоса. ## 📉 Крах портфеля 60/40 и иллюзии «Мира Шарпа» [[JUMP:03:04]] Дейв Дредж утверждает, что 2022 год стал историческим моментом, когда инвесторы потеряли в своих портфелях облигаций (традиционно считающихся «защитной» частью 40%) больше, чем в акциях [03:17]. По его мнению, десятилетиями работавшая модель оптимизации портфеля была построена на «искусственно созданной» корреляции. Дредж вводит ироничный термин «Мир Шарпа» (Sharp World), описывая его как метавселенную, где: * историческая волатильность и корреляции остаются неизменными; * пути геометрического накопления (compounding) игнорируются; * «хвосты» распределения никогда не бывают «толстыми» (события экстремального риска считаются невозможными); * частота событий важнее их масштаба [10:54]. По словам гостя, отрицательная корреляция между акциями и облигациями была побочным продуктом политики центробанков (так называемый «пут Гринспена»), которые снижали ставки при любом падении цен на активы [05:02]. Однако, когда процентные ставки достигли нуля и стали отрицательными, облигации превратились из инструмента снижения риска в инструмент его накопления. В качестве примера катастрофических последствий этой веры в «Мир Шарпа» Дейв Дредж приводит датский пенсионный фонд ATP. В сентябре 2022 года фонд отчитался о потере 47% своего стратегического резервного капитала всего за девять месяцев [06:53]. Дредж считает это результатом использования регуляторных и бухгалтерских структур, которые поощряли набор огромного плеча в облигациях, игнорируя риск инфляции [08:53]. ## 🏗️ Теория песчаной кучи: хрупкость и «некапитализированные хвосты» [[JUMP:11:24]] Обсуждая текущую хрупкость рынков, Дейв Дредж ссылается на теорию «самоорганизованной критичности» или теорию песчаной кучи (Sand Pile Theory) [12:57]. По его мнению, система накапливает риски постепенно, пока одна «песчинка» не вызывает обвал. Ключевые тезисы Дреджа о хрупкости системы: 1. **Решение регуляторов:** Дредж полагает, что рост процентных ставок не был «магическим» событием — это было осознанное решение ФРС, так как издержки от потери ценовой стабильности стали выше, чем желание поддерживать рынки [13:38]. 2. **Аналогия с Афганистаном:** Гость сравнивает действия ФРС с выводом войск США из Афганистана: армия могла бы удерживать контроль бесконечно, но цена стала неприемлемой, и они ушли за один уикенд, позволив системе обрушиться [14:05]. 3. **Некапитализированный риск:** В 2008 году системный риск был скрыт в банковских деривативах (AAA-транши субстандартных ипотечных облигаций). Сегодня, по мнению Дреджа, этот риск переместился в портфели пенсионных фондов и стратегии риск-паритета (LDI), где облигации считались «безрисковыми» [15:42]. Джим Кэсинг добавляет, что ликвидность и волатильность являются «двоюродными братьями». В последние шесть месяцев 2022 года глубина рынка и ликвидность во фьючерсах и опционах упали до уровней ниже 10-го перцентиля [20:13]. ## 🚢 Уроки корейских судостроителей и японских облигаций [[JUMP:28:15]] Дейв Дредж называет себя «инвестором в стоимость в мире волатильности» [28:28]. Его стратегия заключается в поиске мест, где волатильность продается слишком дешево из-за структурных дисбалансов. Классическим примером из истории Дреджа является ситуация с корейскими судостроителями в 2008 году [31:06]: * Компании хеджировали свои будущие долларовые доходы через сложные экзотические опционы (KIKO — Knock-In Knock-Out). * Они ожидали 40% роста бизнеса ежегодно в течение 8 лет [32:00]. * Когда доллар начал расти, а заказы на суда прекратились, «хеджеры» превратились в агрессивных покупателей долларов, что вызвало 12-кратный рост волатильности корейской воны [31:50]. Сегодня Дредж видит аналогичные риски в Японии. Банк Японии (BoJ) удерживает жесткий предел доходности 10-летних гособлигаций (JGB) на уровне 0,25%, скупая их в неограниченных количествах [43:34]. * К концу октября 2022 года Банк Японии владел **109%** одного из выпусков 10-летних облигаций (за счет операций РЕПО и обратных выкупов) [46:14]. * Дредж утверждает, что «все фиксы заканчиваются плохо», и когда контроль кривой доходности в Японии рухнет, это станет крупнейшим событием в мире волатильности со времен 2016 года [44:10]. ## 🏎️ Философия «тормозов» и роль вратаря [[JUMP:37:39]] Для объяснения своей стратегии Дейв Дредж использует аналогию с гонками «Формулы-1». * **Тормоза против скорости:** Дредж не пытается угадать направление рынка. Он называет свою стратегию «тормозами» [37:45]. Пилот может ехать быстро только в том случае, если он на 100% уверен в своих тормозах. * **Вратарь:** В футболе мяч 96% времени находится в середине поля, но исход матча решают события в штрафных площадках (те самые 2% времени в каждой) [00:12]. Дредж считает свою работу ролью вратаря, который обеспечивает «выживание» портфеля в моменты экстремальных отклонений [49:25]. Гость настаивает на бессмысленности прогнозов. По его данным, за 40 лет существования индекса S&P 500 всего 10 лучших месяцев обеспечили 30% долгосрочной прибыли, а 10 худших — отняли 40% [47:30]. Всё, что происходит «внутри ожидания» (в середине распределения), практически не влияет на долгосрочный сложный процент [48:48]. ## 🌏 Где покупать дешевую волатильность в 2023 году? [[JUMP:1:00:41]] Дейв Дредж выделяет три основных региона, где волатильность остается структурно подавленной из-за вмешательства центробанков, что создает возможности для покупателей: 1. **Япония:** Крупнейший в истории «навес» из деривативов и интервенции центробанка делают японские ставки и валюту (иену) крайне привлекательными для покупки волатильности [1:00:55]. 2. **Китай:** Народный банк Китая активно подавляет волатильность юаня и проводит «скрытое количественное смягчение», заставляя госбанки покупать облигации [1:01:47]. 3. **Европа:** Несмотря на инфляцию, ЕЦБ все еще держит ставки низкими относительно реальности, а инверсия кривой волатильности позволяет покупать долгосрочную «страховку» с положительным перекатом (positive roll) [1:02:39]. При этом Дредж отмечает, что волатильность на рынке акций США (индекс VIX) его не интересует, так как там слишком много игроков и экспертов, что лишает рынок явных дисбалансов [1:05:22]. ## 🔮 Возвращение к 1930-м: шокирующие прогнозы [[JUMP:1:13:25]] В завершение беседы участники представили «невероятные, но возможные» сценарии на ближайшие годы. **Прогноз Дейва Дреджа:** * **Валютный контроль:** Дредж считает неизбежным введение ограничений на движение капитала в Японии, Великобритании и Европе [1:14:14]. * **Принудительное финансирование госдолга:** Правительства заставят национальные сбережения и пенсионные фонды покупать государственные облигации, чтобы финансировать дефициты, как это было в конце 1920-х и 1930-х годах [1:14:29]. **Прогноз Джима Кэсинга:** * **Доходность 10-леток выше 8%:** Кэсинг полагает, что на горизонте двух лет доходность казначейских облигаций США может взлететь до экстремальных уровней, аналогично концу 1960-х [1:16:07]. * **Контроль цен:** По мнению Джима, политики, зажатые между инфляцией и рецессией, прибегнут к популистскому контролю цен, что в долгосрочной перспективе лишь усилит инфляцию [1:17:00]. Оба эксперта сошлись во мнении, что мировые центробанки не обладают достаточной «политической волей», чтобы полностью решить проблему инфляции через количественное ужесточение (QT) [1:18:06].