# Бенджамин Феликс: «Рецессия уже в цене, а правило 4% для FIRE — опасный миф»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=FGdREnI5ytc
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 22.08.2019

---

В 60-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор анализируют состояние канадского рынка ETF, критикуют популярные стратегии пенсионного планирования и разбирают математическую модель, лежащую в основе современного факторного инвестирования. Основное внимание уделяется тому, как научный подход и понимание теории оценки помогают игнорировать рыночный шум, связанный с ожиданиями неминуемой рецессии.

## 🎙 Подкаст как инструмент профессионального роста
[[JUMP:0:03]]

Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор отмечают, что ведение подкаста стало для них не просто медийным проектом, а способом радикально улучшить качество своих консультаций. По словам Феликса, интервью с такими экспертами, как Александра Маккуин, заставили его пересмотреть взгляды на структуру распределения активов и использование аннуитетов в пенсионном планировании [1:09]. 

Ведущие подчеркивают, что их роль заключается не в выборе конкретных акций, а в помощи клиентам в принятии взвешенных решений. Кэмерон Пэссмор указывает, что даже самый умный совет бесполезен, если консультант не может донести его до клиента понятным языком [2:19]. Исследовательская работа, необходимая для подготовки каждого выпуска, по мнению ведущих, является лучшим стимулом для глубокого понимания сложных финансовых концепций и их эффективной коммуникации [2:32].

## 📉 Миф об «очевидной» рецессии и бесполезность прогнозов
[[JUMP:3:11]]

Одной из самых обсуждаемых тем среди инвесторов остается ожидание неминуемой рецессии. Пэссмор замечает, что этот вопрос стал самым популярным в их практике за последнее время [3:11]. Главным аргументом сторонников скорого кризиса является инверсия кривой доходности в США: исторически в 9 случаях из 9 за последние десятилетия инверсия предшествовала рецессии в течение 14 месяцев [3:55].

Однако Бенджамин Феликс призывает к скептицизму в отношении этих данных:

*   **Рыночная эффективность:** Если бы рецессия была очевидна, рынок уже отразил бы это в текущих ценах [3:27].
*   **Связь акций и экономики:** По данным Бена Карлсона (Wealth of Common Sense), с 1928 года на рынке S&P 500 произошло 47 серьезных падений (20 «медвежьих» рынков и 27 коррекций), при этом 66% этих событий случились вне периода рецессии или подготовки к ней [5:24].
*   **Проблема тайминга:** Инверсия кривой доходности в феврале 2006 года предшествовала росту S&P 500 на 14,5% в течение следующего года. Попытка выйти из рынка в момент инверсии привела бы к пропуску значительной прибыли [6:06].

Феликс заключает, что даже если инверсия предсказывает рецессию, это не помогает принимать инвестиционные решения, так как о начале самой рецессии обычно узнают постфактум, когда она уже идет или подходит к концу [7:20].

## 📊 Ландшафт канадских ETF и стратегии Wealthsimple
[[JUMP:7:48]]

На канадском рынке наблюдается бум «портфельных» ETF (asset allocation ETFs). Сейчас представлено около 30 таких продуктов от iShares, Vanguard, BMO и Horizons с общим объемом активов около 4 млрд долларов [8:16]. Кэмерон Пэссмор отмечает агрессивное лидерство BMO: только в июле 2023 года приток чистых активов в их ETF превысил 1 млрд долларов [8:43].

Особое внимание ведущие уделили изменениям в модельных портфелях робо-эдвайзера Wealthsimple. Компания добавила в портфели акции с минимальной волатильностью (Min Vol), долгосрочные облигации и облигации, защищенные от инфляции (TIPS), одновременно снизив долю канадских акций с 33% до примерно 12,5% [10:29].

Бенджамин Феликс критикует эти изменения с позиции факторного инвестирования:

1.  **Отказ от кредитного риска:** Wealthsimple исключили корпоративные облигации, чтобы улучшить показатели в периоды рецессий, но тем самым отказались от независимого фактора доходности — кредита [12:06].
2.  **Риск длительности (Term Risk):** Увеличивая долю долгосрочных облигаций, компания берет на себя риск, который имеет убывающую отдачу на единицу риска по мере удлинения срока [12:46].
3.  **Валютные риски TIPS:** Использование американских TIPS для канадских резидентов кажется Феликсу сомнительным, если только они не хеджируют валютные риски, что из отчета Wealthsimple неясно [13:42].
4.  **Аномалия Min Vol:** По мнению Феликса, успех стратегий с низкой волатильностью полностью объясняется факторами прибыльности и инвестиций (модель Фама-Френча). Добавление Min Vol вместо прямого таргетирования факторов — это «наивный» подход [15:22].
5.  **Снижение диверсификации:** ETF с минимальной волатильностью от iShares содержит около 444 бумаг, в то время как глобальный фонд Vanguard (VT) включает более 8200 акций [17:26].

## 🧬 Теория оценки: математика доходности акций
[[JUMP:18:11]]

Центральная тема выпуска — теоретическое обоснование факторного инвестирования, основанное на работах Миллера, Модильяни, Юджина Фамы и Кеннета Френча.

### Модель дисконтирования дивидендов
[[JUMP:19:33]]

В основе лежит простая математика: цена акции — это сумма будущих прибылей, дисконтированных к текущей стоимости. Если две компании имеют одинаковую ожидаемую прибыль, но одна из них воспринимается как более рискованная, инвестор заплатит за нее меньше. Следовательно, ожидаемая доходность такой компании выше [19:46].

### Пятифакторная модель Фама-Френча
[[JUMP:21:52]]

В 2006 году Юджин Фама и Кеннет Френч обновили модель дисконтирования дивидендов, заменив дивиденды в уравнении на чистую прибыль минус изменения в балансовой стоимости (инвестиции) [21:11]. Математически из этого уравнения вытекают следующие закономерности:

*   **Цена/Книга (Value):** При прочих равных условиях, более низкая цена относительно балансовой стоимости означает более высокую ожидаемую доходность [23:39].
*   **Прибыльность (Profitability):** Если две компании стоят одинаково, более прибыльная должна иметь более высокую ожидаемую доходность. Это контринтуитивно, так как прибыльная компания кажется «безопаснее», но рынок применяет к ее денежным потокам более высокую ставку дисконтирования из-за специфических рисков [24:37].
*   **Инвестиции:** Компании, которые инвестируют более консервативно (меньшие изменения балансовой стоимости), показывают более высокую доходность на капитал [25:04].

Бен Феликс подчеркивает, что эта модель (опубликованная в 2015 году) объясняет даже такие аномалии, как низкая волатильность, которые не могла объяснить старая трехфакторная модель 1992 года [27:40].

## 🔥 FIRE и опасность правила 4%
[[JUMP:28:11]]

Обсуждая движение FIRE (финансовая независимость и ранний выход на пенсию), ведущие ставят под сомнение классическое «правило 4%».

Аргументы против правила 4%:

*   **Горизонт планирования:** Правило Уильяма Бенгена было рассчитано на 30-летний период. Для тех, кто выходит на пенсию в 30-40 лет, горизонт составляет 50-60 лет, где 4% становятся крайне рискованными [30:48].
*   **Географическая предвзятость:** Правило основано на уникально успешном рынке США. При анализе глобальных данных безопасная ставка изъятия падает до 3,5% [31:01].
*   **Издержки:** В этих расчетах часто не учитываются налоги, комиссии и инфляция [31:14].

Моделирование методом Монте-Карло, проведенное Бенджамином Феликсом, показывает, что для 50-летнего горизонта безопасная ставка изъятия составляет всего 2,4% [32:29]. Вместо жестких правил ведущие рекомендуют гибкость: иметь «пол» расходов для базовых нужд и сокращать траты (например, на путешествия) в периоды рыночного спада [33:38].

## 🚩 Критика советов Дэйва Рэмси
[[JUMP:35:26]]

В завершение выпуска Кэмерон Пэссмор обрушился с критикой на Дэйва Рэмси — одного из самых популярных финансовых гуру США. Пэссмор возмущен отношением Рэмси к комиссиям и индексным фондам. 

Рэмси утверждает, что комиссии не имеют значения, если фонд обгоняет рынок, и называет критику высоких комиссий «либеральной политической повесткой», направленной против капитализма [37:11]. Пэссмор и Феликс категорически не согласны, указывая на то, что игнорирование издержек противоречит финансовой науке. По мнению Пэссмора, советы Рэмси игнорируют академические данные в пользу личного мнения и устаревших подходов к управлению активами [39:20].