# Бенджамин Феликс: «Инвестиционная стратегия должна пройти тест „Что, если я неправ?“»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Zaas2mK9AXU
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 03.06.2021

---

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелем PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор детально разбирают методологию оценки системных инвестиционных стратегий, выходящую за рамки классического рыночного взвешивания. Ведущие анализируют последние данные по эффективности активного управления в Канаде, обсуждают избыточные издержки крупнейших пенсионных фондов и делятся научными инсайтами из поведенческой экономики. Особое внимание уделено разоблачению агрессивных налоговых схем, которые недавно попали под жесткие санкции канадского регулятора.

## 🎙️ Эволюция подкаста и новые горизонты сообщества
[[JUMP:0:00]]

Проект Rational Reminder, изначально создававшийся как узкоспециализированный финансовый подкаст, постепенно трансформировался в платформу для комплексного анализа благополучия. Ведущие отмечают, что этот шаг был осознанным изменением стратегии: они ушли от обсуждения исключительно факторного инвестирования к более широкому пониманию качества жизни. В рамках расширения тем в ближайших выпусках ожидается участие таких экспертов, как Йоханна Петц, Дон Эзра и Роб Арнотт.

Параллельно фиксируется устойчивый рост вовлеченности аудитории, хотя общие тренды в индустрии подкастов остаются неоднозначными. Внутренняя статистика проекта демонстрирует постоянный рост скачиваний. На фоне этого бренд развивает собственную экосистему материальных продуктов и цифрового взаимодействия:

* Совместно с Чикагским университетом подготовлены к выпуску специализированные карточки психологических опросов *Talking Sense*.
* Запущена линейка фирменного мерча, включая супермягкие худи и традиционные бесплатные носки к каждому заказу.
* Официальное онлайн-сообщество Rational Reminder преодолело отметку в 4 000 зарегистрированных пользователей.

По оценке Феликса, высокая активность участников превращает модерацию сообщества в «пожарный шланг», с потоком которого трудно справляться, однако ценность продуктивных дискуссий полностью оправдывает эти усилия.

## 📚 Психология изменений и искусство «легкой» жизни: обзор книг
[[JUMP:4:26]]

В традиционном литературном блоке Кэмерон Пасмор пересмотрел свою прежнюю критическую позицию относительно книги Грега МакКеона *Effortless*. Изменив первоначальное мнение после полного прочтения, Пасмор назвал финальное резюме автора феноменальным инструментом для структурирования жизни. Ключевой практической ценностью книги признана трехчастная концепция:

1.  **Легкое состояние (*Effortless State*):** инверсия взгляда на мир, осознанный выбор получать удовольствие от текущей деятельности и своевременный отдых.
2.  **Легкое действие (*Effortless Action*):** четкое определение целей, своевременный запуск проектов, максимальное упрощение процессов и контроль темпа.
3.  **Легкие результаты (*Effortless Results*):** непрерывное обучение, заимствование опыта у предшественников, автоматизация и доверие к процессам.

Вторым важным пунктом обзора стала работа профессора Уортонской школы Кэти Милкман *How to Change*. По мнению Пасмора, эта книга представляет собой эффективный синтез идей из «Атомных привычек» Джеймса Клира, «Думай медленно... решай быстро» Даниэля Канемана и теории «подталкивания» Ричарда Талера. Книга опирается на массив экспериментальных данных, демонстрирующих поведенческие парадоксы человека:

* **Инструменты самоограничения (*Commitment devices*):** в ходе эксперимента студенты, выбравшие для себя жесткие промежуточные дедлайны с финансовыми штрафами за опоздание, сдали работы с меньшим количеством ошибок на 50% по сравнению с теми, кто сдавал всё в конце.
* **Счета-заблокированные боксы:** клиенты одного из европейских банков, использовавшие накопительные счета без повышенных процентов, но с полным запретом на снятие средств до достижения цели, скопили на 80% больше денег.
* **Психологическое давление мягких обязательств:** врачи, подписавшие публичное обязательство снизить количество необоснованных назначений антибиотиков и повесившие его в холле клиники, сократили такие назначения на треть без каких-либо административных штрафов.

## 📰 Парадоксы управления: пассивный Невада и дорогой канадский CPP
[[JUMP:11:49]]

Ведущие сопоставили две радикально различающиеся модели управления крупными институциональными капиталами. Первым примером выступает пенсионный фонд государственных служащих штата Невада (Nevada PERS) с активами $54 млрд. Директор по инвестициям Стив Эдмундсон стал известен благодаря стратегии минимизации активности: его подход заключается в удержании ультрадешевого портфеля из рыночных ETF. Недавно бюджетный комитет штата одобрил наем второго инвестиционного сотрудника, исключительно ради снижения инфраструктурного риска «одного человека» и обеспечения преемственности философии пассивного долгосрочного удержания.

Диаметрально противоположную картину демонстрирует Канадский пенсионный фонд (CPPIB / CPP Investments). Согласно анализу журналиста Эндрю Койна в *Globe and Mail*, фонд отчитался о чистой доходности в 20,4% за финансовый год, завершившийся 31 марта. Однако, как подчеркивает Койн, эта цифра выглядит сомнительно на фоне эталонного (индексного) портфеля, который за тот же период вырос более чем на 30%. 

Переход CPPIB к стратегии активного управления, начавшийся около 15 лет назад, по мнению Койна, привел к колоссальному росту издержек при минимальной избыточной доходности (около 0,5% сверх бенчмарка в год). Динамика операционных показателей фонда зафиксирована в следующих цифрах:

* **Бюджет расходов:** вырос с $4 млн в 2000 году до $4,4 млрд в прошлом году.
* **Штат сотрудников:** увеличился с 5 человек до 2 000 специалистов.
* **Компенсации руководства:** первый CEO фонда получал $600 тыс. в год; сегодня среднее вознаграждение каждого из пяти ключевых топ-менеджеров составляет $3,5 млн.

Помимо финансовых затрат, Койн указывает на риски ликвидности: доля непубличных активов (Private Equity) и реального сектора в портфеле CPPIB выросла с 1/3 десятилетие назад до почти 50% сегодня, что ставит под вопрос целесообразность усложнения структуры фонда. Бенджамин Феликс добавляет, что совокупная комиссия CPPIB вплотную приближается к 1% от объема активов, в то время как аналогичный суверенный фонд Норвегии удерживает издержки на уровне единичных базисных пунктов.

Дополнительным аргументом против активных управляющих служат свежие данные канадского отчета SPIVA (Persistence Scorecard). Исследователи проанализировали фонды, находившиеся в верхнем квартиле по доходности на декабрь 2016 года. Спустя пять лет во всех категориях акций (включая международные и американские) ровно 0% фондов смогли удержаться в лидерах. Исключением стал сегмент канадских акций, где лидерство сохранили 5,8% фондов — фактически это означает, что из 17 первоначальных фондов-победителей удержаться в топе смог только один-единственный фонд.

## 📈 Оценка системных стратегий: за рамками рыночной капитализации
[[JUMP:19:40]]

Переходя к главной теме дискуссии, Бенджамин Феликс подчеркивает, что классические фонды, взвешенные по рыночной капитализации, остаются оптимальным решением для большинства инвесторов благодаря минимальным транзакционным издержкам, автоматическому ребалансированию и гигантской емкости стратегии (*capacity*). Емкость означает, что даже при притоке триллионов долларов эффективность стратегии не падает. В то же время стратегии глубокой стоимости (*deep value*) или моментума (*momentum*) жестко ограничены по объему капитала, после превышения которого премия поглощается расходами.

Однако у рыночного взвешивания есть теоретический изъян. С точки зрения академических финансов, классическая модель CAPM не является эффективной с точки зрения ex-post дисперсии и математического ожидания. Исследования подтверждают существование иных факторов риска, способных приносить избыточную доходность. 

Фундамент факторного инвестирования был заложен в 1992 году работой Юджина Фамы и Кеннета Френча, выделивших аномалии размера компании (*size*) и относительной цены (*value*). К 2019 году в ведущих научных журналах было опубликовано описание уже более 400 систематических факторов.

Этот феномен в академической среде называют «зоопарком факторов». Причину такой аномалии раскрывает президентское обращение Кэмпбелла Харви в 2017 году: академические журналы имеют жесткую склонность публиковать только статьи с «положительными» результатами, что мотивирует исследователей заниматься дата-майнингом (подгонкой исторических данных под результат). Впоследствии эти псевдонаучные изыскания используются инвестиционными компаниями для создания и агрессивного маркетинга новых финансовых продуктов.

## 🔍 Пять критериев надежности факторов: как не стать жертвой дата-майнинга
[[JUMP:27:00]]

Чтобы отделить реальные экономические аномалии от случайного шума исторических бэктестов, Бенджамин Феликс сформулировал пять обязательных критериев для оценки любой системной стратегии:

1.  **Постоянство во времени и повсеместность (*Persistence & Pervasiveness*):** аномалия должна подтверждаться на разных исторических отрезках и в разных географических регионах (США, Европа, развивающиеся рынки).
2.  **Сильное экономическое обоснование:** наличие четкой причинно-следственной связи.
3.  **Независимость от роста мультипликаторов:** премия не должна быть результатом случайного удорожания стоимости самих компаний внутри бэктеста.
4.  **Устойчивость к издержкам:** способность генерировать чистую прибыль после учета всех явных и скрытых комиссий.
5.  **Тест «Что, если я неправ?»:** структура портфеля должна оставаться жизнеспособной, даже если заложенный в нее фактор полностью перестанет работать в будущем.

Экономическое обоснование фактора, по словам Феликса, обязано иметь либо рациональную (рисковую), либо поведенческую природу. В качестве примера приводится классический фактор стоимости (*value*). Рисковое объяснение (Fama & French, 1998; Lu Zhang, 2005) указывает на то, что дешевые компании — это зачастую бизнесы в состоянии финансового стресса, с высоким левериджем и нестабильной прибылью, поэтому инвесторы справедливо требуют за них повышенную премию. 

Поведенческое объяснение (Piotroski & So, 2012) доказывает, что инвесторы систематически переоценивают «гламурные» технологические компании (такие как Tesla), иррационально завышая их текущую цену и снижая будущую доходность, параллельно игнорируя стабильные стоимостные активы.

## 🛑 Иллюзия доходности: влияние растущих оценок и транзакционных издержек
[[JUMP:33:08]]

Третий критерий Феликса — «очистка» доходности от фактора роста оценочных мультипликаторов — базируется на концепции Клиффа Аснесса «Долгий период вам врет» (*The long run is lying to you*). В качестве иллюстрации Аснесс приводит сравнение рынков США и остальных развитых стран (индекс EAFE) с 1980 по 2020 год. Американские акции опережали международные на 2,1% ежегодно в течение 40 лет. 

Однако расчеты Аснесса показывают, что практически весь этот отрыв был обеспечен расширением стоимостных мультипликаторов (акции США просто становились дороже относительно своей прибыли). Если бы мультипликаторы в США не выросли, ежегодное преимущество составило бы статистически незначительные 0,4%. Феликс предупреждает: инвесторы, которые сегодня выбирают американские акции роста на основе 20-летних графиков, совершают ошибку, поскольку этот результат невозможно экстраполировать на будущее.

Важнейшим фильтром выступают скрытые (имплицитные) транзакционные издержки — в частности, рыночное влияние (*market impact*). Моделирование Research Affiliates показывает, что затраты на реализацию стратегии резко возрастают при увеличении объема активов под управлением, росте оборачиваемости портфеля и значительном отклонении от базового индекса. Эксперты приводят расчетные скрытые торговые издержки для двух популярных стратегий на базе 1 000 крупнейших акций США:

* Стратегия крупной стоимости (*Large Cap Value*): около 0,09% в год.
* Стандартная стратегия моментума (*Standard Momentum*): 1,76% в год.

## 🧮 Новые модели против издержек и разбор стратегии фонда AVUV
[[JUMP:41:08]]

Проблема транзакционных издержек напрямую влияет на выбор оптимальной академической модели. В недавней работе Роберта Нови-Маркса «Выбор моделей с учетом транзакционных издержек» исследуется эффективность многофакторных систем. Без учета комиссий альтернативные современные модели (такие как Q-модель или шестифакторная модель Барилласа-Шанкена) превосходят классическую пятифакторную модель Фамы-Френча, поскольку активно используют фактор моментума и точнее описывают исторические аномалии. 

Однако Нови-Маркс доказал: как только в расчет закладываются реальные торговые издержки, пятифакторная модель Фамы-Френча вновь становится лидером по коэффициенту Шарпа. Моментум из-за колоссальной оборачиваемости портфеля теряет свою экономическую целесообразность для крупных фондов.

Для практической оценки конкретных фондов Бенджамин Феликс применяет собственную консервативную методику, описанную им в исследовании 2019 года. Суть метода заключается в проведении регрессионного анализа фонда для определения его факторных нагрузок (*loadings*), умножении их на исторические показатели премий и последующем дисконтировании полученного результата на 50% («стрижка» на случай ухудшения рыночных условий).

В качестве примера взят фонд Avantis U.S. Small Cap Value ETF (AVUV), входящий в модельный портфель Rational Reminder. Программа Portfolio Visualizer определяет следующие значимые коэффициенты фонда (период с 1963 по 2020 год):

* Рыночная бета: 1,00 (фонд полностью копирует движения рынка).
* Нагрузка на размер (*Size / SMB*): 0,91.
* Нагрузка на стоимость (*Value / HML*): 0,52.
* Нагрузка на рентабельность (*Profitability / RMW*): 0,34.
* Нагрузка на инвестиции (*Investment / CMA*): -0,21.

После применения 50-процентного дисконта к историческим премиям, математическое ожидание избыточной доходности AVUV над рынком составило чуть менее 2,0% до вычета комиссий. С учетом официальных расходов фонда (TER 0,25%) и умеренной оборачиваемости на уровне 20% в год, данная стратегия признается Феликсом оправданной и имеющей достаточный запас прочности.

## ❓ Тест «Что, если я неправ?» и скрытая опасность концентрации акций
[[JUMP:48:26]]

Скептический взгляд на факторное инвестирование разделяют далеко не все представители академической среды. Профессор Брэд Корнелл в своей работе 2020 года указывает на то, что из-за нестационарности рынков, неопределенности моделей и дата-снупинга наши знания о факторах остаются фрагментарными и зыбкими. 

Если предположить худший сценарий — что бэктесты факторов оказались случайным шумом, инвестор рискует остаться с рыночной доходностью, сильно уменьшенной за счет высоких комиссий, транзакционных издержек и специфического риска асимметрии распределения доходностей (*skewness effect*).

Серьезность этой угрозы подтверждает фундаментальное исследование Хендрика Бессембиндера (2018) «Опережают ли акции казначейские векселя?». На основе симуляций долгосрочной доходности отдельных акций Бессембиндер продемонстрировал крайнюю степень положительной асимметрии рынка: долгосрочный результат всего фондового индекса формируется ничтожно малым количеством компаний-лидеров. По данным Бессембиндера, при формировании портфеля из случайно выбранных акций долгосрочные результаты распределяются следующим образом:

* Портфель из 50 случайных акций проигрывает рыночному индексу, взвешенному по капитализации, в **60% случаев** на горизонте 90 лет.
* Портфель из 100 случайных акций (даже при более высокой диверсификации) уступает рынку в **57% случаев**.

Таким образом, любая факторная стратегия, сужающая выборку акций ради концентрации на «дешевых» или «малых» компаниях, в случае исчезновения факторного премиума с высокой вероятностью покажет результат хуже рынка. Именно поэтому Феликс настаивает на жесткой диверсификации внутри самих факторных портфелей.

## 💡 Смысл денег и философия привычек вместо жестких целей
[[JUMP:53:24]]

В интерактивном блоке ведущие ответили на случайные вопросы из метафорических карт. Рассуждая о глубинном смысле денег, Бенджамин Феликс предложил дефиницию: «Деньги — это инструмент, позволяющий перемещать экономическую ценность во времени». Смысл заключается в трансформации человеческого капитала (способности работать и зарабатывать в молодости) в финансовый капитал для обеспечения автономии в будущем или для покупки свободного времени в настоящем.

Обсуждая тему целеполагания, Кэмерон Пасмор сделал неожиданное признание: он никогда в жизни не верил в классические цели и не устанавливал для себя жестких финансовых или количественных показателей. Вместо этого философия Пасмора базируется на системном подходе и качестве повседневных процессов:

> «Если вы полностью фокусируетесь на качестве работы и ежедневной активности, финансовые результаты приходят сами собой. Мы не ставим перед компанией цели по объему активов под управлением или количеству клиентов. Наша цель — быть ведущим источником услуг по управлению благосостоянием в Канаде, и это вопрос ежедневных привычек, а не цифр».

В качестве примера Пасмор привел свой спортивный опыт: за прошедшее десятилетие он совершил более 2 000 тренировочных пробежек ради участия в двух марафонах. Сам факт преодоления марафонской дистанции он считает малопримечательным; истинную ценность представляет многомесячный процесс уединенных тренировок на дороге, ради которого приходилось жертвовать семейными завтраками. Аналогично авторы относятся и к подкасту: еженедельный выпуск рассматривается ими не как гонка за количеством скачиваний, а как жесткое внутреннее обязательство и регулярная привычка.

## ⚠️ Вредный совет недели: MIC-схемы «максимизации» TFSA под прицелом налоговой
[[JUMP:1:01:03]]

В финальной части выпуска ведущие разобрали получившую широкое распространение в Канаде агрессивную схему уклонения от налогов, известную как «Схема максимизации TFSA» (*TFSA maximizer scheme*). 13 мая Налоговая служба Канады (CRA) выпустила официальное разъяснение, полностью признающее данную практику незаконной.

Для понимания контекста: в Канаде существуют счета RRSP (налоги отложены до момента снятия средств) и счета TFSA (взносы делаются из чистой прибыли, но весь доход и снятие средств полностью освобождены от налогов). Мошенническая схема обещала инвесторам возможность полностью перевести миллионные балансы из налогооблагаемого RRSP на не облагаемый налогом TFSA в обход установленных государством ежегодных лимитов взносов.

Официальное описание механики схемы по данным CRA выглядит следующим образом:

1.  Промоутер схемы создает специализированную ипотечную инвестиционную компанию (MIC — *Mortgage Investment Company*), которая якобы инвестирует только в займы для участников этой же схемы.
2.  Компания MIC выпускает два класса акций: класс «А» с экстремально низкой дивидендной доходностью и класс «Б» с аномально высокой доходностью.
3.  Инвестор на средства внутри своего счета RRSP покупает дешевые низкодивидендные акции, а на средства со счета TFSA — высокодоходные акции класса «Б».
4.  Затем компания MIC выдает эти же деньги обратно инвестору в виде первого и второго ипотечного кредита под залог его личного жилого дома.
5.  Инвестор выплачивает огромные проценты по второй ипотеке, которые напрямую поступают в MIC и распределяются в виде сверхвысоких дивидендов на его счет TFSA, минуя лимиты взносов, в то время как средства на счете RRSP искусственно обнуляются.

Налоговое ведомство Канады подчеркнуло, что вся сделка признана коммерчески необоснованной (*commercially unreasonable*), поскольку реальный кредитный риск состоятельных участников равен нулю, а завышенная ставка по второй ипотеке создана искусственно.

Последствия для лиц, использующих или продвигающих данные схемы, по заявлению регулятора, будут максимально жесткими. Рост баланса счета TFSA в рамках схемы классифицируется как неправомерное преимущество и облагается **налогом на преимущество в размере 100%** от всей полученной суммы. Одновременно аннулируются все процентные вычеты, а организаторам и составителям подобных налоговых деклараций грозят крупные штрафы и тюремное заключение. Ведущие отметили, что им неоднократно предлагали продвигать этот продукт для клиентов PWL Capital, однако они изначально отказались от сотрудничества из-за очевидной незаконности структуры.