# Кэти Камински о тренд-фолловинге: «Это инструмент, а не защита акций» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=jY6qh2mCQG0 Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 28.02.2023 --- В условиях беспрецедентного макроэкономического разворота инвестиционные стратегии следования за трендом (Trend Following) продемонстрировали высокую доходность на фоне падения классических диверсифицированных портфелей. В очередном выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен вместе с коллегами обсуждает природу этого феномена с Кэти Камински, главным инвестиционным стратегом Alpha Simplex Group. В центре дискуссии — глубокий анализ концепции «кризисной альфы» (Crisis Alpha), скрытые системные смещения в индустрии управляемых фьючерсов и принципы адаптации количественных моделей к эпохе затяжной инфляции. ## 📊 Количественный подход Alpha Simplex и адаптивные рынки [[JUMP:2:12]] Alpha Simplex Group представляет собой бостонскую компанию по управлению количественными инвестициями, существующую на рынке более 20 лет. Организация специализируется на широком спектре квант-стратегий, включая управляемые фьючерсы (Managed Futures), альтернативную премию за риск (Alternative Risk Premia) и репликацию хедж-фондов. Флагманское направление фирмы — управляемые фьючерсы — реализуется в рамках программ следования за трендом с 2010 года, а сам фонд входит в авторитетный индекс SG Trend Index. Философский фундамент компании, по словам Кэти Камински, опирается на гипотезу адаптивного рынка (Adaptive Markets Hypothesis), разработанную основателем фирмы Эндрю Ло. Как утверждает Кэти Камински, чистый тренд в своем первозданном виде призван гибко подстраиваться под меняющиеся рыночные условия, что делает его классическим воплощением адаптивной стратегии. В отличие от многих конкурентов, стремящихся диверсифицировать мандаты управляемых фьючерсов краткосрочными или фундаментальными макроэкономическими компонентами, Alpha Simplex сознательно сохраняет фокус на чистом следовании за трендом. Кэти Камински подчеркивает, что их цель заключается не в максимизации индивидуального коэффициента Шарпа конкретной стратегии, а в обеспечении максимальной «кризисной альфы» и надежного улавливания глобальных рыночных движений. ## 📉 Дилемма коэффициента Шарпа: индивидуальный или портфельный показатель [[JUMP:8:51]] Отправной точкой дискуссии стала научная работа Клиффа Асснесса, в которой постулируется наличие у тренд-фолловеров двойственного мандата: генерация абсолютной доходности и защита портфеля в периоды падения фондовых рынков. По мнению Кэти Камински, индустрия зачастую чрезмерно концентрируется на коэффициенте Шарпа отдельных инвестиционных линий. Стратег Alpha Simplex убеждена, что чистый тренд ориентирован на максимизацию коэффициента Шарпа всего совокупного портфеля инвестора, а не отдельной изолированной стратегии. Институциональные инвесторы, по наблюдениям Кэти Камински, четко понимают эту разницу и требуют прозрачного, неразмытого трендового компонента для защиты своих активов. Напротив, розничные клиенты чаще оценивают показатели обособленно, сравнивая несравнимые активы и требуя сглаженной доходности, что вынуждает управляющих создавать более диверсифицированные продукты. Кэти Камински рекомендует инвесторам до начала формирования позиций ответить на принципиальный вопрос: стремятся ли они улучшить общую метрику Шарпа портфеля или ищут оптимальный коэффициент Шарпа для единичной инвестиции. Для успешного удержания позиций в периоды просадок Кэти Камински считает критически важным создание обособленных сегрегированных мандатов с четкой маркировкой фонда как защитного механизма на уровне инвестиционных комитетов. ## ⚡ Анатомия Crisis Alpha: три кита устойчивости к стрессу [[JUMP:17:07]] Концепция «кризисной альфы» была сформулирована Кэти Камински после финансового кризиса 2008 года во время ее работы в Швеции по запросу крупного пенсионного фонда. Автор определяет Crisis Alpha как потенциальные возможности для извлечения прибыли, возникающие непосредственно в периоды рыночного стресса. По теории Кэти Камински, подлинная кризисная альфа базируется на трех обязательных характеристиках инвестиционной стратегии: * **Высокая ликвидность активов**, позволяющая оперативно проводить ребалансировку в условиях турбулентности. * **Оппортунистический характер**, выражающийся в способности открывать как длинные, так и короткие позиции по широкому спектру рынков, поскольку природа каждого кризиса уникальна. * **Отсутствие перманентного рыночного смещения** (направленного лонг-баиса), которое могло бы заблокировать действия управляющего. В качестве иллюстрации оппортунизма Кэти Камински приводит полярные примеры: во время пандемии COVID-19 наиболее эффективной была короткая позиция по энергоносителям и длинная по облигациям, тогда как геополитические события 2022 года потребовали прямо противоположных действий — продажи облигаций и покупки нефти. Кэти Камински описывает операционную парадигму Alpha Simplex следующим образом: «Мы не делаем то, что рынок должен делать; мы делаем то, что рынок делает в данный момент». В момент резкого движения цены система не пытается оценить фундаментальную стоимость актива, а определяет направление тенденции для своевременного открытия позиции. ## 🌾 Плюрализм кризисов и защитная функция сырьевых рынков [[JUMP:22:10]] В исследовании «Crisis Alpha Everywhere» (2016) Кэти Камински предложила расширить понимание кризиса, отойдя от исключительно фондоцентричного взгляда. Под кризисом в работе понимается глубокая просадка в любом из четырех ключевых классов активов: сырьевых товарах (Commodities), валютах (Currencies), облигациях (Bonds) или акциях (Equities). Моделирование показало: чем больше рынков одновременно охвачено экстремальными движениями, тем эффективнее работают трендовые алгоритмы. Кэти Камински утверждает, что фиксация инвесторов на кризисах акций обусловлена структурой их собственного капитала, однако историческая реальность значительно шире. Так, в 2014 году мир столкнулся с выраженным энергетическим кризисом, а в 2022 году инвесторы зафиксировали редкое сочетание одновременного падения рынков акций и облигаций. Наличие альтернативных инструментов в портфеле тренд-фолловеров, по мнению Кэти Камински, открывает доступ к уникальным траекториям доходности. Диверсификация за счет валют и сырья позволила зафиксировать прибыль от масштабного ралли доллара США, энергетического сектора и промышленных металлов. При этом сырьевой сектор оставался забытым большинством традиционных инвесторов из-за предшествующих «потерянных десятилетий» низкой доходности. ## 🛠️ Архитектура систем следования за трендом: скорость, волатильность и машинное обучение [[JUMP:26:15]] Разработка качественной трендовой программы требует баланса между скоростью реагирования и операционными издержками. Кэти Камински указывает, что сверхбыстрые сигналы сами по себе демонстрируют более низкую эффективность в рамках Trend Following, однако стратегическое выделение части капитала под краткосрочные окна необходимо для общей реактивности системы. Важнейшим аспектом построения алгоритмов Alpha Simplex считает масштабирование позиций в зависимости от силы сигнала и текущей волатильности (conviction scaling). Если сигналы сильны, система гибко управляет кредитным плечом, в то время как жесткое таргетирование волатильности (Volatility Targeting) искусственно навязывает алгоритму логику возвратности к среднему (Mean Reversion), заставляя сокращать позиции на сильных трендах. В качестве примера приводится стремительный месячный слом трендов во время кризиса COVID-19, где именно гибкость управления рисками определила разрыв в результатах между различными управляющими. ### 🔄 Проблема ограничения беты и нелинейные фильтры Обсуждая идею искусственного ограничения беты на акции (Equity Beta Capping) для предотвращения потерь на резких разворотах рынка (как в феврале 2018 года), Кэти Камински отмечает серьезные компромиссы. Подобные ограничения снижают средний коэффициент Шарпа стратегии в периоды устойчивого роста рынков, как это было в 2021 году. Тем не менее, для специализированных клиентов Alpha Simplex разрабатывает «чувствительные к акциям» (Equity Aware) системы, фильтрующие или исключающие долевые сигналы для усиления эффекта в моменты крахов. В отношении машинного обучения (Machine Learning) Кэти Камински демонстрирует умеренный скептицизм, отдавая предпочтение простым и интерпретируемым нелинейным моделям. В программах Alpha Simplex машинное обучение применяется в качестве продвинутого нелинейного фильтра вместо классической линейной кривой отклика рынков. Это позволяет алгоритмам точнее калибровать скорость входа и выхода из позиций на основе исторических данных. Однако ключевым риском использования нейросетей Кэти Камински называет их склонность к заучиванию ложных долгосрочных паттернов, которые перестают работать при резком изменении макроэкономической парадигмы. ## 💸 Скрытые смещения: феномен асимметричного Long Bond Bias [[JUMP:50:05]] В рамках анализа стилевых факторов CTA (впервые описанных Кэти Камински в ее книге 2014 года) исследователи Alpha Simplex выделили новое критическое смещение — долгосрочную склонность к покупке облигаций (Long Bond Bias). На протяжении последних 40 лет на рынке долговых инструментов отсутствовали затяжные «медвежьи» тренды, из-за чего короткие позиции по облигациям исторически оказывались убыточными. Этот вывод подтверждается внутренним исследованием компании «The Short on Shorting Bonds». В результате систематические алгоритмы, включая те, что используют машинное обучение, бессознательно усвоили долгосрочный бычий тренд по облигациям как константу. Разворот рынка, когда волатильность инструментов с фиксированной доходностью удвоилась, выявил глубокую дисперсию среди результатов CTA-управляющих. Чистые тренд-фоллоеры заняли агрессивные короткие позиции по облигациям. В то же время данные Alpha Simplex показали, что ряд крупных менеджеров удерживал лишь половинные или сильно приглушенные шорты. По мнению Кэти Камински, это объясняется скрытыми асимметричными ограничениями в их коде или тем, что модели машинного обучения не смогли оперативно перестроиться под новые макроэкономические реалии. В итоге шорт по облигациям стал главным драйвером доходности индустрии, обогнав даже прибыль от позиций в энергоресурсах и долларе. ## 🔮 Макроэкономическая неопределенность и упадок парадигмы 60/40 [[JUMP:59:36]] В опубликованной работе «Managed Futures and Macro Uncertainty» стратеги Alpha Simplex характеризуют управляемые фьючерсы как бенефициаров макроэкономической неопределенности. Периоды высокой и растущей неопределенности представляют собой наиболее благоприятную среду для трендовых алгоритмов, тогда как традиционные классы активов в такие моменты теряют ориентиры. Кэти Камински совместно со своим соавтором Алексом проанализировала исторические данные об инфляции за последние 800 лет. Согласно их выводам, эпохи высокой инфляции неизбежно сопровождаются избыточными колебаниями цен (недогревом или перегревом рынков), что формирует идеальную почву для макротрендов. Напротив, фаза стабильной инфляции, наблюдавшаяся в предыдущие десятилетия, сделала пассивное удержание классического портфеля 60/40 (60% акций, 40% облигаций) высокодоходной стратегией. В текущих реалиях инверсии кривой доходности, когда трехмесячные векселя приносят 4,5% годовых против 3,5% по десятилетним облигациям, старый подход заводит инвесторов в тупик. ### 🛠 *Инструмент, а не страховой полис* В завершение встречи Кэти Камински высказала резкое несогласие с устоявшимся в индустрии позиционированием Trend Following как прямого «хеджа» или «защиты» от падения акций. По мнению эксперта, использование подобных терминов дает инвесторам ложные гарантии и упрощает сложную динамику. Кэти Камински настаивает на дефиниции Trend Following как независимого инструмента в инвестиционном наборе, обеспечивающего философскую диверсификацию за счет следования за фактическими ценовыми потоками, а не за теоретическими моделями внутренней стоимости активов.