# Джон Цукервар о поиске скрытых лидеров: почему независимое мышление важнее сложных моделей Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3lBRgVn-j1s Канал: We Study Billionaires Опубликовано: 31.05.2025 --- Джон Цукервар, основатель и управляющий партнер Soar Peak Capital, в беседе на канале We Study Billionaires делится своей уникальной инвестиционной философией, которая сочетает классический стоимостный подход и поиск высококачественных компаний роста. Его стратегия фокусируется на компаниях малой капитализации в развитых странах, которые часто остаются незамеченными крупными институциональными игроками. ## 🎓 Уроки Боба Робатти: Радикальная независимость и простота [[JUMP:0:54]] Карьера Джона Цукервара началась в 2016 году, когда он, подражая Уоррену Баффету, предложил легендарному инвестору Бобу Робатти работать бесплатно [1:22]. Этот период стал определяющим для формирования его профессионального мировоззрения. По словам Цукервара, главной ценностью работы в Robotti & Company была атмосфера «радикальной независимости мышления» [2:13]. В офисе компании отсутствовали телевизоры с включенным CNBC, а терминалы Bloomberg использовались в основном бэк-офисом [2:26]. Робатти и его команда принципиально игнорировали отчеты аналитиков крупнейших инвестбанков (sell-side research) и не принимали брокеров, желающих «продать» ту или иную акцию [2:38]. Вместо этого они опирались на первичные данные и старые выпуски Value Line. Джон Цукервар выделяет несколько ключевых принципов этого периода: * **Самостоятельное мышление:** Важно приходить к выводам самому, не полагаясь на мнение «друзей-управляющих» [3:03]. * **Простота оценки:** По мнению гостя, если для понимания привлекательности инвестиции требуются сотни строк в Excel, то идеи, скорее всего, нет [3:56]. Лучшие сделки должны быть понятны «на обороте конверта» и «бить вас по голове, как бейсбольная бита» [3:56]. * **Поведенческое преимущество:** Способность идти против рыночного тренда без упрямства, но с глубокой убежденностью, даже если рынок не согласен с тобой годами [4:08]. ## 📈 Переход от «статистически дешевых» акций к качественному росту [[JUMP:5:01]] Несмотря на глубокое уважение к стоимостному подходу Робатти, Цукервар со временем скорректировал свою стратегию. Если Робатти фокусировался на циклических и статистически дешевых компаниях (энергетика, строительство), то Джон Цукервар отдал предпочтение «качественному росту по разумной цене» (GARP) [5:53]. На его подход сильно повлиял курс профессора Тома Трифороса в Колумбийском университете под названием «Изучение элементов великого бизнеса» [6:57]. Сегодня стратегия Цукервара представляет собой гибрид: * Поиск компаний с высокой доходностью на вложенный капитал (ROIC) и долгосрочными перспективами роста. * Сохранение «запаса прочности» (margin of safety) через покупку таких активов по низким мультипликаторам [7:36]. ## 🏆 Бенчмарк: Почему S&P 500 — самый честный противник [[JUMP:7:48]] Интересной особенностью Soar Peak Capital является использование индекса S&P 500 в качестве эталона, несмотря на то, что Цукервар практически не инвестирует в компании из этого индекса и часто покупает акции за пределами США [8:38]. Гость обосновывает этот выбор двумя причинами: 1. **Сложность преодоления:** S&P 500 исторически является самым трудным индексом для обгона. Около 90% активных управляющих проигрывают ему на длительных дистанциях [9:20]. Победа над ним — реальное доказательство мастерства инвестора. 2. **Альтернативные издержки:** С точки зрения частного инвестора (LPs Цукервара — это в основном семейные офисы), альтернативой вложению в фонд является покупка простого индексного фонда на американские акции [11:30]. Поэтому сравнение должно идти с тем, что инвестор мог бы получить самым простым путем. ## 🔍 Искусство Scuttlebutt: Полевые исследования и отчет по Dino Polska [[JUMP:11:57]] Джон Цукервар известен своими глубокими аналитическими отчетами, один из которых — по польской сети дискаунтеров Dino Polska — заслужил похвалу от известного инвестора Криса Майера [13:14]. Цукервар уверен, что личные визиты на предприятия дают данные, которые невозможно получить из отчетности. При проведении полевых исследований (field research) он использует две стратегии: * **Проверка гипотез:** Подтверждение или опровержение конкретных тезисов, сформированных при изучении документов [13:40]. * **Открытость к наблюдениям:** Сбор данных, о существовании которых инвестор даже не догадывался до приезда на место [14:31]. Гость признает риск предвзятости (bias) при общении с CEO, которые часто являются отличными продавцами [15:22]. Чтобы минимизировать это, он старается оценивать характер руководителя в долгосрочной перспективе и проверять, соответствуют ли его слова последующим результатам компании [15:47]. ## 🌍 География инвестиций и преимущество малых компаний [[JUMP:17:23]] Средняя рыночная капитализация портфеля Цукервара составляет около $250 млн [17:29]. Работа в этом сегменте дает значительное преимущество: * **Отсутствие покрытия:** Малые компании практически не освещаются аналитиками, особенно за пределами США [18:08]. * **Низкая конкуренция:** Если на американскую микро-капитализацию смотрят десятки профессионалов, то в других развитых странах за тем же активом могут следить всего 2–3 инвестора [18:32]. Инвестор предпочитает развитые рынки: Польшу, Австралию, Канаду, Швецию и Великобританию [27:57]. При этом он категорически избегает развивающихся рынков (Emerging Markets). По его мнению, там слишком велики «хвостовые риски»: геополитика, инфляция, непредсказуемость центральных банков и риск конфискации активов [29:55]. Цукервар считает, что лучше инвестировать в понятные и простые бизнесы с историей в 20–30 лет в странах с верховенством закона [31:02]. ## 💰 Owner's Earnings: Как увидеть реальную прибыль [[JUMP:31:38]] Одной из самых важных метрик Цукервар считает «прибыль владельца» (Owner's Earnings), концепцию которой популяризировал Уоррен Баффет. Это показатель «установившегося свободного денежного потока» (steady state free cash flow) [32:44]. Ключевое отличие заключается в разделении капитальных затрат (CAPEX): * **Поддерживающий (Maintenance) CAPEX:** Расходы, необходимые для сохранения текущих позиций бизнеса. * **CAPEX роста (Growth CAPEX):** Инвестиции в расширение. Цукервар приводит в пример польскую компанию Auto Partner [34:28]. На бумаге у нее может не быть свободного денежного потока, так как вся прибыль уходит на закупку новых запасов (инвентаря) для роста. Однако, если компания решит завтра прекратить рост, эти расходы исчезнут, и инвестор увидит огромный чистый денежный поток. По мнению гостя, именно эта скрытая способность генерировать кэш делает такие компании отличными объектами для инвестиций [35:20]. ## 📉 Ошибки и психология: Почему продавать победителей опасно [[JUMP:38:25]] Своей главной ошибкой Цукервар называет «ошибку упущения» — слишком раннюю продажу растущих акций [40:16]. Самый яркий пример — австралийская компания Mater Group. Инвестор начал сокращать позицию, когда мультипликатор вырос с 18–20 до 37–38 годовых прибылей [41:33]. В краткосрочной перспективе это казалось логичным: акции выглядели дорогими, и были другие «дешевые» возможности. Однако Mater Group продолжила расти фундаментально, и доходность, упущенная из-за продажи, оказалась больше, чем самый крупный убыток фонда за всю историю [40:16]. Уроки, которые извлек Цукервар: * Если компания имеет высокий ROIC и огромный рынок для экспансии, начальная оценка не так важна на горизонте 10 лет [40:42]. * Психологически крайне сложно выкупать акции обратно по цене выше той, по которой ты их продал [42:14]. * Лучше ошибиться, передержав качественную компанию во время временной коррекции, чем выйти из «мультибаггера» на полпути [40:54]. ## 🚫 Лимиты фонда: Почему $200 млн — это потолок [[JUMP:45:41]] Джон Цукервар занимает жесткую позицию в вопросе масштабирования бизнеса. Он планирует ограничить объем активов под управлением (AUM) своего фонда суммой в $150–200 млн [47:11]. Его аргументация против бесконечного роста активов: * **Потеря концентрации:** С капиталом в $1 млрд невозможно делать крупные ставки (10–15% портфеля) в микро-компаниях без драматического влияния на цену акций [47:50]. * **Ухудшение качества идей:** Вместо 1–2 «железобетонных» идей в год управляющему придется искать 5–10, что неизбежно ведет к снижению доходности [48:03]. * **Проблема стимулов:** Многие управляющие на Уолл-стрит стремятся набрать максимум активов ради комиссий за управление, фактически жертвуя результатами клиентов [49:58]. Для Цукервара же «победой» является лучший трек-рекорд в индустрии, а не сумма комиссий [50:23]. ## 🇯🇵 Япония: Новый фронт для стоимостных инвесторов [[JUMP:1:04:59]] В последнее время Цукервар активно изучает японский рынок, привлеченный реформами корпоративного управления [1:05:11]. Токийская фондовая биржа обязала компании, торгующиеся ниже балансовой стоимости (P/B < 1), представить планы по повышению капитализации [1:10:00]. Однако Цукервар адаптирует свой подход под специфику Японии: * **Языковой и культурный барьер:** Из-за сложности прямого общения с менеджментом и специфики японского делового этикета он отказывается от концентрированных позиций [1:08:05]. * **Корзинная стратегия (Basket approach):** Вместо одной крупной ставки он планирует покупать «корзину» из десятков статистически дешевых, но качественных микро-компаний (quantimental approach) [1:08:18]. * **Потенциал малых компаний:** В то время как крупные японские компании уже «перепаханы» мировыми фондами, в сегменте Standard Exchange (малая капитализация) 49% компаний еще даже не представили свои планы реформ, что создает огромный потенциал для роста [1:10:41]. В завершение беседы Цукервар подчеркивает, что оценка компании зависит не только от темпов роста выручки, но и от возврата на капитал [1:12:14]. Высокорентабельный бизнес может расти медленнее, но генерировать гораздо больше кэша для владельца, что и определяет его истинную внутреннюю стоимость [1:12:26].