# Мэтт Циглер о портфеле 60/40: «Миф о его неуязвимости должен умереть»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=wEwePvQbU_U
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 22.07.2024

---

В подкасте «Two Quants and a Financial Planner» Джастин Карбонно, Джек Форхэнд (Validia Capital Management) и Мэтт Циглер (Sunpointe Investments) разбирают, почему классическая модель портфеля 60/40 (60% акций и 40% облигаций) перестала быть универсальным решением. Эксперты обсуждают практические способы внедрения альтернативных активов — от стратегий следования за трендом до «стекирования» доходности — и объясняют, как защитить капитал в условиях инфляционных шоков.

## 📉 Кризис модели 60/40: уроки 2022 года
[[JUMP:0:35]]

Классический портфель 60/40 десятилетиями считался «золотым стандартом» благодаря отрицательной корреляции между акциями и облигациями: когда падали акции, облигации обычно росли, смягчая удар. Однако, по мнению Джека Форхэнда, последние 40 лет были аномально благоприятными для этой модели из-за отсутствия высокой инфляции [6:38]. 

Ситуация изменилась в 2022 году, когда оба класса активов упали одновременно. Форхэнд отмечает, что облигации исторически эффективны при рецессионных шоках, но бессильны против инфляционных [6:52]. Согласно данным, приведенным Мэттом Циглером, за последние почти 50 лет индекс облигаций Bloomberg US Aggregate Bond показывал отрицательную доходность всего четыре раза, что создало у инвесторов ложное чувство безопасности [8:25].

Основные тезисы участников дискуссии:

*   Портфель 60/40 не «умер», но, по словам Форхэнда, имеет явную «брешь» в защите от инфляции [7:58].
*   Циглер считает, что миф о 60/40 как об «ультимативном портфеле» заслуживает того, чтобы уйти в прошлое, уступив место более нюансированному подходу [8:11].
*   Главная проблема отсутствия альтернатив — риск последовательности доходности (sequence risk). Если инвестор выходит на пенсию в год, подобный 2022-му, падение и акций, и облигаций может фатально подорвать долгосрочный финансовый план [11:45].

## 🛡️ Перманентный портфель и паритет риска
[[JUMP:14:31]]

Одним из первых решений для защиты от различных экономических сценариев стал «перманентный портфель» Гарри Брауна, предложенный в 1981 году [16:27]. Его структура предполагает равное распределение (по 25%) между четырьмя активами:

1.  Акции (рост экономики).
2.  Долгосрочные облигации (дефляция).
3.  Золото (инфляция).
4.  Краткосрочные облигации/наличные (периоды нестабильности).

Форхэнд поясняет, что золото здесь выступает ключевым хеджирующим инструментом в «инфляционном квадранте», где 60/40 терпит неудачу [15:09]. 

Более сложной надстройкой является стратегия «паритета риска» (risk parity). В отличие от простого распределения долей в долларах, она нацелена на выравнивание вклада каждого актива в общий риск портфеля [17:45]. Так как акции гораздо волатильнее облигаций, в портфеле 60/40 именно они определяют почти весь риск. Стратегии паритета риска часто используют кредитное плечо (leverage), чтобы «усилить» менее волатильные активы (например, облигации), позволяя им, по выражению Адама Батлера, «проявить свою индивидуальность» в контексте доходности [19:03].

## 🧱 Return Stacking: концепция «стекирования» доходности
[[JUMP:22:55]]

Относительно новая концепция, продвигаемая Кори Хоффштейном (Newfound Research) и командой Resolve Asset Management, — это «стекирование доходности» (return stacking) [23:09]. Она позволяет инвестору сохранить привычную экспозицию на 60/40, при этом добавив в портфель некоррелированные стратегии.

Механика процесса, по описанию Форхэнда:

*   Инвестор использует капиталоэффективные инструменты (например, ETF с плечом 1,5x на акции и облигации) [23:35].
*   Для получения экспозиции 60/40 требуется всего 67% капитала [23:49].
*   Оставшиеся 33% наличных можно направить в другие активы: управляемые фьючерсы (managed futures), золото или арбитражные стратегии [23:55].

Форхэнд подчеркивает преимущество этого подхода: инвестор не чувствует психологического дискомфорта от «отставания» от рынка акций (как в паритете риска), так как его базовый портфель по-прежнему содержит 60% акций [25:31]. Однако он предостерегает от инвестирования «свободных» 33% в такие волатильные активы, как криптовалюта или недвижимость Флориды, так как это может привести к катастрофе в случае обвала рынка [24:01].

## ⚙️ Системный подход Validia: Momentum и Managed Futures
[[JUMP:26:23]]

Джек Форхэнд поделился тем, как компания Validia строит мультиактивные стратегии количественно. Вместо того чтобы пытаться предсказать экономические циклы, они используют фактор моментума (momentum) — покупки активов, которые уже растут в цене [27:02].

Основные компоненты стратегии Validia:

*   **Managed Futures (Управляемые фьючерсы):** Форхэнд называет их «пятым классом активов» в дополнение к четырем частям перманентного портфеля [28:47]. Эти стратегии следуют за трендами на рынках сырья, валют и ставок. В 2022 году такие фонды показали значительный рост, когда всё остальное падало [28:34].
*   **Налоговая эффективность:** Для замены краткосрочных облигаций они используют «Box ETF» от Alpha Architect, который позволяет получать доходность, сопоставимую с безрисковой ставкой, но в более выгодном налоговом режиме [29:27].
*   **Динамическая аллокация:** Использование алгоритмов вроде «защитной аллокации активов» (Protective Asset Allocation, PAA) [42:44]. Система отслеживает 12 классов активов и инвестирует в 6 лучших по моментуму. Если большинство активов начинают падать, система автоматически переводит капитал в защитные инструменты (кэш или облигации) [43:12].

## 🗄️ Иерархия активов Sunpointe: от защиты к росту
[[JUMP:35:38]]

Мэтт Циглер использует иной фреймворк для классификации портфелей клиентов, разделяя всё на «рисковые активы» и «активы смягчения рисков» (risk mitigation) [35:51]. Его иерархия включает четыре уровня:

1.  **Defensive (Защитные):** Кэш, краткосрочные качественные облигации. Их роль — стабильность «в копейках» [36:46].
2.  **Flexible (Гибкие):** Кредитный риск, частное кредитование, арбитраж при слияниях. Они не так стабильны, как кэш, но помогают диверсифицировать риск роста акций [37:26].
3.  **Hybrid/Income (Гибридные и доходные):** Золото, хедж-фонды, частный капитал, недвижимость с арендным доходом [38:06].
4.  **Growth (Рост):** Публичные акции, венчурный капитал, агрессивные стратегии паритета риска [38:53].

Циглер утверждает, что наличие такой рубрики необходимо профессионалу, чтобы понимать, как части портфеля соотносятся друг с другом, особенно когда клиенту требуются регулярные выплаты из капитала [40:07].

## 🏰 «Крепость» кочевника: стратегии Nomadic Samuel
[[JUMP:46:40]]

В конце беседы участники обсудили проект Nomadic Samuel (сайт PicturePerfectPortfolios.com). Несмотря на основную деятельность как тревел-блогера, автор создает крайне сложные и глубоко проработанные модели мультиактивных портфелей на базе современных ETF [47:05].

В качестве примера был рассмотрен портфель **«The Fortress» (Крепость)** [50:32]:

*   20% — Акции с минимальной волатильностью (MinVol) с плечом 2x.
*   40% — Комбинированная стратегия облигаций и управляемых фьючерсов (RSBT).
*   Фонды «анти-бета» (нейтральные к рынку).
*   Хедж на «хвостовой риск» (tail risk) — покупка опционов пут.
*   Золото и премии за стиль (style premia).

Джек Форхэнд отмечает, что еще 5–10 лет назад собрать такой портфель частному лицу было невозможно — подобные инструменты были доступны только институционалам через хедж-фонды [51:27]. Однако он предупреждает: это стратегии для искушенных инвесторов, понимающих, как работают сложные финансовые инструменты [51:40].

## 🍸 Психология «коктейльной вечеринки»
[[JUMP:55:04]]

Самым сложным аспектом владения альтернативным портфелем эксперты считают поведение инвестора. Портфель, нацеленный на стабильную общую доходность (Total Return), неизбежно будет отставать от S&P 500 в периоды бурного роста рынка акций [55:43].

Джек Форхэнд описывает это как «проблему коктейльной вечеринки»: когда ваш сосед хвастается прибылью от технологических акций или мем-коинов, а вы показываете умеренную, хоть и стабильную доходность, психологически очень трудно не бросить свою стратегию [56:08]. Люди склонны рассказывать только о своих удачах, создавая у окружающих «страх упущенной выгоды» (FOMO) [58:29].

Мэтт Циглер подытоживает дискуссию метафорой «треснутого зеркала заднего вида» (ссылаясь на альбом группы Hootie & the Blowfish) [59:40]: прошлые тесты (backtests) часто не отражают будущего, поэтому инвестору критически важно понимать, *почему* он владеет конкретным активом, чтобы выдержать периоды его временной неэффективности [57:00].