# Джейсон Лемкин о венчуре в 2025 году: «Старые советы основателям стали токсичными»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=j4uXoaRVoCQ
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 02.10.2025

---

В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс вместе с ветеранами венчурного рынка — Рори О’Дрисколлом (General Partner в Scale Venture Partners) и Джейсоном Лемкиным (основатель SaaStr) — разбирают тектонические сдвиги в индустрии технологий. Главными темами дискуссии стали обесценивание классических метрик эффективности в эпоху ИИ, амбициозные планы Сэма Альтмана по созданию энергетической инфраструктуры стоимостью в триллион долларов и неизбежная консолидация «единорогов», застрявших на пути к IPO.

## 🔥 Смерть старых метрик: Почему Burn Multiple больше не говорит правду?
[[JUMP:01:06]]

Традиционный показатель Burn Multiple (отношение сожженного капитала к чистому новому ARR), предложенный когда-то Дэвидом Саксом, теряет свою универсальность. Согласно отчету Iconic (State of Software Report), современные ИИ-стартапы с выручкой до $100 млн имеют ужасающую маржинальность свободного денежного потока — минус 126% по сравнению с минус 56% у обычных софтверных компаний [1:46]. 

Несмотря на огромные траты, по мнению Джейсона Лемкина, такие компании остаются капитально эффективными за счет феноменальной скорости роста. Они достигают «скорости 10 Махов» так быстро, что удельные затраты на привлечение каждого доллара выручки оказываются ниже, чем у классических SaaS-решений [2:12]. 

Рори О’Дрисколл подчеркивает, что классическая модель Burn Multiple 2019 года опиралась на три постулата, которые в 2024 году больше не актуальны:

*   Высокая валовая маржа (80–90%) без капитальных вложений (Capex).
*   Низкий уровень оттока клиентов (churn).
*   Отсутствие затрат на вычислительные мощности (токены).

Сегодня «шум» в системе слишком велик. Рори утверждает, что при гиперросте компании могут легко маскировать реальный отток клиентов, так как текущие показатели выручки несопоставимы с базой двенадцатимесячной давности [6:47]. В современных ИИ-стартапах огромные затраты на GPU и электроэнергию делают старые формулы бесполезными. Тем не менее, собеседники сошлись во мнении, что метрика все еще полезна для сравнения компаний разного масштаба, если учитывать контекст [8:32].

## 🏛 Короли и изгои: Как «эффект мейкера» убивает конкуренцию
[[JUMP:13:23]]

Венчурный мир стал предельно бинарным. Гарри Стеббингс отмечает опасную тенденцию: инвесторы боятся идти против «мейкеров» (лидеров категорий, получивших огромные чеки от топовых фондов уровня Sequoia). Если компания является второй или третьей в своей нише, она практически лишается шансов на финансирование в Кремниевой долине [21:03].

Джейсон Лемкин называет текущую ситуацию «токсичной» для фаундеров. Многие VC-партнеры старой закалки продолжают давать советы в духе 2021 года, убеждая основателей «держать цену» и не спешить с раундами, если показатели роста (Triple-Triple-Double-Double) в порядке [16:55]. 

По мнению участников дискуссии, это опасное заблуждение:

1.  Для стартапа с ARR в $15 млн, который не является «чистокровным ИИ», венчурная ценность сегодня стремится к нулю, так как инвесторы видят в нем только фундаментальные показатели, а не «опцион на бесконечный рост» [15:09].
2.  «Стена денег» работает как самоисполняющееся пророчество: компания, получившая $20 млн от топового фонда, через три месяца всасывает еще $80 млн от последователей, делая борьбу для конкурентов нечестной [26:56].
3.  Джейсон Лемкин советует основателям «не-ИИ» компаний: «Если вам предлагают сделку по разумной цене — берите ее немедленно. Не оптимизируйте цену, оптимизируйте выживание» [18:00].

## ⚡️ Энергетический голод Сэма Альтмана: Инфраструктура масштаба Индии
[[JUMP:42:37]]

Планы Сэма Альтмана по расширению вычислительных мощностей OpenAI поражают воображение: за 8 лет компания планирует увеличить потребление энергии в 125 раз [43:05]. Рори О’Дрисколл отмечает, что аппетиты генерального директора OpenAI фактически превышают текущие энергетические мощности всей Индии. 

Джейсон Лемкин описывает будущее, в котором ландшафт США будет усеян «Звездными вратами» (Stargate) — огромными дата-центрами мощностью более 10 гигаватт (что больше энергопотребления всего Нью-Йорка), где вместо миллионов людей будут работать миллионы цифровых умов и всего пара десятков техников [46:12].

Критический взгляд Рори О’Дрисколла на экономику этого процесса:

*   Технологический прогресс может быть экспоненциальным, но экономика всегда имеет пределы.
*   Рори полагает, что триллион долларов на дата-центры — это скорее «метафора» и попытка Альтмана «вызвать будущее к жизни» силой воли, чем реальный заказ на закупку (PO) [51:17].
*   Существует риск, что через 5 лет мы обнаружим: рост замедлился до 50–60%, а триллионные инвестиции в Capex не могут быть окуплены текущей выручкой [51:43].

Гарри Стеббингс выразил сомнение в доступности таких капиталов: даже у суверенных фондов благосостояния (Sovereign Wealth Funds) нет свободных триллионов долларов, чтобы инвестировать их в одну компанию [47:55].

## 🧩 Великое слияние: Почему венчурным фондам пора «схлопывать» портфели
[[JUMP:1:00:42]]

На рынке находится около 6700 «единорогов», в то время как за последний год на IPO вышло всего около 20 технологических компаний [1:01:44]. При такой скорости рынку потребуется 30 лет, чтобы «переварить» текущие стартапы. Единственный выход — агрессивная консолидация.

Обсуждая возможную сделку по покупке Fiverr компании DBT (обе портфельные компании Andreessen Horowitz), спикеры выделили ключевые барьеры для M&A:

*   **Проблема долей:** Инвестор, владеющий 20% в каждой из компаний, после слияния может остаться с 8% в объединенной структуре. Психологически трудно согласиться на размытие, даже если это делает актив ликвидным [103:13].
*   **Операционный риск:** Рори О’Дрисколл считает, что самый большой страх — превратить хорошую компанию в 8% доли в «катастрофе» из-за неудачной интеграции [1:06:04].

Тем не менее, Рори утверждает: «20% в компании, которая никогда не выйдет на IPO, менее интересны, чем 8% в той, что выйдет» [104:05]. Консолидация внутри портфелей крупных фондов станет главным трендом 2025 года.

## 📉 Закат модели «за рабочее место»: Угроза для традиционного SaaS
[[JUMP:1:14:11]]

AI-агенты начинают напрямую угрожать бизнес-модели Salesforce и других гигантов, чья выручка привязана к количеству сотрудников (seat-based model). 

Основные тезисы:

*   Джейсон Лемкин приводит пример собственной команды: использование 12 ИИ-агентов позволило сократить потребность в лицензиях Salesforce до двух штук [1:14:39].
*   Если раньше продукты в B2B могли не меняться десятилетиями (Salesforce 2002 и 2022 года почти идентичны), то теперь «продуктовый риск» стал перманентным. Продукт может стать устаревшим всего за год из-за выхода новой версии большой языковой модели [1:13:31].
*   Private Equity (PE) фонды, привыкшие покупать стабильные SaaS-компании с высоким удержанием (NRR), теперь сталкиваются с беспрецедентными технологическими рисками. Старая стратегия «купить, уволить лишних и доить базу» больше не работает, так как база может исчезнуть из-за смены парадигмы на рынке [1:12:41].

## 🏛 Основатели и политика: Конец эпохи активизма?
[[JUMP:1:18:16]]

В завершение дискуссии участники обсудили право CEO на личное политическое мнение. Рори О’Дрисколл отметил возвращение компаний к «Чикагским принципам» — фокусу исключительно на миссии бизнеса и отказу от корпоративных заявлений по социальным вопросам [1:18:29].

Джейсон Лемкин поделился личным опытом: он часто пишет в личные сообщения знакомым CEO, если их твиты выглядят слишком рискованными. Однако в 9 из 10 случаев руководители отвечают, что осознают риск потери 40% клиентской базы или ухода инженеров, но их личные убеждения для них важнее бизнеса [1:21:43]. Участники согласились, что в современном мире «экономика внимания» настолько волатильна, что вчерашние политические скандалы забываются уже на следующий день, что развязывает руки наиболее радикальным лидерам [1:24:08].