# Майкл Грин: «Пассивное инвестирование ломает глобальный долговой рынок»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=TUCKzUzWiFw
Канал: Wealthion
Опубликовано: 27.05.2026

---

Современный финансовый рынок стремительно превращается в механическую систему, управляемую жесткими регуляторными правилами, а не коллективной мудростью инвесторов. Главный рыночный стратег инвестиционной компании Simplify Майкл Грин в беседе с ведущей Wealthion Мэгги Лейк подробно объясняет, как пассивное инвестирование искажает ценовые сигналы не только на рынке акций, но и в критически важном сегменте государственных облигаций США. Эти скрытые структурные сдвиги не просто лишают розничных инвесторов уникальных возможностей доходности, но и приближают глобальную финансовую систему к опасной точке нестабильности, которую Грин называет «эндгеймом».

## 📉 Механическая ловушка пассивного инвестирования и искажение долгового рынка
[[JUMP:01:08]]

По мнению Майкла Грина, ключевые искажения на современном финансовом рынке происходят не в акциях, а в сегменте суверенного долга [01:08]. Общепринятый в финансовых медиа нарратив гласит, что инвесторы якобы голосуют против американского госдолга ногами, требуя более высокую премию за риск из-за неконтролируемой инфляции и угрозы банкротства правительства США [01:21]. Однако Грин убежден, что это объяснение не соответствует действительности. На самом деле отсутствие интереса к 30-летним государственным облигациям США с доходностью выше 5% продиктовано механическими процессами распределения капитала.

Для подтверждения своей гипотезы стратег Simplify приводит в пример встречу с 500 институциональными распределителями капитала в Эшвилле, Северная Каролина [01:46]. Грин спросил аудиторию, изменил ли кто-нибудь из них свои целевые портфели в пользу долгосрочных облигаций теперь, когда реальные процентные ставки поднялись до исторических максимумов, значительно превысив инфляцию. В зале не поднялось ни одной руки [02:12]. 

По словам гостя, это связано со спецификой пассивного инвестирования на рынке облигаций:

*   Капитал распределяется в зависимости от веса бумаг в индексе, который рассчитывается на основе рыночной стоимости.
*   В период политики нулевых процентных ставок (ZIRP) с 2009 по 2021 год Минфин США выпускал облигации с крайне низким купоном [02:40].
*   Когда Федеральная резервная система (ФРС) начала агрессивно повышать ставки, эти низкокупонные бумаги рухнули в цене до 50–60 центов за доллар номинала [02:55].
*   Из-за снижения цены вес этих долгосрочных облигаций в пассивных индексах резко сократился.

В результате пассивные фонды механически направляют меньше денег в долгосрочные бумаги, даже несмотря на то, что доходность в 5% полностью покрывает долгосрочные пенсионные обязательства большинства фондов [03:08]. Происходящее на рынке — это не осознанный выбор инвесторов, а побочный продукт регуляторных правил, которые поощряют приток средств в пассивные инструменты [03:34].

## 🏛️ Открытое письмо Минфину и предложение по спасению банковской системы
[[JUMP:10:14]]

Описанные выше искажения легли в основу открытого письма, которое Майкл Грин адресовал будущему министру финансов США Скотту Бессенту [00:54]. Стратег считает, что падение рыночной стоимости ранее выпущенных гособлигаций парализовало банковскую систему. 

Когда в начале 2020-х годов американские банки скупали долгосрочные казначейские облигации под нулевой процент, они приобретали их по номиналу (par value). Сегодня эти бумаги стоят от 55 до 75 центов за доллар [11:47]. Признание этих убытков по правилам Базельского комитета привело бы к мгновенному исчерпанию капитала банков [12:00]. Чтобы избежать катастрофы, финансовые организации перевели эти активы в категорию «удерживаемые до погашения» (hold-to-maturity — HTM) [12:14].

Такой шаг временно скрыл проблему, но создал «мертвый капитал»:

*   Банки не могут продать эти облигации для выполнения обязательств перед вкладчиками, так как при первой же продаже им придется признать убыток по всему HTM-портфелю. Именно этот механизм уничтожил Silicon Valley Bank [12:41].
*   Созданная ФРС программа экстренного кредитования (BTFP) позволила банкам получать ликвидность под залог облигаций по их номинальной стоимости, но эта ликвидность обходится банкам крайне дорого из-за высоких ставок [13:06]. Высокая стоимость заимствований снижает прибыльность банков и их желание кредитовать реальный сектор экономики [13:31].

Майкл Грин предложил Минфину США элегантное и системное решение: провести масштабный обмен облигаций. Правительство должно выкупить у банков обесценившиеся долгосрочные бумаги по их текущей рыночной стоимости (например, 65 центов за доллар) и взамен выдать новые облигации с рыночным купоном на ту же общую сумму [13:43].

По мнению Грина, эта мера принесет три ключевых преимущества:

1.  **Повышение ликвидности:** Банки избавятся от «замороженных» HTM-активов и смогут направить высвободившийся капитал на кредитование частного сектора [13:57].
2.  **Рост доходов банков:** Замена низкокупонных бумаг на инструменты с доходностью 5% быстро восстановит прибыльность банковской системы без прямого вливания денег налогоплательщиков [14:10].
3.  **Сокращение госдолга:** Поскольку Минфин будет выкупать старые облигации со значительным дисконтом к номиналу, совокупный объем государственного долга США моментально снизится примерно на 0,75 процентных пункта [14:24].

## 🔄 Механика пассивных индексов и опасные игры хедж-фондов (Basis Trade)
[[JUMP:15:17]]

Чтобы наглядно объяснить искажения, Майкл Грин предлагает представить простейший индекс, состоящий всего из двух облигаций: 2-летней и 30-летней в пропорции 50/50 [15:17]. Когда ФРС снижает ставки, 30-летняя облигация резко растет в цене, что механически увеличивает её вес в индексе. Именно это происходило с 2009 по 2020 год, когда чувствительность индексов облигаций к изменению процентных ставок (дюрация) выросла примерно на 35% [16:09]. 

Когда ФРС перешла к повышению ставок, процесс пошел в обратную сторону. Согласно расчетам Грина, сегодня пассивные индексы облигаций примерно на 35% «недогружены» долгосрочными бумагами [16:50]. Каждый доллар, поступающий в индексный фонд, механически направляется в краткосрочные векселя, игнорируя дальний конец кривой доходности [17:04].

Этим немедленно воспользовались крупные игроки. На рынке расцвел так называемый «базисный трейд» (basis trade):

*   Крупные хедж-фонды (такие как Citadel и Exodus Point) заметили неэффективность ценообразования на дальнем конце кривой [17:17].
*   Они открывают короткие позиции по фьючерсам на гособлигации и одновременно скупают недооцененные выпуски на спотовом рынке [17:31].
*   Разница в доходности составляет всего 10–20 базисных пунктов, но фонды используют кредитное плечо до 50 к 1, превращая эту разницу в двузначную «безрисковую» доходность [17:44].

Майкл Грин подчеркивает, что этот трейд не является безрисковым для финансовой системы в целом [17:57]. Огромный объем левериджа делает рынок государственных облигаций уязвимым к любым шокам ликвидности. Реформа Минфина по обмену облигаций могла бы полностью ликвидировать арбитражное окно для базисного трейда, лишив крупные хедж-фонды возможности спекулировать на созданных пассивными фондами искажениях.

## 🏠 Экономические последствия завышенных ставок и пенсионная ловушка
[[JUMP:23:09]]

Грин утверждает, что текущий уровень процентных ставок оказывает крайне сдерживающее влияние на экономику США, вопреки взлетающему фондовому рынку [24:52]. Продажи автомобилей и бытовой техники находятся на крайне низких уровнях с поправкой на рост населения, так как эти товары покупаются в кредит [23:09]. 

Особенно сильно пострадал рынок недвижимости:

*   Владельцы жилья, успевшие зафиксировать ипотеку под 2,75% в 2020–2021 годах, отказываются продавать свои дома [23:36].
*   Даже при выходе на пенсию попытка переехать в дом поменьше приведет к росту ежемесячного платежа из-за текущих высоких ставок [23:48].
*   Строительство нового жилья также ограничено дороговизной финансирования для девелоперов [24:00].

В результате turnover (оборачиваемость) жилой недвижимости в США упала до исторического минимума. Экономика теряет динамику, а поколение бэби-бумеров удерживает за собой крупные дома, требуя налоговых льгот на недвижимость вместо того, чтобы освобождать жилье для молодых семей [24:13].

Корни этой проблемы, по мнению Грина, лежат в реформе пенсионной системы 1970-х годов [28:05]. Переход от пенсионных планов с установленными выплатами (defined benefit, классические пенсии) к планам с установленными взносами (defined contribution, счета 401k) заставил людей копить активы индивидуально [29:12]. Поскольку никто не знает точную продолжительность своей жизни, каждый вынужден сберегать средства под самый консервативный и худший сценарий. 

Этот сдвиг привел к колоссальным структурным изменениям, подтвержденным научными работами экономиста Коимбры:

*   **Искусственный дефицит финансовых активов:** Гигантский спрос на акции со стороны розничных инвесторов привел к резкому росту их стоимости. Ожидаемая доходность рынка акций (стоимость акционерного капитала) упала с исторических 7% до 1,5–3% [30:58].
*   **Удорожание госдолга:** При переходе к индивидуальным счетам стоимость финансирования правительства США выросла более чем в два раза [31:10].
*   **Упадок малого бизнеса:** Налоговые льготы стимулируют направлять сбережения исключительно в индекс S&P 500, лишая финансирования локальных предпринимателей [33:11]. Это привело к долгосрочному спаду уровня стартапов и предпринимательской активности в стране [33:38].

## ⚡ Приближение к финалу: экспоненциальная волатильность и «эндгейм»
[[JUMP:35:57]]

Майкл Грин совместно с академиками Хари Кришнаном и Стефаном Стерном опубликовал исследование, описывающее математическую модель пассивного рынка [35:57]. Согласно их выводам, пассивное инвестирование работает стабильно лишь до тех пор, пока доля пассивного капитала в системе не превысит критический порог в 60% [36:24]. 

Сегодня этот показатель в США составляет около 53–54%, увеличиваясь примерно на 4% в год. При приближении к 60% ликвидность рынка начнет стремительно испаряться, а волатильность — расти по экспоненте [36:24]. Грин указывает, что первые признаки «эндгейма» видны уже сейчас: мегакапы (акции крупнейших технологических компаний) после квартальных отчетов начинают двигаться на 10–20% в день, что немыслимо для компаний с капитализацией в триллионы долларов и свидетельствует о резком снижении глубины рынка [36:11].

Тем не менее для частных инвесторов текущая ситуация открывает уникальное окно возможностей [37:30]. Облигации с реальной доходностью (TIPS) на уровне почти 3% представляют собой редкий шанс обезопасить свои портфели [39:19]. Инвесторы могут покупать казначейские облигации напрямую через платформу Treasury Direct, полностью избегая комиссий управляющих компаний [41:46]. 

Грин считает несостоятельными теории заговора о том, что правительство США намеренно занижает данные по инфляции. Альтернативные независимые агрегаторы данных, такие как проект Truflation, показывают, что официальная статистика Бюро переписи населения и Бюро статистики труда (BLS) в последние годы даже несколько завышала инфляционные показатели [39:47].

## 🌽 Будущее сырьевых рынков: «еда для людей» против «еда для машин»
[[JUMP:43:05]]

Рассуждая о перспективах сырьевых активов, стратег Simplify предлагает разделить их на две категории: «еда для машин» (энергоносители) и «еда для людей» (сельхозпродукция) [43:17].

Перспективность первой группы обусловлена развитием искусственного интеллекта и строительством дата-центров, которые требуют колоссальных объемов электроэнергии. По мнению Грина, главным бенефициаром этого тренда станет атомная энергетика [43:55]. 

В то же время к сельскохозяйственным товарам аналитик относится скептически по следующим причинам:

*   **Демография:** Прогнозы о росте населения Земли до 9 миллиардов человек не оправдываются. Согласно современным демографическим моделям, глобальное население достигнет пика уже к 2035 году, после чего начнется спад [44:08].
*   **Агротехнологии:** Эффективность сельского хозяйства растет опережающими темпами.
*   **Искусственные белки:** Появление биологически идентичного лабораторного мяса (говядины, курятины) кратно превосходит животноводство по эффективности конверсии калорий [44:47]. Для производства одного килограмма говядины требуется 16 килограммов зерна, тогда как биореакторы расходуют лишь малую часть этого объема [45:14].

Майкл Грин резюмирует, что сырьевая составляющая занимает все меньшую долю в конечной стоимости потребительской корзины. Покупая коробку кукурузных хлопьев, потребитель платит 2 цента за кукурузу, 3 цента за сахар и $1,95 за маркетинг и логистику [46:34]. Поэтому долгосрочная ставка на сырьевые товары без учета технологического прогресса выглядит неоправданной.