# Дорогой рынок: почему высокая оценка S&P 500 бесполезна для краткосрочных прогнозов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6lXeDpyY3gI
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 03.06.2024

---

Инвесторы часто воспринимают текущую оценку рынка как прямой сигнал к действию, однако на практике высокие мультипликаторы редко предсказывают поведение акций на коротких дистанциях. В новом выпуске подкаста «Excess Returns» Джек Форхэнд, Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер разбирают, почему классические показатели вроде P/E могут вводить в заблуждение, как правильно рассчитывать оценку портфеля и какую роль эти цифры играют в реальном финансовом планировании.

## 📊 Состояние рынка: P/E выше среднего и ловушки средних чисел
[[JUMP:01:59]]

На текущий момент (30 мая 2024 года) коэффициент P/E (цена к прибыли) индекса S&P 500 за последние 12 месяцев составляет 27,37 [02:24]. Если смотреть на исторические данные, этот показатель выглядит аномально высоким: среднее историческое значение находится на уровне 16, а медианное — на уровне 15 [03:14]. 

Джек Форхэнд подчеркивает, что оценка рынка — это не просто число, а способ построения нарратива. По его словам, инвесторы, ожидающие инфляцию, или те, кто верит в её падение, всегда найдут нужные цифры для подтверждения своей позиции [02:49]. Аналогично обстоит дело и с оценкой: 

*   Оптимисты утверждают, что рынок «заслуживает» более высоких мультипликаторов из-за изменения технологий и структуры экономики [03:41].
*   Пессимисты указывают на значительный отрыв текущих значений от исторических средних.

Мэтт Зиглер напоминает, что любой мультипликатор — это дробь [04:32]. Важно понимать, что происходит и в числителе (цена), и в знаменателе (прибыль). Например, во время финансового кризиса 2008 года коэффициент P/E резко подскочил, но не из-за роста цен на акции, а из-за того, что прибыль компаний «рухнула в пропасть» [06:55]. В тот момент высокий P/E был не сигналом к продаже, а, напротив, индикатором того, что рынок близок к дну.

## 🧪 Альтернативные метрики: Шиллер и медианная акция
[[JUMP:08:40]]

Для сглаживания резких колебаний прибыли используется коэффициент P/E Шиллера (CAPE), который берет среднюю прибыль за 10 лет. Сейчас он находится на отметке 34 [09:18]. Это выше любых исторических значений, за исключением пика «пузыря доткомов», когда показатель достигал 45 [09:06].

Однако Джек Форхэнд отмечает, что S&P 500 — это индекс, взвешенный по капитализации. Оценка Microsoft или Nvidia влияет на общий показатель гораздо сильнее, чем оценка 500-й компании в списке [09:46]. Чтобы получить более объективную картину, эксперты Validia Capital Management анализируют медианную акцию из широкой вселенной (около 2700 бумаг):

1.  Медианный P/E за последние 12 месяцев сейчас находится на уровне 20 [13:42].
2.  Это значение является «средним по больнице» с 2005 года и не выглядит экстремально высоким [12:35].
3.  Для сравнения: Microsoft торгуется с мультипликатором 37, что значительно завышает показатели индекса S&P 500 по сравнению с типичной компанией на рынке [13:29].

## 📈 Прогнозы и продажи: Анализ форвардной прибыли и P/S
[[JUMP:15:02]]

При анализе форвардной прибыли (прогнозы аналитиков на 2024 год) рынок выглядит чуть дешевле, но общая картина сохраняется [15:27]. Более тревожную динамику показывает коэффициент Price to Sales (P/S, цена к выручке). 

В настоящее время маржинальность бизнеса в США находится на очень высоком уровне, поэтому компании выглядят лучше по прибыли, чем по выручке [16:17]. Джек Форхэнд предупреждает, что с точки зрения количественного анализа стратегия покупки акций с P/S выше 10 исторически была «катастрофой» [18:26]. Тем не менее, он допускает, что современные бизнес-модели могут оправдывать такие цифры благодаря масштабируемости технологий [18:39].

## 🧠 «Уголок зануды»: Как правильно считать P/E портфеля
[[JUMP:31:04]]

Джек Форхэнд указывает на распространенную ошибку среди частных инвесторов и даже профессиональных управляющих: нельзя просто взять среднее арифметическое P/E всех акций в портфеле [31:30]. 

Правильный алгоритм расчета выглядит так:

*   Рассчитать доходность по прибыли (Earnings Yield) для каждой позиции — это 1 разделить на P/E [32:25].
*   Найти средневзвешенное значение этой доходности для всего портфеля.
*   Инвертировать полученный результат обратно в P/E [32:39].

Использование простого среднего арифметического приводит к тому, что акции с экстремально высокими P/E (например, 300) непропорционально искажают итоговый результат, делая его бессмысленным [33:44].

## 📉 Спреды стоимости: Где искать возможности?
[[JUMP:35:03]]

Разрыв в оценке между «акциями стоимости» (Value) и «акциями роста» (Growth) остается значительным. По данным спикеров:

*   Акции стоимости сейчас дешевы относительно собственной истории: они были дешевле лишь в 25% случаев за последние десятилетия [36:08].
*   Акции роста, напротив, очень дороги [36:34].
*   Малая капитализация (Small Cap Value) выглядит еще более привлекательно по сравнению с историческими нормами [36:21].

Джек Форхэнд подчеркивает важность учета состава секторов при сравнении рынков [41:09]. Например, развивающиеся рынки (Emerging Markets) всегда выглядят дешевле США, потому что в их структуре преобладают ресурсные компании и банки, в то время как в США доминируют быстрорастущие технологические гиганты [41:23]. Простое сравнение P/E России (до кризиса) и США было бы некорректным без поправки на риски и состав индексов [42:53].

## ⏳ Оценка как инструмент планирования, а не тайминга
[[JUMP:46:31]]

Главный вывод дискуссии: оценка рынка имеет почти нулевую корреляцию с доходностью акций на горизонте одного года [24:04]. Однако на горизонте 7–10 лет она становится мощным сигналом для прогнозирования ожидаемой доходности [47:22].

Мэтт Зиглер предлагает использовать данные об оценке для принятия стратегических решений в финансовом планировании [53:00]:

1.  **Для молодых инвесторов (25 лет):** Высокая оценка рынка не должна быть поводом для прекращения взносов в 401(k), так как их горизонт превышает 30 лет [52:07].
2.  **Для пенсионеров (65+ лет):** Если рынок переоценен, а деньги нужны для оплаты медицинских услуг или текущего потребления, это идеальный момент для частичной фиксации прибыли и перекладывания в облигации [52:35].
3.  **Для целевого инвестирования (Liability Driven Investing):** Если вам нужно накопить конкретную сумму через 5 лет, и акции сейчас дороги (ожидаемая доходность по версии Research Affiliates — около 2% [57:35]), разумнее «запереть» доходность в облигациях, которые сейчас предлагают более 4-5% [55:13].

В завершение Мэтт Зиглер сравнивает оценку рынка с саундтреками к фильмам 90-х [1:01:45]. Они прекрасно фиксируют определенный момент времени (как песня Эдди Веддера в «Мертвеце идет»), но не говорят вам, что делать дальше. Оценка — это мерило текущего момента, а не магический шар для предсказаний [1:02:12].