# Анджей Скиба: «Частный кредит дает инвесторам ложное чувство безопасности» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=56keSKDiyJ0 Канал: Forward Guidance Опубликовано: 15.02.2024 --- Бурный рост рынка частного кредитования (private credit) в последние годы стал одной из самых обсуждаемых тем в финансовом мире. Пока инвесторы гонятся за двузначной доходностью, эксперты предупреждают о накоплении скрытых рисков, которые могут проявиться при затяжном периоде высоких процентных ставок. ## 📈 Феномен частного кредитования: доходность против прозрачности [[JUMP:01:06]] Частное кредитование стало самым быстрорастущим сегментом рынка облигаций и займов. По словам Анджея Скибы, этот процесс начался с того, что регуляторы вынудили банки избавиться от рискованных активов на балансах, особенно кредитов малым и недостаточно диверсифицированным компаниям [01:46]. В образовавшуюся пустоту пришли институциональные инвесторы, предложившие формат прямого кредитования (direct lending). Основными драйверами популярности этого инструмента стали: * **Двузначная доходность:** В условиях, когда ставки в публичном секторе были низкими, частный кредит предлагал доходность более 10% [03:05]. * **Отсутствие переоценки по рынку (Mark-to-Market):** В отличие от публичных облигаций, цена которых меняется ежедневно, частные кредиты оцениваются по номиналу до момента погашения или дефолта [04:00]. * **false sense of security:** По мнению Скибы, отсутствие рыночных колебаний создает у инвесторов ложное чувство безопасности. Он называет «безумием» утверждения о том, что частный кредит — это «безопасная гавань» во время шторма в публичном секторе [05:47]. ## ⛓️ Ловушка плавающих ставок и долговая нагрузка [[JUMP:08:03]] Главная уязвимость частного кредитования заключается в структуре долга. Большинство таких займов имеют плавающую процентную ставку (linked to SOFR or LIBOR). Это означает, что с каждым повышением ставки ФРС стоимость обслуживания долга для компаний-заемщиков растет автоматически [09:25]. Анджей Скиба приводит тревожную статистику по состоянию компаний в этом секторе: 1. **Уровень левериджа:** Средняя долговая нагрузка составляет 6–7 годовых прибылей (EBITDA), если исключить агрессивные бухгалтерские корректировки (add-backs) [10:05]. 2. **Стоимость обслуживания:** Сейчас компании платят по своим долгам около 12–15% годовых [12:03]. 3. **Удушение денежного потока:** При таком уровне долга и ставок до 75% операционного денежного потока уходит просто на выплату процентов [10:32]. В результате у бизнеса практически не остается средств на капитальные вложения, пополнение оборотного капитала или выплату налогов. Скиба утверждает, что значительная часть компаний в сфере частного кредита сейчас буквально «задыхается» под тяжестью долга [10:45]. ## 📝 «Магия» бухгалтерских корректировок (Add-backs) [[JUMP:14:05]] Особое внимание Анджей Скиба уделяет качеству отчетности. В сегменте частного кредита и синдицированных займов широко используются так называемые «add-backs» — бумажные корректировки прибыли. К ним относятся: * Ожидаемая синергия от сделок по слиянию, которая еще не реализована [14:44]. * Контракты, которые компания еще не выиграла, но надеется получить [14:58]. * Другие доходы, которые выглядят хорошо на бумаге, но не являются реальными денежными средствами [15:12]. Публичные рынки облигаций обычно скептически относятся к таким агрессивным методам оценки, тогда как в частном кредитовании инвесторы охотнее принимают «розовые прогнозы» [15:41]. ## 🔄 Противостояние рынков: частный кредит против синдицированных займов [[JUMP:28:07]] В 2023 году произошел исторический сдвиг: объем рынка синдицированных займов (BSL) сократился, так как частный кредит начал «красть» сделки у публичного сектора [29:12]. По словам Скибы, частные кредитные фонды активно рефинансируют обязательства компаний, которые раньше привлекали средства через широкие банковские синдикаты. Это имеет двоякий эффект: * **Позитивный аспект:** Частный кредит выступает в роли «кавалерии», помогая проблемным компаниям избежать дефолта в моменте, предоставляя им ликвидность для рефинансирования старых долгов [30:33]. * **Негативный аспект:** Условия сделок становятся слабее. Если раньше частный кредит предлагал инвесторам лучшую защиту (ковенанты), то сейчас из-за огромного притока капитала стандарты документации падают [21:58]. ## 🏛️ ФРС и «нейтральная ставка»: взгляд в будущее [[JUMP:50:07]] Обсуждая макроэкономический контекст, Анджей Скиба ставит под сомнение возвращение к эпохе сверхдешевых денег. Одной из главных тем дискуссий в BlueBay является уровень «нейтральной ставки» — той, при которой экономика не перегревается и не замедляется. Эксперт выделяет несколько факторов, поддерживающих устойчивость экономики США, несмотря на высокие ставки: * **Удержание персонала:** Компании боятся увольнять сотрудников после трудностей с наймом в постковидный период, что поддерживает потребление [52:36]. * **Дешевая ипотека:** Большинство домовладельцев зафиксировали ставки на уровне 3–4% и не чувствуют давления от политики ФРС [53:31]. Скиба полагает, что инфляция может стабилизироваться выше целевого уровня в 2%, что заставит ФРС держать ставки выше, чем надеется рынок [54:12]. По его прогнозу, доходность 10-летних казначейских облигаций США вряд ли снова упадет до 1.5%, скорее она будет колебаться в диапазоне 3–3.5% [54:25]. ## 🏘️ Коммерческая недвижимость: где искать возможности? [[JUMP:1:03:05]] В секторе коммерческой недвижимости (CRE) наблюдается «бойня», особенно в сегменте офисных помещений [1:03:18]. Однако Анджей Скиба видит в этой деслокации возможности для активных инвесторов. Его стратегия разделения активов: 1. **Офисы:** Структурный медвежий тренд, низкая заполняемость, высокие риски [1:03:45]. 2. **Склады и индустриальные объекты:** Высокая устойчивость и привлекательная оценка [1:05:50]. 3. **Жилая недвижимость (Multifamily):** По-прежнему интересна при правильном выборе локации [1:04:01]. Скиба рекомендует использовать рынок SASB (Single Asset Single Borrower), где инвестор получает доступ к конкретному качественному объекту, а не к «коктейлю» из сомнительных активов, как в случае с традиционными CMBS [1:05:10]. ## ⚠️ Главные ошибки инвесторов [[JUMP:1:08:12]] В завершение беседы Анджей Скиба выделил ключевые проблемы современного рынка управления активами: * **Стадное чувство:** Все инвесторы одновременно прыгают в одну тему (как это было с ожиданиями агрессивного снижения ставок в начале 2024 года) [1:08:12]. * **Фокус на шуме:** Слишком много внимания уделяется разовым макроэкономическим отчетам вместо анализа долгосрочных трендов [1:09:30]. * **«Бета-зависимость»:** Крупные фонды стали настолько огромными и «раздутыми», что они не могут быть гибкими. Вместо поиска уникальных возможностей они просто ставят на рост или падение всего рынка целиком [1:10:37]. По мнению Скибы, в текущих условиях преимущество получают те, кто способен сохранять гибкость и проводить глубокий фундаментальный анализ каждого конкретного эмитента, а не просто следовать за рыночными индексами.