# Итоги января 2026: Пузырь частного кредитования, гонка ИИ-затрат и нестабильность рынка

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nPpUfSPW_w8
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 31.01.2026

---

В январе 2026 года финансовые рынки столкнулись с переходом от привычной неопределенности к глубокой структурной нестабильности. В рамках ежемесячного обзора «Last Call» ведущие канала Excess Returns Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер вместе с приглашенными экспертами проанализировали опасности «пузыря» в частном кредитовании, аномальные потоки в опционах и риски, связанные с превращением технологических гигантов в капиталоемкие «коммунальные» предприятия.

## ⚖️ Нестабильность против неопределенности: новый рыночный режим
[[JUMP:04:25]]

Рыночный ландшафт начала 2026 года характеризуется не просто отсутствием ясности, а фундаментальной нестабильностью. Лиз Энн Сондерс (Liz Ann Sonders) из Charles Schwab подчеркивает, что инвесторы часто ошибочно используют термин «неопределенность» [05:41]. По ее мнению, рынки никогда не бывают «определенными», однако текущий цикл выделяется именно нестабильностью в политике, тарифах и монетарных решениях [06:09].

Ключевые аспекты этой нестабильности:

*   Политические решения принимаются «на лету», вызывая резкие рефлекторные реакции инвесторов [06:23].
*   Цикл приобрел K-образную форму, где разрыв между победителями и проигравшими только увеличивается [06:49].
*   Доминирующие нарративы (например, об экспоненциальном росте ИИ) начинают подвергаться сомнению из-за вопросов о стоимости данных и изменениях в корпоративном финансировании [09:22].

Мэтт Зиглер отмечает, что нестабильность подпитывается осознанием огромного количества альтернативных сценариев развития событий [07:28]. Когда список вопросов «что, если?» (от стоимости электроэнергии до перепроизводства чипов) растет, это оказывает давление на центральный рыночный нарратив [09:34].

## 📉 Кризис доверия и уроки истории: параллели с 1956 годом
[[JUMP:10:00]]

Рост цен на золото и драгоценные металлы в начале 2026 года аналитики связывают с системным кризисом доверия. Грант Уильямс (Grant Williams) и Тони Грир (Tony Greer) полагают, что мир находится в фазе перехода, где капитальные потоки определяют новые формы резервных активов [13:07].

Грант Уильямс проводит историческую аналогию с Суэцким кризисом 1956 года [11:47]:

1.  В 1956 году Великобритания и Франция осознали, что больше не могут защищать свои интересы (Суэцкий канал) без поддержки США.
2.  Это стало началом заката фунта стерлингов как доминирующей резервной валюты.
3.  Замораживание российских активов в 2022 году вызвало аналогичный тектонический сдвиг: страны по всему миру задаются вопросом, безопасно ли вести дела в долларовой системе [12:26].

По мнению экспертов, это не мгновенная революция, а длительная фаза эрозии доверия к институтам [12:54].

## 🎢 Опционные «судороги» и jump-риски: взгляд под капот рынка
[[JUMP:13:20]]

Брент Кочуба (Brent Kochuba) из SpotGamma указывает на растущее влияние опционов на краткосрочные движения рынка. Объем торгов опционами, особенно с нулевым сроком экспирации (0DTE), продолжает бить рекорды, что вынуждает маркетмейкеров агрессивно хеджировать позиции, создавая искусственные потоки [15:26].

Основные наблюдения Кочубы:

*   **Ложная самоуспокоенность:** Перед заседанием ФРС рынок закладывал движение индекса S&P всего на 40 базисных пунктов, в то время как среднее дневное изменение составляет 65 б.п. [17:36].
*   **Риск скачка (Jump Risk):** Когда ожидания слишком узкие, любое отклонение заставляет трейдеров лихорадочно закрывать позиции, что вызывает резкие рыночные «спазмы» [18:03].
*   **Аномалия SanDisk:** Акции компании выросли на 120% с начала года (к 29 января 2026 года), а опционы закладывают ежедневные колебания в 10% [21:30]. Кочуба считает такую ситуацию признаком формирования локального пика.

Кочуба рекомендует следить за индексом Core1M (соотношение цен опционов на отдельные акции к S&P 500). Когда этот показатель становится слишком низким, рынок созревает для резкого снижения, как это произошло в конце января, когда индекс S&P упал на 2% внутри дня без видимых макроэкономических причин [24:45].

## 💨 Частный кредит: «Новые ипотечные облигации» перед взрывом
[[JUMP:25:23]]

Бен Хант (Ben Hunt) из Perscient сравнивает текущий бум частного кредитования (Private Credit) с рынком ипотечных облигаций перед кризисом 2008 года [27:20]. Нарративный анализ показывает, что беспокойство по поводу оценки этих активов («marks to myth» — оценки по выдумке) достигло критического уровня [36:14].

Противостояние нарративов в частном кредите:

*   **Сторонники (например, Марк Роуэн из Apollo):** Считают, что розничные инвесторы и пенсионные счета 401(k) должны иметь такой же доступ к неликвидным активам, как и крупные фонды [33:28].
*   **Скептики:** Указывают на отсутствие прозрачности и риск того, что «музыка может остановиться» [36:28]. По данным Ханта, аргументы против доступа розничных инвесторов к неликвидам сейчас становятся все более доминирующими в медиа [35:47].

Хант предупреждает, что недавние списания в фондах BlackRock TCP и проблемы компаний First Brands и Tricolor — это лишь «дым», за которым может последовать настоящий пожар [32:22].

## 💰 Стратегия выхода: почему Асват Дамодаран копит наличность
[[JUMP:38:56]]

«Декан оценки» Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) признался, что в начале 2026 года он начал активно наращивать долю кэша. Хотя Дамодаран исторически был сторонником Big Tech, текущая ситуация вызывает у него опасения [39:22].

Аргументы Дамодарана в пользу выхода в кэш:

1.  **Отсутствие идей:** Он не находит достаточно недооцененных активов, чтобы переложить в них деньги от продажи переоцененных акций [39:49].
2.  **Тотальная корреляция:** Традиционные инструменты диверсификации больше не работают. Недвижимость, криптовалюты и иностранные рынки в моменты кризиса ведут себя как рисковые технологические акции [40:43].
3.  **Биткоин как плечо на техсектор:** Дамодаран считает, что если техсектор упадет, коррекция в биткоине будет в два раза сильнее [41:11].

Вместо акций Дамодаран рассматривает золото и «коллекционные активы» как способ сохранить средства в период, когда все остальные классы активов движутся синхронно [41:23].

## 🏗️ ИИ-бум: ловушка капитальных затрат
[[JUMP:47:15]]

Кай Ву (Kai Wu) из Sparkline Capital представил исследование, доказывающее, что агрессивные капитальные вложения (Capex) исторически ведут к плохим результатам для инвесторов. Компании «Великолепной семерки» (Mag 7) трансформируются из легких масштабируемых бизнесов в тяжелые капиталоемкие структуры, похожие на коммунальные службы [51:14].

Статистические факты и исторические аналогии:

*   **Закон Capex:** Компании с самым высоким ростом капзатрат демонстрируют худшую динамику акций в долгосрочной перспективе [49:42].
*   **Аномалия Meta:** Компания тратит 35% своей выручки на Capex (в основном на GPU), что выше, чем у средней коммунальной компании, и превышает показатели AT&T на пике доткомов (21%) [53:33].
*   **Победители инфраструктурных гонок:** В истории железных дорог (1860-е) и оптоволокна (2000-е) строители инфраструктуры часто банкротились, а вся выгода доставалась клиентам (таким как Netflix или Google), которые получали доступ к избыточным мощностям по низким ценам [56:30].

Кай Ву полагает, что текущая ситуация напоминает «дилемму заключенного»: каждая компания боится проиграть в гонке ИИ и инвестирует избыточно, что в конечном итоге приведет к падению цен на вычислительные мощности и снижению рентабельности самих строителей [57:36].

## 🚀 Взгляд в будущее: ренессанс малых компаний
[[JUMP:59:56]]

Несмотря на доминирование гигантов, ведущие отмечают признаки оживления в сегментах «малой капитализации» и «стоимости» (value). Джек Форхэнд указывает на то, что в начале 2026 года индекс Russell 2000 неожиданно опередил S&P 500 на 12-месячном отрезке [1:03:44].

Однако Мэтт Зиглер призывает к осторожности в выборе инструментов:

*   **Проблема Russell 2000:** Этот индекс переполнен убыточными компаниями и региональными банками. Ведущие называют его местом, «где инновации умирают» [1:04:37].
*   **S&P Small Cap 600:** Более предпочтительный вариант для инвестиций в малые компании, так как он включает критерий прибыльности (фактор качества) [1:04:10].
*   **Международные рынки:** Их успех в 2025-2026 годах во многом был обусловлен слабостью доллара, а не реальным ростом прибыли. Для продолжения ралли международным компаниям необходимо начать показывать фундаментальный рост прибыли [1:03:07].