# Как переиграть рынок: Клэй Финк и Кайл Грив обсуждают философию Говарда Маркса

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=z9pya7x9KCE
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 03.10.2024

---

В новом выпуске подкаста **We Study Billionaires** ведущие **Клэй Финк** и **Кайл Грив** провели глубокий анализ книги **Говарда Маркса** **«The Most Important Thing»**. Эта работа считается одним из фундаментальных пособий по инвестированию, акцентирующим внимание не на формулах, а на психологии, оценке рисков и рыночных циклах. Собеседники разобрали ключевые концепции Маркса, такие как мышление второго уровня, контроль рисков и «терпеливый оппортунизм», подкрепив их примерами из собственной практики и истории рынка.

## 🧠 Мышление второго уровня: как выйти за рамки очевидного
[[JUMP:04:18]]

По мнению Говарда Маркса, инвестирование — это соревнование, в котором невозможно превзойти средние показатели, думая так же, как и все остальные [04:33]. Ведущие подчеркивают, что для успеха необходимо «мышление второго уровня» (second level thinking).

Различия между типами мышления:

*   **Первый уровень (очевидный):** «Это хорошая компания, нужно покупать акции» [04:45].
*   **Второй уровень (глубокий):** «Это хорошая компания, но рынок оценивает её как великую, поэтому цена завышена — нужно продавать» [04:55].
*   **Первый уровень:** «Инфляция растет, надо избавляться от акций» [05:02].
*   **Второй уровень:** «Инфляция растет, настроения на рынке ужасные, все паникуют — возможно, сейчас лучшее время для покупки» [05:11].

Кайл Грив приводит пример собственной ошибки с компанией **InMode** [06:47]. Акция выросла в семь раз за год, и «первый уровень» мышления Кайла диктовал удерживать позицию из-за сильного импульса (momentum). Однако мышление второго уровня должно было подсказать, что заоблачный рост мультипликаторов P/E и чрезмерный оптимизм толпы — сигналы к выходу. В итоге он зафиксировал прибыль, но признает, что мог бы сработать эффективнее, если бы вовремя задал себе вопросы Маркса: какова вероятность моей правоты и как мои ожидания отличаются от консенсуса? [07:53].

## 📉 Гипотеза эффективного рынка и поиск аномалий
[[JUMP:13:19]]

Собеседники обсуждают отношение Говарда Маркса к гипотезе эффективного рынка (EMH). Маркс полагает, что рынок в целом эффективен, так как миллионы людей имеют доступ к информации [14:03]. Однако он указывает на абсурдные примеры: в январе 2000 года акции **Yahoo** стоили $237, а через 15 месяцев — $11 [14:16]. По мнению Маркса, рынок не мог быть прав в обоих случаях одновременно [14:28].

Клэй Финк выделяет несколько причин неэффективности:

*   Наличие технических и импульсных трейдеров (momentum traders), которые не смотрят на фундаментальные показатели, создавая ценовые пузыри (например, в акциях **Nvidia**) [19:21].
*   Временные трудности компаний, которые рынок воспринимает как долгосрочный крах [12:30].
*   «Выбрасывание ребенка вместе с водой» во время общих рыночных распродаж, как это было с компанией **Topicus** в 2022 году, когда качественный актив упал более чем на 40% вместе со всем техсектором [11:54].

Кайл Грив отмечает, что для обгона индекса необходимо придерживаться взглядов, отличных от консенсуса (non-consensus views), но при этом быть правым [15:27]. Примером служит покупка **Apple** Уорреном Баффеттом в 2016 году: тогда многие инвесторы выходили из актива, а Баффетт увидел ценность там, где рынок видел стагнацию [15:44].

## 🛡️ Понимание и контроль риска
[[JUMP:21:22]]

Говард Маркс посвятил риску три главы, считая его оценку более важной, чем погоню за доходностью. Он утверждает, что риск — это не волатильность (как учит академическая теория), а вероятность безвозвратной потери капитала [26:05].

Основные тезисы Маркса о риске:

1.  **Связь риска и доходности нелинейна.** Если бы рискованные активы гарантированно приносили больше денег, они бы не были рискованными [24:43].
2.  **Риск максимален, когда восприятие риска минимально.** Когда инвесторы верят, что «в этот раз всё иначе» или что жилье никогда не упадет в цене (как в 2006 году), они создают самые опасные условия на рынке [29:41].
3.  **Риск невозможно измерить количественно.** Его можно только почувствовать, оценивая «градус» оптимизма или пессимизма участников рынка [30:26].

Кайл Грив описывает пять профилей инвесторов, выделяемых Марксом. Самый ценный тип («пятый ковш») — это те, кто на растущем рынке идет вровень с индексом, но на падающем рынке теряет значительно меньше [34:00]. Например, если рынок падает на 10%, а ваш портфель — только на 5%, это и есть проявление истинного мастерства контроля риска [32:36].

## 🔄 Рыночные циклы и «правило маятника»
[[JUMP:39:39]]

Маркс считает, что в инвестировании почти всё циклично. Он выделяет два правила:

1. Большинство вещей цикличны.
2. Величайшие возможности возникают тогда, когда люди забывают о первом правиле [40:41].

Кайл Грив сравнивает анализ циклов с использованием телескопа генералом на холме: вы можете видеть, что происходит на поле боя прямо сейчас, но это не гарантирует победу в войне [41:37]. 

Описание кредитного цикла по Марксу:

*   **Фаза процветания:** Капитала много, плохих новостей мало, риск кажется исчезнувшим. Финансовые институты снижают требования к заемщикам, чтобы конкурировать за долю рынка [43:05].
*   **Фаза краха:** Убытки пугают кредиторов, требования ужесточаются, процентные ставки растут. Компании не могут перекредитоваться, начинаются банкротства [43:57].

Клэй Финк напоминает историю из практики Маркса во время кризиса 2008 года. Когда рухнул **Lehman Brothers**, облигации, которые всегда стоили 96 центов за доллар, упали до 70 центов [51:41]. В то время как пенсионные фонды в панике отказывались давать капитал, Маркс видел в этом лучшие возможности в своей карьере [53:03].

## 🎲 Роль удачи и «альтернативные истории»
[[JUMP:54:13]]

Собеседники обсуждают влияние Нассима Талеба на философию Маркса. Главная проблема инвестирования — невозможность сразу отличить мастерство от везения [54:27]. На коротком отрезке (1-2 года) «счастливый дурак» может показать феноменальную доходность, просто поставив всё на одну карту [59:54].

Концепция «альтернативных историй» предполагает, что произошедшее событие — лишь один из многих вероятных сценариев [1:03:06]. Клэй Финк приводит аналогию с Супербоулом 2008 года: невероятный «чудо-прием» мяча Дэвидом Тайри на последней минуте позволил **Giants** победить **Patriots** [1:01:25]. Если бы этот маловероятный сценарий не реализовался, история запомнила бы другого победителя. В инвестировании важно оценивать не только результат, но и логичность решения в момент его принятия, когда исход был неизвестен [1:05:55].

## 🏷️ Поиск выгодных сделок (Bargain Hunting)
[[JUMP:1:06:48]]

Для появления выгодной сделки (bargain) необходимо, чтобы восприятие актива было значительно хуже реальности [1:07:31]. 

Чек-лист Маркса для поиска недооцененных активов:

*   Актив неизвестен или неправильно понят [1:07:14].
*   Выглядит «уродливо» на поверхности.
*   Вызывает споры, считается пугающим или «неприличным» для респектабельных портфелей [1:11:32].
*   Нелюбим рынком и имеет плохие показатели доходности в прошлом.
*   Давление со стороны продавцов значительно превышает интерес покупателей [1:13:30].

Примером служит покупка **American Express** Баффеттом в разгар скандала с салатовым маслом в 1960-х. Рынок считал, что компания уничтожена, но Баффетт проверил кассы в ресторанах и увидел, что люди продолжают пользоваться картами так же активно, как и до скандала [1:08:16].

## 🎣 Терпеливый оппортунизм: ожидание «жирной подачи»
[[JUMP:1:15:42]]

В завершение Кайл Грив приводит пример **Пулака Прасада** из фонда **Nalanda Capital** как образец терпения [1:17:25]. За 14 лет (с 2007 по 2021 гг.) фонд инвестировал $1,86 млрд. Однако 46% всего капитала было вложено в течение лишь 15% общего времени существования фонда (26 месяцев) [1:17:59]. Во время пандемии COVID-19 они вложили 22% капитала всего за 3 месяца [1:18:20].

По мнению Клэя Финка, главная ошибка начинающих — чувство, что они обязаны действовать постоянно. Инвестирование похоже на бейсбол, где нет штрафа за то, что вы пропустили подачу. Можно стоять с битой на плече и ждать «идеального мяча» годами [1:16:57]. Худшее, что может сделать инвестор — это «тянуться за доходностью» (reaching for returns), покупая переоцененные активы просто потому, что у него есть свободные деньги [1:20:16].