# Сачин Хаджурия и Брендан Баллу поспорили о будущем Private Equity

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nBN0VCJRiz8
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 11.08.2023

---

Индустрия частного капитала (Private Equity) выросла до масштабов, сопоставимых с крупнейшими экономиками мира, вызывая как восхищение своей эффективностью, так и жесткую критику за социальные последствия. В рамках панели подкаста Capital Allocators бывший партнер Apollo Сачин Хаджурия и федеральный прокурор США Брендан Баллу столкнулись в глубокой дискуссии о природе этой 12-триллионной отрасли. Они обсудили, являются ли механизмы выкупа компаний драйвером реального экономического роста или же они превратились в легальный инструмент минимизации ответственности за счет работников и потребителей.

## 💼 Масштабы отрасли и природа стимулов
[[JUMP:03:37]]

Современный рынок альтернативных инвестиций давно перерос рамки агрессивных «выкупов с плечом» (LBO) эпохи 1980-х годов. По оценке Сачина Хаджурии, сегодня объем индустрии частных рынков составляет порядка $12 трлн, что превышает ВВП большинства государств, а в течение следующего десятилетия этот показатель может вырасти до $20 трлн и более. Гость подчеркивает, что это глубоко персонализированный бизнес, основанный на суждениях конкретных людей, действующих как принципалы, а не просто советники. Инвестиционные тезисы Хаджурии строятся на том, что ключевым фактором успеха PE-фирм является жесткая привязка вознаграждения управляющих к конечному результату и долгосрочное выстраивание отношений с инвесторами. С его точки зрения, частный капитал необходим для обеспечения доходности пенсионных портфелей, поскольку традиционные государственные облигации и публичные рынки акций не способны полностью покрыть обязательства перед будущими пенсионерами.

С этой оценкой не согласен Брендан Баллу, выступающий в дискуссии исключительно в личном качестве. Он обращает внимание на то, что созданная юристами правовая система кардинально искажает стимулы для инвесторов. По мнению Баллу, типичная бизнес-модель частного капитала страдает от трех фундаментальных недостатков:

* **Короткий горизонт планирования:** PE-фирмы удерживают компании в портфеле всего от 3 до 7 лет, что стимулирует краткосрочные решения в ущерб долгосрочному развитию.
* **Чрезмерная долговая нагрузка:** Приобретаемые компании перегружаются обязательствами, параллельно из них извлекаются значительные комиссии.
* **Изоляция от юридической ответственности:** Правовые механизмы защищают головную компанию от ответственности в случае краха или нарушений на уровне портфельного бизнеса.

По словам федерального прокурора, эти факторы работают как своеобразные регуляторы: чем сильнее они выкручены, тем выше вероятность негативных последствий для работников, клиентов и самого выкупленного бизнеса.

## ⏱️ Временные горизонты: сделка против долгосрочных инвестиций
[[JUMP:09:05]]

Обсуждая проблему ограниченного времени владения активами, Сачин Хаджурия признает, что индустрия частного капитала по своей сути является транзакционной. Цель любого фонда — войти в капитал, улучшить операционные показатели совместно с менеджментом, а затем монетизировать или полностью продать долю для возврата средств инвесторам. Однако эксперт считает несправедливым выделять PE-индустрию в негативном ключе. По его мнению, публичные корпорации или частные лица точно так же могут приобретать активы и перепродавать их через минимальные промежутки времени. Хаджурия отмечает, что в его практике встречались сделки длительностью от 18 до 36 месяцев (особенно в сфере работы с проблемными активами после банкротства), но были и проекты, длившиеся более 7–10 лет благодаря долготерпению и гибкости управляющих.

Брендан Баллу, со своей стороны, утверждает, что корни укороченных инвестиционных горизонтов кроются в конкретных правовых изменениях. В качестве примера он приводит реформу Закона о пенсионном обеспечении работников (ERISA) 1979 года, которая изменила так называемый «стандарт осмотрительного человека» и открыла пенсионным фондам доступ к венчурному и частному капиталу. По мнению Баллу, защитный барьер, не позволяющий «прокалывать корпоративную вуаль» и привлекать мажоритарного инвестора к ответственности за действия дочерней компании, напрямую поощряет краткосрочное мышление.

В ответ на это Сачин Хаджурия поясняет, что структура и продолжительность жизни фондов (традиционно составляющая 10 лет) диктуются запросами самих ограниченных партнеров (LP). Инвестиционные тезисы Хаджурии указывают на то, что разные категории инвесторов имеют разные потребности в ликвидности: кому-то необходим быстрый оборот денежных средств для выплат, другие предпочитают долгосрочные дивиденды или прирост капитала. Именно поэтому на рынке появляются новые форматы владения, такие как:

* **Продолжающие фонды (continuation funds):** Позволяющие продлить работу над качественным активом за рамками стандартного цикла фонда.
* **Вечные инвестиционные инструменты (perpetual capital vehicles):** Обеспечивающие постоянное управление капиталом без жестких дедлайнов по выходу из сделок.

## 🏥 Трагедия в Manor Care и проблема «корпоративной вуали»
[[JUMP:16:16]]

В качестве яркой иллюстрации юридических дисбалансов Брендан Баллу приводит кейс с покупкой сети домов престарелых HCR Manor Care фондом Carlisle в 2007 году. Сделка объемом около $6 млрд была практически полностью профинансирована за счет заемных средств. Как утверждает Баллу, Carlisle удалось быстро вернуть свои первоначальные инвестиции путем проведения сделки возвратного лизинга (sale-leaseback), продав недвижимость и начав арендовать ее обратно, а также за счет сбора управленческих комиссий. Последующее сокращение штата привело к резкому росту нарушений санитарных норм, жалобам на грызунов и насекомых, а также к гибели одного из постояльцев.

Главный юридический парадокс, по мнению Баллу, вскрылся во время судебного процесса. Когда семья погибшего жителя подала иск о неправомерных действиях, повлекших смерть, юристы Carlisle добились исключения фонда из числа ответчиков. Они доказали в суде, что Carlisle не является техническим владельцем сети, а лишь консультирует цепочку фондов, чьи ограниченные партнеры владеют компанией через несколько промежуточных шелл-структур. В итоге Manor Care обанкротилась, а пострадавшая семья не получила компенсации от фонда. По мнению Баллу, это доказывает, что PE-фирмы обладают полным операционным контролем, но юридически защищены от последствий своих ошибок, что порождает асимметрию рисков. Хотя Carlisle в свое оправдание заявляла, что банкротство наступило из-за изменений в расчете государственных выплат по программе Medicare, Баллу считает саму юридическую модель дефектной.

Сачин Хаджурия отмечает, что ему сложно комментировать детали этой конкретной трагической сделки, поскольку он над ней не работал. При этом он подчеркивает, что уровень личной и корпоративной ответственности сильно варьируется от юрисдикции к юрисдикции. Например, в странах Европы законодательство в отношении банков, страховых компаний и секторов социальной сферы устроено гораздо жестче. Хаджурия считает, что если общество недовольно качеством контроля в чувствительных секторах, проблему нужно решать через общее ужесточение отраслевого регулирования для всех типов собственников, будь то публичные корпорации, частные лица или инвестиционные фонды, а не фокусироваться исключительно на PE-индустрии.

## 💰 Экономика комиссий и операционная эффективность
[[JUMP:23:17]]

Существенным пунктом разногласий стал вопрос о структуре доходов фондов. Прокурор Баллу выражает обеспокоенность тем, что комиссии (management fees и transaction fees), изначально создававшиеся просто для поддержания работы офиса, превратились в самостоятельный высокодоходный бизнес. Он приводит в пример сделку фонда Blackstone по приобретению компании Apria Healthcare. Впоследствии Apria была вынуждена пойти на соглашение об отсрочке тюремного заключения с Министерством юстиции США из-за обвинений в мошеннических продажах неиспользованного медицинского оборудования. По утверждению Баллу, Blackstone удалось полностью окупить свои затраты и штрафы за счет дивидендных рекапитализаций и других транзакционных сборов еще до завершения разбирательств. По его мнению, классическая формула «2 и 20» создает искаженную мотивацию: управляющие получают 20% от прибыли в случае успеха, но забирают 100% комиссий вне зависимости от долгосрочной судьбы бизнеса.

Сачин Хаджурия парирует этот аргумент, заявляя, что получение комиссий никогда не является главной мотивацией для проведения качественных сделок. По его словам, если общий результат инвестиций приходится спасать за счет комиссионных сборов, то это априори плохой исход. Базовые 2% от объема фонда необходимы для удержания высококлассных специалистов, развития ИТ-инфраструктуры, анализа больших данных и привлечения экспертных сетей. Хаджурия напоминает, что крупнейшие инвестиционные фирмы сегодня являются публичными компаниями. Фондовые аналитики оценивают их стабильный поток комиссионных доходов по более высоким мультипликаторам, чем вознаграждение за успех (carried interest), именно в силу его предсказуемости. В условиях усложнения макроэкономической ситуации эксперт прогнозирует «прореживание стада» (thinning of the herd): фонды, демонстрирующие слабую доходность, просто не смогут привлечь капитал на новые раунды, тогда как лидеры рынка продолжат получать повышенные аллокации.

Инвестиционные тезисы Сачина Хаджурии в пользу операционной эффективности частного капитала сводятся к трем ключевым преимуществам:

1.  **Предельный фокус:** Небольшие инвестиционные команды работают в теснейшей связке с руководством компании ради достижения четко измеримого результата.
2.  **Обязательства и долгосрочное присутствие:** В отличие от наемных менеджеров публичных компаний, PE-специалисты не могут бросить проблемный проект на полпути, так как от этого зависит их личная репутация и трек-рекорд.
3.  **Широкий инструментарий:** Фонды эффективно используют как финансовые инструменты оптимизации структуры капитала, так и международную сеть операционных экспертов для бенчмаркинга.

Баллу возражает, ссылаясь на академические исследования, согласно которым компании под управлением PE-фондов в 10 раз чаще сталкиваются с банкротством по сравнению с аналогичными фирмами без долговой нагрузки. В качестве негативного примера он приводит действия Sun Capital при выкупе сети дайнеров Friendly's. Фонд использовал процедуру банкротства (продажу через секцию 363) для того, чтобы переложить пенсионные обязательства компании перед работниками на квазигосударственную Корпорацию по обеспечению пенсионных выгодоприобретателей (PBGC), выкупив при этом Friendly's у самого себя через подконтрольные структуры. При этом прокурор признает существование и позитивных примеров, упоминая покупку лесопильного завода в Арканзасе, где инвесторы вкладывали средства более десяти лет, использовали минимум долга и помогли возродить целое поселение.

## 🏛️ Лоббизм, регулирование и роль пенсионных фондов
[[JUMP:36:11]]

Масштаб $12-триллионной индустрии заставляет искать практические регуляторные решения. Брендан Баллу отмечает, что private equity по своему влиянию фактически вытеснил традиционные инвестиционные банки прошлых поколений. Он считает, что юристы имеют свойство изобретать дефектные бизнес-модели каждые 20 лет: ранее это были субстандартные кредиты, ссудо-сберегательные ассоциации (S&L) или конгломераты. Баллу уверен, что исправить ситуацию можно на законодательном уровне. Конгресс, Федеральная резервная система, SEC и министерство финансов США способны ввести лимиты на использование долга, а также обязать мажоритарных инвесторов с операционным контролем нести субсидиарную ответственность за дочерние компании. Практические успехи, по его словам, уже есть: активистам удалось добиться разработки стандартов минимального штата сотрудников в домах престарелых на уровне Минздрава США (HHS), а также ограничить завышенные комиссии на телефонные звонки из тюрем, начав с пилотного закона в Коннектикуте и закончив федеральным актом.

Важным фактором трансформации рынка Сачин Хаджурия называет демократизацию базы инвесторов. Если раньше в фонды вкладывались преимущественно сверхбогатые лица, то сегодня ключевыми игроками стали пенсионные фонды, стремящиеся покрыть свои обязательства с целевой доходностью в 7–8% годовых. Крупнейшие суверенные и пенсионные фонды из Абу-Даби, Катара, Канады и Австралии формируют собственные команды для прямого соинвестирования, обходя стандартные комиссии PE-фирм. Включение широких слоев общества в состав инвесторов заставляет фонды обращать пристальное внимание на вопросы устойчивого развития (ESG), изменения климата и разнообразия (diversity). По мнению Хаджурии, большинство крупных PE-фирмы сегодня избегают инвестиций в табачную и оружейную промышленность именно из-за давления со стороны вкладчиков.

В финале беседы Брендан Баллу выразил глубокую обеспокоенность эффективностью лоббистского ресурса private equity. Он напомнил историю сохранения налоговой лазейки для carried interest (когда доход управляющих облагается по более низкой ставке налога на прирост капитала, а не как обычный подоходный налог). Изменить эту норму пытались три президента подряд — Барак Обама, Дональд Трамп и Джо Байден. Также Баллу упомянул успешное блокирование PE-фондами первоначальной жесткой версии закона против неожиданных медицинских счетов (surprise medical billing), затрагивавшего их портфельные медицинские клиники.

Сачин Хаджурия в ответ заметил, что бюджеты на лоббизм со стороны технологических компаний или производителей потребительских товаров часто превышают затраты инвесторов. По его мнению, вопрос налоговых ставок должен решаться исходя из фискальных потребностей общества и необходимости сохранения стимулов для лиц, принимающих на себя реальные предпринимательские риски принципалов. Подводя итог, участники согласились, что индустрия слишком сложна, чтобы красить ее исключительно в черные или белые тона, и залогом ее здорового развития должно стать прозрачное информирование общества в формате простого и понятного языка.