# Джефф Муленкамп о стратегии Muhlenkamp & Company: ROE, тактический кэш и уроки 1970-х Источник: https://www.youtube.com/watch?v=edh-0JOQl5Q Канал: Excess Returns Опубликовано: 30.12.2022 --- В новом выпуске подкаста «Excess Returns» управляющий активами компании Muhlenkamp & Company Джефф Муленкамп (Jeff Muhlenkamp) обсуждает методы дискреционного инвестирования, сочетающие поиск недооцененных качественных компаний с тактическим управлением денежной позицией. На фоне волатильности 2022 года, когда фонд Муленкампа стал одним из немногих, показавших положительную доходность в секторе акций [1:41], инвестор делится своим видением рыночных циклов, инфляционных рисков и уроков, извлеченных из армейской службы и опыта работы со своим отцом, основателем фирмы Роном Муленкампом. ## 🎖️ Армейская школа: принятие решений в условиях тумана войны [[JUMP:02:38]] Джефф Муленкамп, выпускник Вест-Пойнта и бывший офицер армии США, утверждает, что военный опыт напрямую применим к управлению портфелем. По его словам, армия научила его двум критически важным вещам: 1. **«Варгейминг» (военные игры) сценариев:** В армии учат просчитывать возможные действия противника и определять «точки принятия решений», после которых сценарий становится неизбежным [3:56]. Муленкамп переносит это на экономику, отслеживая развитие ситуации и последовательно исключая невозможные варианты будущего [4:09]. 2. **Действие при неполной информации:** В условиях боя никогда нет 100% данных, но решение принимать необходимо. Инвестор считает, что в бизнесе ситуация идентична: информации о компании или рынке никогда не бывает достаточно, но управляющий обязан выбрать курс действий и придерживаться его [4:48]. Важным аспектом своей работы Муленкамп также считает умение «переводить» сложные технические данные на язык клиента. Этот навык он отточил в Пентагоне, объясняя генералам работу ИТ-департамента [6:47], и перенял у отца, который умел говорить о финансах простым и понятным языком [6:22]. ## 📊 Инвестиционная философия: ROE, инфляция и поиск ценности [[JUMP:08:05]] Muhlenkamp & Company придерживается стратегии, близкой к классическому стоимостному инвестированию (Value Investing). Джефф Муленкамп определяет стоимость компании и сравнивает её с рыночной ценой, при этом рост рассматривается как неотъемлемая часть стоимости [8:30]. Ключевые принципы анализа: * **Вселенная Value Line:** Команда ежемесячно вручную обрабатывает данные по 2500 компаниям из базы Value Line [11:33]. * **Рентабельность собственного капитала (ROE):** Это основной показатель [12:40]. Муленкамп отмечает, что Рон Муленкамп еще в 1970-х обнаружил стабильность ROE на длительных отрезках времени [13:18]. * **Инфляция вместо процентных ставок:** В отличие от большинства аналитиков, использующих безрисковую ставку для дисконтирования, Муленкамп опирается на уровень инфляции [20:33]. По его мнению, облигации могут быть оценены рынком неверно относительно инфляции (что и произошло в 2022 году), что приводит к ошибкам в оценке акций [21:11]. * **Капиталоемкость:** Инвестор предпочитает «легкие» в плане капитала бизнесы с высокой ценовой властью (pricing power) [14:52]. Муленкамп приводит пример компании American Axle: в 2008–2009 годах она торговалась ниже $1 за акцию из-за страха банкротства, но затем выросла до $20 за три года [9:11]. Это иллюстрирует тезис гостя о том, что в моменты кредитных кризисов даже компании низкого качества могут стать отличными инвестициями, если они выживают [8:57]. ## 📉 Тактическое управление кэшем и выход из технологического сектора [[JUMP:17:45]] Фонд Муленкампа известен готовностью держать значительную долю активов в наличности (cash), если на рынке нет подходящих идей. Решение о выходе в кэш принимается «снизу вверх» (bottom-up): когда текущие позиции становятся переоцененными, а макроэкономическая среда (действия ФРС, ликвидность) ухудшается [23:55]. Летом 2021 года фонд продал от половины до двух третей своих позиций в крупных технологических компаниях (Apple, Microsoft) [19:42]. Муленкамп утверждает, что на тот момент эти бумаги стали полностью или чрезмерно оцененными, и их ценовая динамика начала сигнализировать о развороте [20:07]. Принципы работы с ценовым импульсом (momentum): * **Покупка:** Джефф предпочитает не «ловить падающие ножи», а дождаться формирования дна и покупать на начале восходящего тренда, даже пропуская первые 10–20% роста [18:37]. * **Продажа:** Когда акции достигают справедливой стоимости, фонд готов удерживать их, пока сохраняется восходящий импульс, чтобы забрать дополнительную прибыль от энтузиазма рынка [19:17]. ## 🧠 Психология рыночного дна и поведение инвесторов [[JUMP:28:47]] Муленкамп подчеркивает, что в моменты истинного рыночного дна инвесторы испытывают физическое нежелание покупать. Основываясь на опыте кризисов 2008 и 2020 годов, он отмечает, что лучшие возможности возникают тогда, когда хочется «свернуться калачиком под одеялом и спрятаться» [29:55]. Для успешного инвестирования, по мнению гостя, необходимо: 1. **Осознавать свои эмоции:** Использовать страх как индикатор того, что наступило время покупать «абсурдные цены» [31:02]. 2. **Соблюдать дисциплину:** Муленкамп ограничивает количество позиций в портфеле (от 20 до 30) и их размер (начальный вес 3–5%, максимальный — 10%) [33:26]. 3. **Искать единомышленников среди клиентов:** По мнению Джеффа, портфельный менеджер получает тех инвесторов, которых заслуживает [39:29]. Если философия клиента не совпадает с подходом менеджера, он заберет деньги в самый неподходящий момент — на дне рынка [39:41]. ## 🔮 Макропрогноз: Инфляционная спираль и три сценария будущего [[JUMP:46:17]] Джефф Муленкамп скептически относится к возможности быстрого возвращения инфляции к уровню 2%. Его аргументы и прогнозы включают: * **Устойчивая инфляция:** Ожидаемый уровень инфляции на ближайшие годы — 4–5% [47:07]. * **Спираль «зарплаты-цены»:** Муленкамп указывает на законодательные механизмы индексации (например, увеличение выплат соцстрахования на 9% в январе), которые создают петлю обратной связи и поддерживают инфляцию [47:33]. * **Проблемы госрегулирования:** В отличие от конца 1970-х, современное правительство США не идет по пути дерегулирования и стимулирования добычи энергии, что мешает борьбе с ростом цен [49:32]. Инвестор выделяет три возможных сценария развития событий: 1. **Классическая рецессия:** ФРС поднимает ставки до тех пор, пока безработица не станет неприемлемой, что в конечном итоге «добьет» инфляцию [56:27]. 2. **Кредитный кризис:** Поломка чего-то важного в мировой финансовой системе (как было с японской иеной или рынком облигаций в Великобритании), что вынудит ФРС начать печатать деньги, не дожидаясь победы над инфляцией [56:52]. 3. **Девальвация валюты (сценарий Рея Далио):** Правительство не сможет обслуживать долг при ставках в 4–5% и заставит ФРС контролировать кривую доходности, что приведет к обесцениванию валюты [59:08]. В текущей ситуации Муленкамп считает многие секторы (например, капитальные товары — Caterpillar, Cummins) переоцененными для условий надвигающейся рецессии [53:05]. В то же время сектор жилищного строительства (housing) уже «оценен по ценам рецессии», торгуясь в районе одного капитала (Book Value) [52:39]. ## 💡 Совет начинающим инвесторам [[JUMP:1:01:44]] В завершение беседы Джефф Муленкамп дал совет, касающийся финансового планирования. Для создания богатства, по его мнению, важны три фактора: время, налоги и норма прибыли [1:02:08]. Он рекомендует максимально использовать налоговые льготы (счета 401k, IRA), начинать инвестировать как можно раньше и тратить меньше, чем зарабатываешь [1:02:21].