# Круглый стол инвесторов: почему оценка 100x ARR стала ловушкой и когда ждать бума IPO

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yIPU7IgjJ0A
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 11.10.2023

---

В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс собрал за виртуальным круглым столом тяжеловесов венчурного рынка: Девена Парекха (Insight Partners), Вуди Маршалла (TCV) и Джейсона Лемкина (SaaStr). Инвесторы обсудили, почему рынок роста на самом деле жив, как компании выживают с «пузырями» в оценках 2021 года и когда откроется окно для IPO. Основной лейтмотив дискуссии — возвращение к фундаментальным показателям эффективности и дисциплинированному распределению капитала.

## 📈 Состояние рынка роста: жизнь после пузыря
[[JUMP:03:02]]

Вопреки распространенному мнению, рынок инвестиций в рост не мертв, хотя его темпы существенно замедлились по сравнению с аномальными 2021–2022 годами. По словам Девена Парекха, в портфеле Insight Partners во втором квартале 2023 года насчитывалось 180 компаний, которые выросли более чем на 50% по сравнению с прошлым годом [03:14]. Это подтверждает, что фундаментальный спрос на технологические продукты сохраняется, несмотря на макроэкономические вызовы.

Однако Девен Парекх отмечает существенные изменения в динамике:

*   Темпы заключения новых сделок значительно снизились по сравнению с пиковыми значениями последних лет [03:39].
*   Рынок возвращается к «нормальности», когда инвесторы тратят до шести месяцев на изучение компании, совместные ужины с основателями и наблюдение за результатами в динамике [04:56].
*   Многие компании, получившие финансирование на стадиях Series A и B в 2021 году, в начале 2024 года столкнутся с необходимостью выхода на рынок за новым капиталом, так как их взлетно-посадочная полоса (runway) обычно рассчитана на 18–24 месяца [04:06].

Вуди Маршалл добавляет, что сейчас наблюдается разрыв между ожиданиями покупателей и продавцов [05:22]. Сделки происходят преимущественно по конкретным бизнес-причинам: стратегические слияния и поглощения (M&A), необходимость рефинансирования дорогого долга или потребность в частичной ликвидности для ранних инвесторов (вторичные продажи) [06:01].

## 💰 Проблема «раздутых» оценок и ловушка кэша
[[JUMP:09:05]]

Одной из главных тем обсуждения стало наследие 2021 года — компании, привлеченные по оценкам, в 100 раз превышающим их выручку (ARR). Девен Парекх раскрыл интересную деталь: многие портфельные компании Insight Partners имеют на балансе от 300 до 500 миллионов долларов наличных [09:05]. Эти средства были привлечены на пике рынка, и сейчас эти компании понимают, что не смогут повторить свою прошлую оценку при текущих мультипликаторах.

Участники выделили несколько стратегий поведения в такой ситуации:

1.  **Масштабирование в оценку:** Компании просто продолжают работать на имеющемся капитале, стараясь «дорасти» до своей оценки 2021 года, что может занять 5–7 лет вместо планируемых 3–4 [11:03].
2.  **Сброс ожиданий (Band-Aid rip):** Вуди Маршалл считает, что наиболее разумные компании проводят переоценку 409A в сторону понижения, чтобы привести стоимость опционов для сотрудников в соответствие с реальностью [12:12].
3.  **Опасность структуры:** Девен Парекх предостерегает от использования сложных структур в раундах (например, гарантированный возврат 2x для инвестора), чтобы искусственно удержать высокую оценку [13:16]. По его мнению, это создает деструктивную несогласованность интересов между основателями и инвесторами при выходе [17:49].

## 📉 Смена парадигмы: от выручки к прибыльности
[[JUMP:20:25]]

Рынок радикально пересмотрел подход к оценке SaaS-компаний. Если в 2020 году корреляция между ростом выручки и мультипликатором составляла около 72%, то сегодня этот показатель упал до 30–35% [21:39]. Остальная часть стоимости теперь определяется путем к прибыльности и свободным денежным потоком.

Вуди Маршалл описывает эволюцию «правила 40» (Rule of 40):

*   **Раньше:** Идеалом считалась компания с ростом 60–70% при отрицательной маржинальности EBITDA в 20–30% [24:20].
*   **Сегодня:** Рынок предпочитает баланс, например, 30% роста и 10% маржи или 20% роста и 20% маржи [24:20].
*   **Итог:** В конечном счете, как отмечает Вуди Маршалл на примере Facebook, любой бизнес рано или поздно начинает оцениваться по чистой прибыли, а не по выручке [24:59].

Джейсон Лемкин задал вопрос о жизнеспособности рынка при текущих публичных мультипликаторах в 6x ARR [29:49]. Девен Парекх ответил примером компании Klaviyo, которая на момент обсуждения торговалась с мультипликатором около 8x к прогнозной выручке при росте 50% и наличии прибыли [30:02]. Компании с худшими экономическими показателями неизбежно будут оцениваться ниже.

## 🚀 IPO и «замерзшая» поздняя стадия
[[JUMP:30:42]]

Девен Парекх определяет сегмент pre-IPO (поздняя стадия роста) как самый неактивный на текущий момент [30:42]. Основная причина — невозможность обосновать доходность, так как частные оценки в этом сегменте часто превышают публичные аналоги.

Ключевые тезисы об IPO:

*   **Прогноз по окну:** Джейсон Лемкин и Девен Парекх ожидают оживления рынка IPO во второй половине 2024 года [32:11]. Гарри Стеббингс настроен более скептично, ставя на вторую половину 2025 года [31:58].
*   **Стратегия выхода:** Вуди Маршалл подчеркивает, что недавние размещения (Klaviyo, Instacart, Arm) имели небольшой объем акций в свободном обращении (float) — менее 10% [33:29]. Это скорее «проверка почвы», чем полноценное открытие рынка.
*   **Игнорирование шума:** По мнению Вуди Маршалла, цена IPO по сравнению с ценой последнего частного раунда не имеет значения в долгосрочной перспективе; важна лишь последующая операционная деятельность компании [33:41].

## 🤖 Искусственный интеллект: хайп против фундаментала
[[JUMP:46:17]]

Несмотря на всеобщий ажиотаж вокруг ИИ, крупные фонды роста проявляют осторожность. Девен Парекх признался, что в последнем фонде Insight Partners (Fund 12) на ИИ приходится 7–8% инвестиций, но почти все эти сделки были совершены еще в 2021 году и касались инфраструктуры, а не прикладных моделей [47:24].

Инвесторы видят следующие риски в текущем ИИ-буме:

*   **Завышенные оценки:** Оценки ИИ-стартапов в 2023 году значительно опережают их реальные бизнес-показатели [48:04].
*   **Скорость изменений:** Компании, привлекшие деньги полгода назад, уже могут столкнуться с угрозой со стороны технологий, появившихся вчера [48:17].
*   **Внедрение vs Инвестирование:** Все портфельные компании Insight и TCV внедряют ИИ для эффективности, но это не делает их «ИИ-компаниями» в плане оценки [47:52].

В завершение дискуссии участники обсудили гипотетический стартап с выручкой $50 млн, ростом 50% и нулевым сгоранием капитала (burn). Девен Парекх подтвердил, что такая компания («50/50/0») безусловно является привлекательной для инвестиций в рост и может претендовать на мультипликатор уровня Klaviyo или выше, если рынок в который она целится (TAM), достаточно велик [49:51].