# Дэвид Розенберг и Рич Бернштейн о пузыре ИИ: почему эксперты выбирают золото и международные рынки

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=l81SgC8sSqo
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 08.08.2026

---

Двое легендарных стратегов и бывших коллег по Merrill Lynch, Дэвид Розенберг и Рич Бернштейн, вновь объединились, чтобы обсудить текущее состояние финансовых рынков, угрозу инфляции и ажиотаж вокруг искусственного интеллекта. В ходе глубокого анализа эксперты объясняют, почему текущая концентрация капитала в технологическом секторе США напоминает исторические пузыри и где инвесторам искать убежище, когда «ИИ-трейд» даст сбой.

## 📉 Резонанс Merrill Lynch: уроки прошлых пузырей
[[JUMP:00:16]]

Ведущий канала **Excess Returns** начал встречу с напоминания о том, что Дэвид Розенберг и Рич Бернштейн работали вместе в Merrill Lynch в период, предшествовавший финансовому кризису [1:08]. Для многих инвесторов того времени их аналитика стала определяющей: Розенберг предупреждал об экономических последствиях замедления рынка жилья, а Бернштейн призывал уходить из финансового сектора, сохраняя позиции в других отраслях [1:22].

Рич Бернштейн отметил, что последние 25–30 лет стали «эрой пузырей», порождённых мягкой монетарной политикой Federal Reserve [2:15]. По его мнению, это привело к масштабному нерациональному распределению капитала в экономике. Дэвид Розенберг добавил, что работа в тот период была похожа на «ходьбу по раскалённым углям», что помогло выработать профессиональную стойкость [3:20]. Он подчеркнул важность баланса между твёрдостью убеждений и способностью признать ошибку, чтобы «позвоночник не превратился в упрямство» [4:40].

## 🏦 Спор о ставках: должна ли Federal Reserve ужесточать политику?
[[JUMP:05:59]]

Между гостями сразу возникла дискуссия относительно действий регулятора. Рич Бернштейн указал на интересную деталь в моделях самой Federal Reserve:

*   **Правило Тейлора (Taylor Rule):** По словам Бернштейна, консервативные экономисты годами считали это правило истиной в последней инстанции, когда оно указывало на необходимость снижения ставок.
*   **Текущая ситуация:** Сейчас все 30 версий правила Тейлора, отслеживаемых Федеральным резервным банком Атланты, указывают на необходимость повышения ставок [7:30].
*   **Позиция Бернштейна:** Он лично считает, что ФРС должна повышать ставки, основываясь на экономических данных, и иронизирует над молчанием консервативных кругов, которые игнорируют сигналы собственной модели [7:55].

Дэвид Розенберг категорически не согласен с необходимостью повышения ставок [8:35]. Его аргументы строятся на макроэкономических показателях:

1.  **Замедление ВВП:** Средний темп роста реального ВВП за четыре квартала составляет 1,4%, в то время как потенциал роста оценивается ФРС в 2,0% [9:52]. Это создаёт дезинфляционное давление.
2.  **Реальная инфляция:** Предпочтительный показатель Розенберга — усечённое среднее (trimmed mean) от ФРБ Далласа — составляет 2,2% против 2,7% годом ранее [11:22].
3.  **Издержки на рабочую силу:** Затраты на рабочую силу с поправкой на производительность растут всего на 0,5% в год [12:42].
4.  **Лаги политики:** Последствия прошлых повышений проявляются с задержкой в 12–18 месяцев, и экономика США уже проявляет признаки хрупкости [14:11].

По мнению Розенберга, инфляционные шоки были вызваны внешними факторами (война между США и Ираном), а не внутренним перегревом спроса [12:01].

## 🤖 Искусственный интеллект и нерациональное распределение капитала
[[JUMP:16:02]]

Рич Бернштейн проводит прямую параллель между текущим бумом ИИ и пузырём доткомов конца 90-х. Он утверждает, что пузыри по своей природе инфляционны, так как они вызывают «чудовищное нерациональное распределение капитала» [16:38].

*   **Пример из прошлого:** В 1999 году деньги текли в оптоволокно и доткомы, а энергетический сектор голодал. В итоге НПЗ в США буквально взрывались из-за использования технологий 70-х годов [17:06].
*   **Сегодняшний день:** Капитал массово направляется в дата-центры и чипы, в то время как жилищное строительство в США находится в упадке из-за дорогого финансирования и нехватки инвестиций в инфраструктуру [18:12].
*   **Ироничное сравнение:** Бернштейн заметил, что пока Илон Маск планирует полет на Марс, обычный американец не может проехать по скоростной трассе в Бронксе меньше чем за час из-за пробок и плохих дорог [19:17].

Дэвид Розенберг подтвердил эти опасения цифрами: около 50% всех капитальных затрат (CapEx) бизнеса сейчас связаны с ИИ [20:12]. При этом реальный рост этих затрат составляет около 18%, тогда как инвестиции в «старую экономику» (вне ИИ) показывают отрицательную динамику [20:39]. Розенберг подчеркнул, что в отличие от конца 90-х, когда росла вся экономика, нынешний рост крайне фрагментирован: без учёта ИИ-сектора экономика США могла бы уже находиться в рецессии [24:23].

## 👑 Золото: центральные банки против реальных ставок
[[JUMP:25:08]]

Обсуждая золото, Розенберг отметил, что недавнее давление на металл было вызвано ростом реальных процентных ставок и укреплением доллара на фоне военного конфликта с Ираном [26:46]. Однако он сохраняет «бычий» настрой по следующим причинам:

*   **Спрос центральных банков:** В 1999 году доля золота в резервах ЦБ составляла всего 10%. С 2010 года банки активно покупают металл, и сейчас его доля составляет около 25–30% (при историческом пике в 70% в 1980 году) [28:16].
*   **Ограниченное предложение:** Добыча золота растёт всего на 1–1,5% в год, в то время как спрос стабильно выше [29:10].
*   **Прогноз:** Розенберг ожидает, что золото достигнет отметки $6000 за унцию, хотя и отказывается называть конкретную дату [33:21].

Бернштейн добавил, что в его портфеле золото играет роль «запасного колеса» [34:33]. Как и запаску в багажнике, его держат не потому, что хотят прокола шины, а на случай непредвиденной неопределенности, которую невозможно предсказать [35:29].

## 🌏 Международная диверсификация: где искать рост?
[[JUMP:36:11]]

Оба эксперта сошлись во мнении, что инвесторы слишком сосредоточены на рынке США. Рич Бернштейн привел поразительные данные: за последние 5 лет акции компаний за пределами США опередили по доходности венчурный капитал [36:58].

Ключевые тезисы Бернштейна о международном рынке:

1.  **Глобальный рост:** Существует около 200 компаний по всему миру с прогнозируемым ростом прибыли более 25%. Из группы «Великолепной семёрки» (Mag 7) в этот список попадает только одна компания [40:48].
2.  **Оценка:** Акции за пределами США дешевле и предлагают более высокую дивидендную доходность [39:20].
3.  **Япония и Индия:** Эти рынки выглядят привлекательно с точки зрения фундаментальных показателей [47:35].

Дэвид Розенберг добавил, что коэффициент Шиллера (CAPE) для рынка США превысил 41 — это уровень, который наблюдался только перед крахом 2000 года [45:50]. По его мнению, это «событие трёх сигм» (крайне редкое отклонение), свидетельствующее о глубоком пузыре [46:02].

## 📜 Правила Боба Фаррелла и опасность консенсуса
[[JUMP:54:06]]

В завершение беседы эксперты вспомнили 10 правил легендарного аналитика Боба Фаррелла. Дэвид Розенберг выделил **правило №9**: «Когда все прогнозы и эксперты согласны — случится нечто иное» [54:32].

Текущие признаки опасного единодушия по мнению Розенберга:

*   Доля наличных у управляющих взаимными фондами упала до рекордно низкого 1% [55:15].
*   73% активов домохозяйств вложено в акции — исторический рекорд [55:55].
*   Только 2% глобальных портфельных менеджеров верят в возможность экономического спада в ближайший год (при историческом среднем в 15%) [56:58].

Эксперты вспомнили случай из 2006 года, когда глава компании Toll Brothers заявил в интервью, что жилищная отрасль «больше не является цикличной» [1:00:29]. Это стало для них сигналом пика пузыря. По их мнению, сегодня вера в «неуязвимость» ИИ-сектора и отмену бизнес-цикла носит схожий характер.