# Бенджамин Феликс и Дэн Борлотти о покрытых коллах: почему высокая доходность ведет к убыткам

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6mi4jbBLUvc
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 18.09.2025

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущий **Бенджамин Феликс** и приглашенный эксперт **Дэн Борлотти** (портфельный менеджер PWL Capital) разбирают феномен ETF на стратегии с покрытыми коллами (covered call ETFs). Несмотря на их взрывную популярность и обещания двузначной доходности, эксперты называют такие продукты «сделкой с дьяволом», объясняя, почему погоня за высокими распределениями наносит долгосрочный ущерб капиталу инвестора.

## 👿 Покрытые коллы: «Сделка с дьяволом» ради дивидендов
[[JUMP:03:08]]

Бенджамин Феликс начинает обсуждение с упоминания недавней научной работы Руни Исраэла и Дэвида Донга под названием «Сделка с дьяволом: когда генерация дохода подрывает инвестиционную доходность» [03:22]. По словам Феликса, индустрия ETF переживает бум активных стратегий, где маркетинговый акцент смещается с общего роста капитала на «сочные» дивиденды.

Основной тезис ведущих:

*   Идея о том, что покрытые коллы генерируют дополнительный доход — это «финансовый абсурд» [05:23].
*   Механически эти стратегии должны показывать результаты хуже базовых активов, особенно при попытках достичь сверхвысоких выплат [05:33].
*   Инвесторы часто путают «распределение денежных средств» (distribution) с «доходностью инвестиций» (return) [10:54].

Дэн Борлотти отмечает, что хотя предпочтение текущего дохода — это одно из сильнейших поведенческих искажений, продукты с доходностью 14% и выше либо экстремально рискованны, либо вводят в заблуждение относительно своей природы [07:49].

## ⚙️ Механика стратегии: как работает продажа опционов
[[JUMP:11:59]]

Для понимания проблемы Борлотти объясняет суть опциона колл на простом примере [12:12]:

1.  Инвестор владеет акцией стоимостью $20.
2.  Он продает другому лицу право купить эту акцию по $22 (цена страйк) в будущем.
3.  За это право покупатель платит инвестору премию. Эта премия и становится тем «доходом», который выплачивают ETF.

Однако у этой сделки есть две стороны. Если цена акции вырастет до $23, инвестор будет обязан продать её по $22. Таким образом, его прибыль ограничена (capped upside) [13:21]. Если же цена упадет до $18, инвестор сохранит премию, но получит почти весь убыток от падения стоимости актива. Феликс подчеркивает, что продажа опциона создает обязательство, которое эмпирически перекрывает полученный доход [14:57].

## 📉 Математика проигрыша: дельта и асимметричный риск
[[JUMP:18:02]]

Бенджамин Феликс углубляется в технические детали. Опционы имеют показатель «дельта», который измеряет чувствительность цены опциона к базовому активу [18:16].

*   Чем выше целевая доходность фонда, тем ниже цена страйк, по которой он продает опционы [19:10].
*   Это означает, что фонд сознательно сильнее ограничивает потенциал роста акций ради получения мгновенной премии.
*   На долгосрочном горизонте это лишает акции их важнейшего свойства — склонности к возврату к среднему (mean reversion) после падений [29:11].

По мнению Феликса, покрытые коллы лишают инвестора преимуществ восстановления рынка. После резкого обвала акции обычно показывают высокую доходность, но фонды с покрытыми коллами не могут в ней участвовать, так как их прибыль «обрезана» проданными опционами [30:48].

## 📊 Реальная статистика: живые примеры подвели теорию
[[JUMP:39:57]]

Ведущие сравнивают показатели реальных ETF с их базовыми индексами с 2011 года:

*   **BMO Covered Call Utilities ETF (ZWU):** Его доходность составляет 7,37% против 3,43% у базовых акций. Однако по общей доходности (capital + yield) он отстает от рынка на 2,6% годовых [40:50]. Он проигрывал рынку в 85% четырехлетних периодов [42:08].
*   **BMO Covered Call Canadian Banks ETF (ZWB):** Отставание от обычного банковского индекса составило 2,71% годовых с момента запуска [48:03]. Фонд проигрывал рынку в 99% трехлетних периодов [48:17].
*   **JEPI (JPMorgan Equity Premium Income ETF):** Несмотря на «культовый» статус после 2022 года, фонд отстал от S&P 500 на 5,92% годовых с момента создания в 2020 году [53:59].

Феликс отмечает, что использование покрытых коллов аналогично стратегии «акции + кэш», но с худшим профилем риска. Моделирование показало, что портфель из 60% акций и 40% наличности часто дает лучший результат, чем фонд с покрытыми коллами, при меньшей волатильности [43:23].

## 🚀 Экзотика и риски: TSLY и «одиночные» ETF
[[JUMP:55:17]]

Особое внимание в подкасте уделено новому тренду — ETF на покрытые коллы для одиночных акций, таких как Tesla (TSLA).

*   Фонд **TSLY** на момент записи имел заявленную ставку распределения 48,59% [58:29].
*   С момента запуска в ноябре 2022 года этот фонд отстал от самой Tesla более чем на 20% годовых [58:42].

Дэн Борлотти называет это не инвестиционным, а «спекулятивным инструментом» [59:08]. Инвестор берет на себя все риски волатильной бумаги, но сознательно отказывается от её взрывного роста в обмен на выплаты, которые часто являются просто возвратом собственного капитала (return of capital) [57:38].

## 💸 Скрытые издержки и комиссии
[[JUMP:1:01:10]]

Помимо математического отставания, такие фонды обходятся дороже:

1.  **MER (Коэффициент управленческих расходов):** В среднем 0,63% против 0,25% у обычных индексных ETF [1:02:27].
2.  **TER (Коэффициент торговых издержек):** Покрытые коллы требуют активной торговли опционами, что добавляет в среднем 0,16% расходов, в то время как у индексных фондов этот показатель близок к нулю [1:03:46].

## 🏘️ Сообщество и личные финансы: гасить ли ипотеку?
[[JUMP:1:16:26]]

В финальной части эпизода Бенджамин Феликс и Дэн Борлотти обсуждают дискуссии в сообществе Rational Reminder. Одной из горячих тем стал выбор между инвестированием и досрочным погашением ипотеки.

Феликс признается в парадоксе: как финансовый эксперт-«робот», он понимает, что математически выгоднее не гасить ипотеку, а инвестировать в акции с использованием кредитного плеча [1:23:35]. Однако лично он планирует закрыть ипотеку как можно скорее ради психологического комфорта [1:23:49]. Борлотти соглашается, отмечая, что преимущество владения жильем снижается после выплаты долга, но личное спокойствие часто важнее оптимизации доходности [1:23:23].

-