# Альтернативы 60/40: от золота до управляемых фьючерсов и паритета риска

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=1rSoxY2oE_s
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 11.12.2023

---

В новом эпизоде подкаста «Excess Returns» ведущий Джастин Карбонно и эксперты Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер обсуждают глубокую трансформацию классической инвестиционной стратегии «60/40». Участники анализируют, почему феноменальная доходность последних 40 лет вряд ли повторится в ближайшем будущем, и предлагают детальный разбор альтернативных активов — от управляемых фьючерсов до стратегий «стекинга» доходности.

## 📉 Золотая эпоха портфеля 60/40 и её завершение
[[JUMP:01:00]]

На протяжении последних 30–40 лет классический портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, демонстрировал исключительные результаты [01:05]. По словам Джека Форхэнда, этот период начался в 1980-х годах в условиях высоких процентных ставок и крайне низких оценок стоимости активов [02:13]. Сочетание снижения ставок и роста мультипликаторов обеспечило доходность, которую Форхэнд называет «абсолютным пиком», маловероятным для повторения в будущем [02:27].

В инвестиционном сообществе активно обсуждается тезис о том, что стратегия «60/40 мертва» [02:52]. Форхэнд объясняет это через концепцию реализованной и ожидаемой доходности:

*   **Реализованная доходность:** То, что инвесторы уже получили в прошлом. За последние десятилетия она была рекордно высокой.
*   **Ожидаемая доходность:** Прогноз на будущее. Поскольку текущие оценки акций (например, по коэффициенту CAPE) выше среднего, а доходность облигаций долгое время была близка к нулю, будущие показатели, скорее всего, окажутся ниже исторических средних значений [03:43].

Мэтт Зиглер проводит аналогию с музыкальным бизнесом, сравнивая портфель 60/40 с лейблом Geffen Records в начале 90-х [06:05]. В то время у лейбла был «золотой состав»: Aerosmith, Guns N' Roses и Nirvana. Портфель работал идеально, пока все его компоненты приносили прибыль, но когда «звезды» начали уходить со сцены (как Курт Кобейн или Guns N' Roses периода упадка), структура перестала функционировать [06:32]. Так же и 60/40 теряет устойчивость, когда корреляция между акциями и облигациями становится положительной.

## 📊 Прогнозы доходности: цифры Vanguard
[[JUMP:07:50]]

Для понимания контекста Джастин Карбонно приводит свежие прогнозы компании Vanguard относительно долгосрочной доходности различных классов активов [07:50]:

*   **Акции США:** ожидаемая доходность в диапазоне от 4,2% до 6,2% [08:15].
*   **Агрегированные облигации:** доходность от 4,8% до 5,8% [08:15].
*   **Портфель 60/40:** средневзвешенная доходность составит около 5,5% [08:33].

При этом Vanguard прогнозирует инфляцию на уровне 2–3% [08:46]. Таким образом, реальная доходность (за вычетом инфляции) может составить всего около 2,5%, что значительно ниже 9% годовых, которые инвесторы привыкли получать до 2022 года в условиях низкой инфляции [09:00].

Джек Форхэнд отмечает, что даже эти цифры от Vanguard могут быть излишне оптимистичными. По его мнению, если использовать методику Research Affiliates, прогнозы по доходности окажутся еще более скромными [09:39].

## 🏗️ Как улучшить классический портфель
[[JUMP:10:46]]

Если инвестор не готов полностью отказаться от акций и облигаций, существуют способы повысить ожидаемую доходность за счет внутреннего перераспределения активов:

1.  **Акцент на стоимостное инвестирование (Value):** Форхэнд утверждает, что акции стоимости сейчас исторически дешевы относительно рынка [11:27]. Добавление перекоса (tilt) в сторону Value может увеличить потенциальный доход.
2.  **Международные рынки:** Ожидаемая доходность акций за пределами США сейчас выше, чем на американском рынке [11:51].
3.  **Акции малой капитализации (Small Caps):** Еще один инструмент для попытки обойти рыночный индекс [12:42].

Однако Форхэнд предупреждает о «риске отклонения от индекса» (tracking error). Если инвестор сделает ставку на акции стоимости, а они продолжат отставать от рынка (как это было последние 7 лет), психологически будет крайне сложно придерживаться выбранного курса [12:55].

## 🔱 Альтернативные активы: сырье и золото
[[JUMP:13:49]]

При переходе к альтернативам первым делом обсуждаются сырьевые товары (Commodities). Джек Форхэнд считает их лучшим диверсификатором в периоды инфляции, но предупреждает о затяжных «суперциклах» падения [14:54]. По его словам, долгосрочное владение сырьем без использования трендовых стратегий часто превращается в «горизонтальное мучение», когда активы годами не приносят прибыли [15:19].

Отношение к золоту у участников дискуссии неоднозначное:

*   **Критики (подход Уоррена Баффетта):** указывают на отсутствие денежного потока. Золото не создает прибыли, это просто «блестящий камень» [17:46].
*   **Сторонники:** рассматривают его как средство сохранения стоимости и защиту от инфляции [18:11].

Мэтт Зиглер полагает, что золото не является обязательным компонентом для каждого, но может занимать 5–7% в портфеле тех, кто «верит в него» [19:04]. Джек Форхэнд добавляет, что золото — ненадежный хедж против умеренной инфляции. Оно лучше всего работает либо при экстремальной дефляции (как в 2008 году), либо при гиперинфляции, демонстрируя так называемую «улыбку золота» [20:09].

## 📈 Управляемые фьючерсы (Managed Futures)
[[JUMP:22:45]]

Стратегия Managed Futures стала одной из немногих, показавших отличные результаты в 2022 году, когда и акции, и облигации падали одновременно [23:00]. Суть стратегии — открытие длинных и коротких позиций по широкому спектру инструментов на основе тренда и импульса (momentum) [23:38].

Преимущества Managed Futures по версии Форхэнда:

*   Профиль абсолютной доходности (часто зарабатывают, когда рынок падает) [23:51].
*   Отсутствие глубоких просадок при правильном управлении [23:51].
*   Доступность через современные ETF, чего не было раньше [24:44].

Главный минус — стратегия ведет себя совершенно иначе, чем S&P 500. Инвестор может столкнуться с ситуацией, когда рынок растет на 20%, а его фьючерсная стратегия стоит на месте или падает, что создает огромную поведенческую нагрузку [24:57].

## 🛡️ Модели «Вечного» и «Всепогодного» портфелей
[[JUMP:30:18]]

Одной из самых известных альтернатив является «Постоянный портфель» (Permanent Portfolio) Гарри Брауна [30:32]. Его структура:

*   25% — Акции.
*   25% — Долгосрочные облигации.
*   25% — Краткосрочные облигации (или кэш).
*   25% — Золото [30:45].

Джек Форхэнд отмечает, что этот портфель нацелен на стабильность в четырех экономических сценариях: инфляция, дефляция, рост и рецессия [30:59]. Его преимущество — в ограничении просадок. Даже в тяжелом 2022 году он пострадал меньше, чем 60/40 [32:19]. Однако Зиглер справедливо замечает, что такая стабильность покупается ценой снижения потенциальной доходности, так как рисковых активов (акций) здесь всего четверть [33:11].

Вторым примером является «Всепогодный портфель» (All Weather) Рэя Далио, который включает в себя еще и корзину сырьевых товаров для лучшей защиты от инфляции [32:58].

## ⚖️ Паритет риска и «стекинг» доходности
[[JUMP:36:30]]

Концепция паритета риска (Risk Parity) фокусируется на выравнивании вклада каждого актива в общий риск портфеля. Джек Форхэнд, цитируя Адама Батлера, объясняет, что в портфеле 50/50 основная часть риска (волатильности) все равно приходится на акции [37:06]. При паритете риска облигации «плечуются» (используется леверидж), чтобы их волатильность сравнялась с волатильностью акций [37:18].

Мэтт Зиглер находит для Risk Parity оригинальную аналогию — музыканта «Странного Эла» Янковича [38:09]. Как Янкович берет уже готовые хиты и переделывает их, минимизируя риск провала (ведь песня уже популярна), так и паритет риска использует проверенные рыночные премии, балансируя их через управление волатильностью [40:29].

Развитием этой идеи является «Стекинг доходности» (Return Stacking), популяризированный Кори Хофштейном [40:40]. Суть в следующем:

1.  Инвестор покупает ETF с кредитным плечом, дающий экспозицию на 60/40 (например, 1,5x).
2.  Это позволяет задействовать только 67% капитала для получения результатов классического портфеля.
3.  Оставшиеся 33% капитала инвестируются в некоррелированные стратегии (Managed Futures, золото) [41:22].

По мнению Зиглера, «стекинг» гениален с поведенческой точки зрения: инвестор видит в своем портфеле привычные 60/40, что удерживает его от паники, а дополнительные стратегии просто добавляют (или вычитают) доходность сверху [43:13].

## 🏎️ Защитный импульс и налоги
[[JUMP:45:30]]

В завершение участники обсуждают количественные стратегии, такие как Protective Asset Allocation (PAA) и Generalized Protective Momentum (GPM) [45:40]. Эти модели работают с 12 классами активов и выбирают от 3 до 6 лучших на основе их импульса (momentum) [46:04].

Ключевая особенность этих стратегий — «аварийный выход» в кэш. Если значительная часть активов начинает падать, портфель автоматически переходит в казначейские облигации или наличные до восстановления тренда [46:56]. По словам Форхэнда, такие модели значительно уменьшают максимальные просадки по сравнению с 60/40 [47:21].

Однако у них есть существенные минусы:

*   **Налоги:** Частая ротация активов создает налогооблагаемые события, что критично для частных инвесторов на счетах с высоким налогом [48:00].
*   **Отставание на ралли:** В моменты резкого разворота рынка вверх стратегии импульса могут долго оставаться в защитных активах, пропуская начало роста [47:46].

Джастин Карбонно подводит итог: идеального портфеля не существует [49:34]. Самая лучшая стратегия — та, которой инвестор сможет придерживаться десятилетиями, не поддаваясь эмоциям при временном отставании от рынка [50:12].